一家生产红药水的小药厂40年坐拥2000亿市值，解剖创新药行业的投资逻辑

恒瑞医药，创建于1970年，从江苏省连云港起家，2000年在上交所上市，是抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地。

截至目前，其控股股东为江苏恒瑞医药集团，持股比例为24.31%，实控人为孙飘扬。

70年代，恒瑞刚成立时，只是一个生产紫药水、红药水的小药厂。红药水、紫药水，本质就是消毒水。红药水可以止血消毒，紫药水可以促进伤口愈合。

然而，实际上，这两个药品的抑菌作用很弱，甚至有调查显示，红药水含有重金属汞，大量使用容易造成汞中毒。因此，红药水、紫药水这生意，几乎只能活在70后、80后的回忆里，现在几乎消失不见了。

而在当时，红紫药水的生意，进入门槛低，技术要求不高，生产规模也很小，导致竞争激烈，利润微薄。

干了20多年红药水的生意，恒瑞的年利润大概也只能维持在几万元左右。于是，在微利、竞争的压迫下，恒瑞医药开始寻求转变。

1990年，恒瑞迎来了第一个转折点：新任厂长孙飘扬上任，带领恒瑞步入“仿制药”新赛道。

孙飘扬，药学科班、技术员出生，曾在云港制药厂（恒瑞前身）干过技术员、科技科副科长、副厂长，拥有86项国家发明专利和35项世界专利。[2]

新任厂长一上任，步子就迈得很大。很多人担心他会扯到蛋。

1990年，研究肿瘤的机构和药厂并不多，他却将恒瑞的发展矛头，指向了对肿瘤药的仿制药研发，靠贷款，收购了中国医科院药研所开发的抗肿瘤新药——异环磷酰胺的专利权。

这一转型，让恒瑞走上了快车道，恒瑞的销售额开始突破亿元。

1996年，它开始布局麻醉药，这是它的第二个重大转折。

麻醉，是手术中至关重要的环节，麻醉的好坏直接关系手术的成败。可以说，在内科领域，心血管、肿瘤是两大咽喉赛道（群体最广、致死率最高），而在外科领域，麻醉则是最咽喉的环节。

并且，麻醉用药，是药物中极其特殊的一类，在使用过程中需要严格控制、防止外流及成瘾。并且，需要开具特定处方。这些因素，导致麻醉药物这个赛道用量大、壁垒高，所以导致这个领域的公司容易出现寡头垄断。

大佬就是大佬，对于细分赛道的选择，相当刁钻。当年布局麻醉药物的选择，让它打开了又一个重大市场。

到如今，国内麻醉药物寡头：恒瑞医药、人福药业、恩华制药。而在国外，几大巨头：英国阿斯利康、德国费森尤斯卡比、日本丸石制药。

可是，随着国内对知识产权保护的重视度提高，恒瑞再次意识到，只有仿制，没有创新，是远远不够的。

于是，2000年，恒瑞迎来第三个转折点：从“单一仿制药”向“仿制药和创新药并重”转型。

该阶段，恒瑞大量投入研发资金，扩建研发团队，建立研发中心，与医院、研究所等机构保持密切合作。

从竞争对手手里，挖来了：郑玉群（礼来首席科学家）、张连山（礼来高级化学家），曹国庆（礼来资深研究顾问）……

扎根于恒瑞的研发基因，恒瑞也开始逐步收获研发成果。

2011年，第一个创新药艾瑞昔步上市；2014年，第二个创新药阿帕替尼上市，引起行业轰动。

可是，仅有研发还不够，恒瑞开始寻求更大的战略布局。2006年，恒瑞开始实行“国际化战略”，这是恒瑞发展历程中的第四个节点。

仿制药国际化方面，争取美国FDA认证、欧洲EMA认证等，打开国际市场，使仿制药逐步达到进口同类产品的品质；创新药国际化方面，在美国进行创新药的临床试验，比如吡咯替尼I期临床试验；

并且，还采用了lisence-out模式，授权海外巨头研发并销售，自己抽取提成。合作的公司有Incyte、Arcutis等。

从一个小小的红药水厂，48年时间，恒瑞医药市值2075亿，行业排名第一，成为国内最具创新药研发能力的龙头。

虽然，仿制药占比仍然很高，但毕竟，考虑到中国创新药产业的结构性优势，未来的想象空间巨大。

但收入仍以仿制药为主

恒瑞医药，主要从事化学药制造，主要产品为抗肿瘤药、手术麻醉、造影剂、和输液产品等。

上游，主要是医药化工原料企业，恒瑞主要采用招标方式采购，原材料可获得性高；

下游，为医院或经销商，主要通过子公司江苏科信、江苏新晨在国内市场销售，国内销售占比95%以上。

恒瑞的主打产品，主要是抗肿瘤药，例如多西他赛注射液、来曲唑片；其次为手术麻醉药，例如盐酸右美托咪定注射液、吸入用七氟烷。

2014年-2016年，恒瑞的营收分别为74.52亿、93.16亿、110.94亿；扣非净利润分别为14.97亿、21.71亿、25.90亿；经营性现金流量净额分别为15.74亿、22.77亿、25.93亿；毛利率分别为82%、85%、87%。

其中，抗肿瘤药占比最高，约为43.54%，其次是麻醉药（27%）、造影剂（11.79%）以及其他（17%，输液、创新药等）。

注意，抗肿瘤药以及手术麻醉药，都是仿制药，并非创新药。也就是说，目前恒瑞医药仍以仿制药为主，创新药占比较少。

所谓创新药，指的是拥有自主知识产权专利的、受专利保护的药物。

注意，创新药这个赛道，专利，是和仿制药赛道的最大区别。

这个领域，是人类医药史皇冠上的明珠。比如：

卡托普利药物，打开了高血压等心血管疾病治疗的新局面；他汀类药物（洛伐他汀等），让降血脂的副作用大幅降低；重组人胰岛素，大幅降低I型糖尿病患者的用药成本，延长患者寿命……

回到本案，恒瑞有两款已上市的创新药：

一个是2011年上市的艾瑞昔布，用于缓解关节炎疼痛；一个是2014年上市的阿帕替尼，适用于晚期胃腺癌。

值得注意的是，创新药上市后，通常会存在一段时间的递延效应，因此，这两款创新药对恒瑞收入的拉动，尚未完全爆发。

但是，创新药的定价能力、盈利能力都远高于仿制药，所以，能够预测未来收入可加速增长。

以阿帕替尼为例，上市后第一年（2015年）实现收入2-3亿，而在上市第二年（2016年）实现收入10亿，收入翻了4倍。

那么，很可能在未来5年内，恒瑞医药的创新药收入就会超过仿制药的收入。[3]

这，将是又一次重大转折。这个转折，将在财务报表上留下浓重印记。

最重要的印记，就是：研发支出。

研发管线是否丰富

关键要看“在研产品”

由于创新药有专利保护期，相当于有明确的产品生命周期，保护期一过，营收就会被仿制药狙击，进入断崖期。所以，产品研发节奏、产品生命周期的组合，至关重要。

在研产品越丰富，说明这家创新药企的研发实力越强大。并且，通过在研产品的组合，还可以看清这家企业的赛道布局。

不过，新药研发过程漫长，少则七八年，多则十几年。

创新药，要从新的分子或化合物开始，经过动物实验，了解安全性和毒性反应，以及在动物体内的代谢过程、作用部位、作用效果，然后，再经过人体试验，经历I期，II期，III期临床试验。在证实安全有效及质量可控制后，才可以获得药物监管机构的批准。

因此，新药的开发，资金投入多、技术壁垒高、人才需求大，失败风险高。

那么，纵观国内外大型创新药企，其在研产品的矩阵都十分庞大，诺华2016年有251个，GSK有250个，辉瑞有232个……

在研产品管线的丰富性，直接决定未来盈利曲线的稳定性，决定股价的表现。而这背后的原因，与创新药的一个特征息息相关。

那就是：药物研发周期。

这个周期，可以理解为一个产品（创新药）的生命周期。通常，大型创新药的研发周期，大约要持续时间40-50年的时间，经历四个阶段：技术积累期、研发突破期、销售黄金期、衰退期。

举个例子，1950-2000年，是心血管疾病、糖尿病为驱动的创新药周期。[1]

注意，第三阶段销售黄金期，对应的是创新药的专利期。即：在专利期内，药企独占专利，实现巨额利润。

但是，专利期一过，仿制药就会蜂拥而上，价格大幅下降，创新药的专利红利消退，销售开始衰退，盈利开始下滑。

所以，创新药要想赚钱，专利期必须越长越好。

在美国，美国FDA历年批准的新药上市后的专利剩余期限，平均为13.2年；在中国，新药批准上市后的剩余专利期限，平均仅为9年。

因此，如果想要避免创新药的生命周期影响，就必须要提前进行多产品、多赛道的布局。

那么，回到本案，恒瑞的在研产品表现如何？

目前，恒瑞拥有国内最强大的创新药研发管线，创新药在研32个，已上市的创新药有2个（艾瑞昔布与阿帕替尼）。同时，还另有逾百种仿制药在研。

覆盖的领域，除了抗肿瘤，还有糖尿病、皮肤疾病（IL-17A单抗）、类风湿（JAK抑制剂）等领域。

来源：莫尼塔研究

其中，吡咯替尼、PD-1单抗，进展最快，市场最大。

吡咯替尼——主要适用于乳腺癌，目前处于NDA申请阶段,如果NDA获得批准，那么药品就能在美国上市；

PD-1单抗（SHR-1210）——主要适用于肝癌、鼻咽癌，目前处于III期临床期。

如果，这两个产品能够成功上市，那就将会和阿帕替尼一样，成为拳头产品。

不仅如此，恒瑞还在不断扩充在研产品的矩阵。数据显示，恒瑞每年都有5-6个创新药申报临床试验，以及1-2个创新药上市速度。

综上来看，在研产品的丰富性，体现了研发实力，和维持盈利能力的稳定性。同时，还可以带动估值的上涨。

此外，从在研产品的赛道上看，新一轮以抗肿瘤药物驱动的创新药物周期已经来临。在这个周期里，擅长抗肿瘤药物研发的恒瑞，能否迎头赶上美股的诺华、辉瑞，在研产品是最直观的窗口。[4]

简单感受一下恒瑞和世界药企巨头的差距，全球研发管线排名前25的医药公司：

图片来源：银河证券

研发支出

如果说，在研产品是最直观的窗口，那与在研产品挂钩的、创新药企业最核心的竞争力，其实是：研发能力。

2014年-2016年，恒瑞的研发支出分别为：6.5亿、8.9亿、11.8亿。研发支出占营收的比重分别为：8.75%、9.57%、10.68%。

这是啥概念？同行业创新药企业对比，感受下：

复星医药，2016年的研发投入11.1亿，营业收入146亿，研发投入占比为7.6%；

丽珠集团，2016年的研发投入4.7亿，营业收入76,5亿，研发投入占比为6.2%；

康弘药业，2016年的研发投入1.4亿，营业收入25.4亿，研发投入占比为5.76%；

石药集团（港股），2016年的研发投入4亿，营业收入123亿，研发投入占比为3.2%；

同时，有数据显示，国内医药制造行业的平均研发支出占比，只有4.8%。恒瑞医药，排名第一。

不过，我们发现，还有一家研发埃克替尼（治疗肺癌）创新药的贝达药业，近三年的研发投入比例，均超过了恒瑞医药。

2014年-2016年，贝达药业的研发支出分别为8826万、1.19亿、1.61亿，营业收入分别为7亿、9亿、10亿。研发投入占营收的比重，分别为12.53%、13.11%、15.6%。其研发费用资本化的比例为0.11%。

不过，如果从研发支出的会计处理上看，恒瑞医药仍然是最谨慎的。年营收110亿，这样的体量，研发支出全部费用化，资本化比例为0。（相反的教材，可以看看海正药业，我们之前研究过）

此外，复星研发费用资本化的比例为35.38%；丽珠集团为0.33%，康弘药业为16.43%，石药集团未披露。

谁的研发实力更强、会计处理更谨慎，没有标准答案，大家可以自己体悟。需要注意的是，资本化比例高并不一定不好、比例低也不一定好，要比较标的质地，需要结合多重因素，综合分析。

销售费用

从商业模式上看，恒瑞的下游主要是医院，由于药品的专业性很强，新药的推广使用，必须要通过学术推广会的形式进行产品宣传和营销，向医生、专家介绍药品的适应症、临床应用、临床案例等等。

因此，创新药企业的销售费用很高，甚至总体比仿制药要高很多。因为，新药的使用，需要逐步打开市场，而仿制药还没上市，市场就已经被培养成熟了。

在创新药领域，在研究水平旗鼓相当的情况下，学术推广费、营销手段高低，直接决定市场地位。

典型的案例是：辉瑞反超默克。

1980年，默克推出洛伐他汀药物，而辉瑞直到1990年才上市他汀类药物，默克销售额领先辉瑞。

直到有一次，默克在《柳叶刀》上发表数据，证明了他汀类药物治疗的优越性，在业界产生轰动，使得医生对他汀类药物的认可度极大提高。

此时，以销售能力著称的辉瑞，抓住了这个机遇，在市场需求旺盛之际，持续斥资打广告，2000-2010年间，仅直接面向患者的广告费用累计高达14.3亿。

这让辉瑞的他汀类药物阿托伐他汀钙（收购得来的）销售额，高达1250亿美元，这也成为人类历史上销售额最大的药物，一举超越默克。[1]

不过，只看销售费用还不够，必须要结合收入增速、应收账款占营收比重的变化来看。从商业逻辑上看：

如果销售费用增速慢，但收入增长快，那么，销售费用的边际效益最高，每1块钱的销售费用支出，能够带来更高的产出回报。

同时，应收账款占营收的比重如果逐年递减，则表明对下游的议价能力不断提升。

结合这三点，我们来比较恒瑞和复星、石药集团、丽珠集团、贝达药业、康弘药业：

营收体量超过百亿的公司，有三家，复星、恒瑞、石药。其中，恒瑞的表现最优，其次是石药。

恒瑞的销售费用对营收的拉动最明显，边际效益最高，同时，应收账款占营收的比重逐年降低，对下游的话语权逐渐增强。

而复星，对下游的话语权变化不大，但销售费用率增速不及营收复合增速，销售费用对收入的拉动力不足，投入产出比相对较低。

另外，小体量的药企中，康弘药业的三组数据表现也不错。但是，康弘药业的应收账款的会计处理，比较粗糙，1年以内只计提2%。

相较于恒瑞，恒瑞3个以内，计提1%；3-6个月，计提5%；6个月-1年，计提10%。会计处理明显更为谨慎。

哪个生意做好做？

在医药领域，无论是仿制药，还是创新药，毫无疑问都是“好生意”。

不过，在发达国家，和发展中国家，呈现出完全不同的市场结构。

2015年，美国医药市场规模为4390亿美元，其中创新药占比67%；欧洲市场1440亿美元，创新药占比60%，日本市场规模为790亿美元，创新药占比 68%。

而在中国，市场规模约1150亿美元，创新药占比不足20%。不过，这也说明，国内创新药的未来成长空间很大。

同时，从竞争格局上看，仿制药高度垄断，梯瓦（13%）、迈兰（12%）、诺华（12%）排名前三。

而创新药竞争相对分散，美国排名前十的创新药企业，分别是：辉瑞（4%）、诺华（4%）、罗氏（4%）、赛诺菲（4%）、强生（3%）、默克（3%）、GSK（3%）、艾伯维（2%）、吉利德科学（2%）、梯瓦（2%）。

2017年10月，国内出台“国36条”，支持鼓励创新药优先审评，将对国内创新药产业起重大推动作用。

那么，在创新药大环境利好的情况下，假如要研究创新药企业，该怎么筛选？鉴于全球新药研发以化学合成类药物为主，这里，我们主要分析化学创新药。

先来看产业链：

上游——医药化工原料，如三氯甲烷、丙酮等化工产品、以及医药中间体等。市场竞争激烈，价格基本稳定，可取得性强，因此，定价权不高，毛利率在20%-30%左右。

代表公司：海普瑞（肝素钠）、怡达股份（醇醚）、山东海化（三氯甲烷）、建新股份（苯系中间体）、金禾实业（医药中间体、饮料行业用的甜味剂）等。

中游——医药制造，是产业链的核心环节，包括原料药生产商、药品生产商。

对上游的议价权高、技术壁垒高。特别是拥有专利的新药厂商，产品独特性好，定价权极高。

其中：

原料药生产商，代表公司有：东北制药、亿帆医药、新和成、永安药业、金达威等，毛利率在30%-40%左右；

药品（或制剂）生产商，代表公司有：恒瑞医药、丽珠集团、石药集团、康弘药业等，毛利率在70%-90%左右。

下游——医药流通，如医药批发、零售商等。国内的医药销售受到严格控制，医院等终端很强势，所以，医药流通商只能向上游施压，争取利润。

假如药品普通，市场竞争激烈，则渠道方更强势。假如药品拥有专利，则渠道方议价能力减弱。

代表公司：国药一致、国药股份、九州通、华东医药、中国医药、上海医药、老百姓、益丰药房等。毛利率在10%-40%左右，分化较为严重，零售渠道毛利最高。

综上来看，创新药的制造商议价能力强，定价权高，护城河强，是产业链上最好的赛道。

此外，随着两票制推进，医药流通行业将迎来并购整合，如果掌握核心分销渠道的，同时还向上游医药制造布局的，也值得关注，例如华东医药、中国医药、国药股份等。

我们再从A股、港股、美股分别选择几家创新药上市公司，从研发费用、销售费用等角度来对比：

A股：恒瑞医药；

港股：石药集团；

美股：辉瑞、诺华、赛诺菲、默克、强生（取市场排名TOP5）

（美股数据以美元折算，或有差异）

数据会说话：

营收增长方面——国际药企巨头的营收增速较为缓慢，默克、诺华、强生甚至出现了负增长，而国内创新药企恒瑞、石药则正迎来高速增长期。

销售费用率方面——国际巨头中，辉瑞压缩销售费用，仍保持了收入增长；其余几家表现平平，诺华表现较差，销售费用增长，但收入反而下滑。国内，恒瑞的销售费用对收入的拉动作用最明显，边际效益最高。

话语权方面——辉瑞、恒瑞、石药的话语权增强，但其余几大巨头，话语权都有所下滑。

另外，再综合在研产品数量、净资产收益率、市值等情况，美国市场、国内市场综合比较，辉瑞、恒瑞、石药集团。不过，需要注意的是，石药的研发投入比例，是个弱项。

美国辉瑞，作为这个领域的代表公司，来感受下它的画风：

此外，一个小细节，也值得关注：创新药行业，除自己研发之外，并购也是扩张的重要手段。

辉瑞，几家国际巨头中，并购最猛的，2017年，账面上有559亿美元商誉，这个风险，需要留意。（恒瑞的商誉为0）

另外，透过这个细节，我们可以读出一个企业的性格，辉瑞、复星医药属于外向型，靠并购、营销驱动业绩增长，而默克、恒瑞属于内向型，靠技术、研发驱动业绩增长。

经营策略，就像江湖上的武功门派，没有对错之分。谁能在关键的行业拐点上，作出更优的选择，需要管理团队的智慧，也会在财报中留下印记。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

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中国资本市场进程中

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