南航63亿旧债兑付，150亿定增接棒，能否扛住油价冲击？

作者 | 刘银平 来源 | 债市观察

2020年秋天，南方航空（600029.SH）正处在疫情冲击下的艰难周期。当年一季度，国内民航运输总周转量同比下降46.6%，旅客运输量下降53.9%，大量航班被迫停航，客运需求遭遇断崖式下滑。前三季度，南航营业收入653.5亿元，同比下滑43.98%；归母净亏损74.63亿元，经营性造血能力大幅减弱。

就在那个当口，公司发了一笔160亿元的可转债。

可转债兼具债、股双重属性，前期是低息债券，若后续股价达标，持有者可转成股票，这笔资金就不用偿还。对于当时现金流承压、迫切需要补充长期资金，同时又不想一次性大规模摊薄现有股东权益的南航而言，可转债是适配当下处境的融资选项。

六年过去，这笔债在今年10月15日正式摘牌。160亿元里，101.06亿元转成了公司股票，剩下58.94亿元没转，公司按106.5元/张的价格掏了62.77亿元现金兑付。

而就在一个多月前，南航刚拿到证监会同意其150亿元定增注册的批复。旧债刚还完，新钱已经排好队，只是盈利脆弱的问题并未随旧债一同解决。

01

近4成未转股，

62.77亿元现金兑付完成

2020年那一年，南航的融资节奏紧密：6月完成127.82亿元定增，10月发160亿元可转债。全年亏损108.42亿元，而上一年还是盈利26.51亿元。

这笔160亿元资金，在募集说明书里拆成了三块：106亿元投向飞机购置、航材购置及维修项目，其中11架飞机购置30亿元、航材购置20亿元、飞机及航材维修56亿元；6亿元用于引进5台备用发动机；剩余48亿元补充流动资金，缓解当时的经营现金流压力。

来源：2020年10月13日南方航空发行可转债募集说明书

条款这边，票面利率六年逐级抬升：0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.5%、2%，前几年利率很低，六年期满则按106.5元/张赎回。转股价最初定为6.24元/股，后来因公司在2022年先后增发H股、A股，被动下调到6.2元、再调到6.17元，之后再没动过。发行前一天，南航A股收在每股5.99元。

南航转债从2021年4月21日进入转股期，而截至当年6月30日，累计转股已达101.03亿元，打开窗口两个多月，这笔债的大部分就转成了股票，全部是以6.24元的初始转股价完成的。

此后的窗口机会，其实不止一次。2022年12月30日，南航A股收在7.6元；2023年4月4日盘中最高8.42元；2026年2月9日盘中最高8.46元，是近一年的最高价。

但持有人并没有因此大规模转股。从2021年7月到2026年10月14日，五年多时间里累计新增转股只有250万元左右。

该笔可转债强制赎回触发阈值为8.02元（当期转股价6.17元的130%），规则为连续30个交易日中有15个交易日收盘价不低于该价格，公司有权行使强制赎回权利，倒逼持有人转股。但公司没走到这一步。

图源：罐头图库

反而在2026年6月3日至7月10日，南航A股已有15个交易日收盘价低于5.24元、触发下调转股价条款时，董事会决定不下修，理由是“综合考虑公司的基本情况、股价走势、市场环境等多重因素，以及对公司长期稳健发展与内在价值的信心”，并承诺到期前即使再触发也不再提下修方案。

于是结局定了：10月14日到期日当天，未转股的还有58.94亿元，占发行总量的36.84%；公司按106.5元/张兑付，总金额62.77亿元，10月15日公司真金白银兑付、同日摘牌。转股那一部分，累计转出16.2亿股，占转股前公司已发行股份总额的10.56%。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜表示，南航这36.84%未转股，是“正股弱势+公司拒修转股价+持有人偏债性”三重叠加的结果。真正值得关注的是，南航宁愿一次性拿出62.77亿元兑付，也没选“降价转股保现金”，这本身就是对当前股价被低估的一种表态。

02

债务压力可控，

油价击穿盈利

62.77亿元怎么还？先看南航的账面。2026年6月末，公司货币资金155.88亿元，上半年经营活动净流入125.96亿元，覆盖这笔兑付没有问题，公司也在兑付公告中表示不影响日常经营发展。

只是这个月要出的钱不止这一笔。转债之外，南航还有三只债券分别在10月13日、20日、23日到期：26南航股SCP010（17亿元）、23南航股MTN001（20亿元）、26南航股SCP011（36亿元）。加上转债，10月合计出账规模在136亿元左右。

而主业还在亏。上半年南航归母净利润-36.96亿元，扣非后亏损47.1亿元。一季度原本盈利14.81亿元，3月之后国际地缘形势搅动油价，4月航油出厂价环比涨幅一度接近74%—93%，航油成本大增，二季度由此转亏，单季亏掉51.77亿元。

图源：罐头图库

最硬的一项成本就是航油。上半年南航航油成本348.86亿元，同比增长37.7%，占营业成本的三成以上。南航半年报给过一笔测算：平均燃油价格每变动10%，营运成本变动34.89亿元。

运力投放的节奏也在拖后腿。上半年南航运力增长4.05%，旅客周转量只增长3.29%，客座率反而下降0.62个百分点至84.85%。

同行也在亏。2026年上半年，三大航的营业收入都涨了一成左右，利润却集体往下走，中国国航（601111.SH）亏22.86亿元、中国东航（600115.SH）亏21.79亿元，南航亏得最多。

三家航油成本合计约968.17亿元，比上年同期多支出257.45亿元，几乎抵消掉三家合计约243亿元的营收增量，这轮成本上涨的核心不是飞得更多、烧得更多，而是同样的油买得更贵。

运力节奏上三家也不同：国航、东航运力分别只增长1.75%和1.74%，客座率却分别提高4.02和2.13个百分点；南航运力投得最猛，收入最高，亏得也最多。

回头看2025年，南航是三大航里唯一扭亏的：营收1822.56亿元、同比增长4.61%，归母净利润8.57亿元，是2020年以来的首次年度盈利。支撑有三个：一是控股子公司南航物流全年贡献净利润35.75亿元；二是飞机维修业务利润增长较快；三是国际航线，国际客运运力投入增长18.46%，国际旅客周转量增长19.57%。一年之间由盈转亏，盈利的底子并不厚。

行业环境本身并不差，但需求已经没那么旺。2026年上半年出入境人员增长10.8%，可民航旅客运输量只增长1%，行业已从疫情后的恢复性反弹转入温和增长。

航空公司本是重资产、高杠杆的行业，负债主要来自飞机采购贷款和融资租赁，南航的负债率这两年一直在往上走。截至6月末，公司资产负债率85.91%，较2025年末的84.27%继续抬升；带息负债2547.66亿元，归母净资产只剩301.19亿元，较年初下降15.35%；而截至2025年末，公司累计未弥补亏损达377.27亿元。

本月136亿元到期债务的兑付，公司资金层面具备承接能力。但公司核心问题在于资本实力修复：主业盈利极易受油价冲击，资产负债率仍处于上行区间，依靠经营利润消化377.27亿元未弥补亏损，还存在一定难度。

03

150亿定增接棒，

控股股东保底认购50亿

转债这条路走完了，补充资本的方式回到了股权融资上。

2026年4月29日，南航董事会通过向特定对象发行A股的方案：发行数量不超过54.36亿股（发行前股本的30%），募集资金总额不超过150亿元，其中105亿元用于采购46架新飞机（含12架国产C919），45亿元补充流动资金，公司写明重点用于偿还有息负债、优化债务结构。

图源：罐头图库

控股股东南航集团拟以现金认购不低于50亿元、不高于100亿元，锁定期36个月，目前南航集团直接及间接持有南航66.52%的股份。

9月8日，公司收到证监会同意注册的批复，12个月内有效。

回头看，转债与定增解决的是同一件事：给机队找钱。钱花在飞机上，回报却要从机票里一张张挣回来。

新机省油、省维修，公司测算46架飞机每年新增折旧约18.05亿元，这个数字是2025年全年净利润8.57亿元的两倍多。公司判断折旧增量不会对业绩形成负面影响，理由是新增运力会带来航线收入、新机将替代部分老旧飞机，且实际合同价低于目录价、实际折旧还要更低。但这个判断成立的前提，是客座率和票价站得住。

上半年民航旅客运输量只增长1%，国际航空运输协会（IATA）预计2026年全球航空公司净利润率仅约2%，盈利缓冲垫十分有限，能否扛得住下一轮油价上涨？

按机队规划，2026至2028年南航将净增16架、66架、50架飞机，年均运力增速4.36%。飞机陆续到位后，新增运力能不能换来对应的客座率与票价，才是融资真正的考卷。