黄奇帆与城投债：一套被复制到全国的"重庆模式"

图源：博鳌亚洲论坛2025年会

作者 | 刘银平 来源 | 债市观察

10月13日，中央纪委国家监委网站发布消息：黄奇帆涉嫌严重违纪违法，目前正接受审查调查。

这是他离开重庆近十年后，第一次以如此意外的姿态站到聚光灯下。

时间推回2001年10月，他从上海市政府副秘书长的任上调往重庆，出任副市长，分管国资、工业和金融；2002年5月进入市委常委；2003年9月起兼任市国资委党委书记。

2010年1月26日，黄奇帆被选举为市长，与时任重庆市委书记薄熙来以市长和市委书记的身份搭班子，到2012年3月中央调整重庆市委主要领导为止，前后26个月。两人的交集还要更早：2007年11月薄熙来兼任重庆市委书记时，他是市委常委、副市长，2009年11月起任市委副书记、12月起代理市长，从那时算起，两人在同一届班子内共事52个月。此后他继续担任市长，2016年12月卸任。

他到重庆时，接手的是三重历史遗留包袱：国企拖欠银行的存量债务，银行难以核销的不良债权，地方财政无力兜底的资金缺口。此后十五年，重庆搭建起一套城市投融资体系，把这些账做成了一套能运转的东西，把收不回来的坏账换成能抵押的土地，把未来的地价变成今天的资本金，由此组建八个国有建设性投资集团，简称“八大投”。

这套打法后来被复制到全国，各地也办起了自己的投资集团，它们依托土地等资产举借的债务，就是大众熟知的城投债。而各地效法的样板里，重庆的“八大投”被反复提起。

《经济参考报》2009年12月的一篇报道里，曾说过一句话：“刚被中央提名为重庆市长候选人的黄奇帆是这一发展模式的重要推手。”

这套打法是重庆市层面的制度安排，黄奇帆在方案设计与落地执行中承担重要工作。

如今城投债遗留问题也成为了部分地区的金融风险之一，以“历史后视镜”视角来看，债务不会消失，只会转移，这一模式的一个弊端在于，用方案换时间，但债务依旧。黄奇帆开创城投债“重庆模式”的功过也留待后人评说。

01

渝富：

10亿起家，把死账变成活水

1997年前后，直辖之初重庆国企包袱沉重：40万下岗职工、国有企业亏损面超过60%。到2004年，国企平均资产负债率仍达85%左右，每年20多亿元利息沉淀为不良资产。

2003年11月，时任副市长、兼市国资委党委书记的黄奇帆推动市国资委与工行重庆市分行协商打包回购不良贷款，涉及1160户企业。2004年3月18日，全国首家地方国有独资综合性资产经营管理公司——重庆渝富资产经营管理有限公司（简称“渝富”）挂牌，后更名为重庆渝富资本运营集团有限公司。

渝富的启动资金说出来有点寒酸：注册资本10亿元，其中3亿多元是股权，一块评估价7亿元的土地，还有100万元现金。

这10亿元怎么凑出来的，有个细节。渝富挂牌前的一个晚上，黄奇帆找到时任重庆市国资委主任崔坚，说了一句：一个人不可能揪住自己的头发飞上天。他给崔坚三天时间，去找10亿元资金。

10亿元，要撬动的是上百亿元的不良资产，办法是借力。

渝富拿这10亿元资本金作信用，取得国家开发银行提供的全国首笔“开发性融资不良债权收购”搭桥贷款，20余亿元；随后以约两成的价格，整体买断了工商银行重庆分行107亿不良资产包。

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到这里还只是常规的资产管理公司操作。真正让这套打法成立的是最后一步。企业拿不出现金回购自己的债务，怎么办？用土地抵。渝富收下这些土地，转给八大投做储备和开发。企业甩掉了债务，银行甩掉了坏账，渝富拿到了地。

这笔生意难在定价，一笔一笔核不出来。

据《经济参考报》2007年12月28日《减债：为新一轮国企改革奠基》一文，工商银行重庆市分行一位负责人打过一个比方：就像买卖水果一样，我们处置不良贷款，不是零卖，而是按照约好的价格整箱卖出去，这一箱水果有好有坏。

买下来的资产包，渝富按平均成本价再转给各家国企处置，最后收回94.93%的债权，基本没赔钱，还替市级国企减债63亿元。重庆机电控股（集团）公司，是当时重庆重点脱困的市属大型装备制造国企，打包不良资产之前资产负债率高达108%，完成债务剥离后降至70%。

同一套办法也用在银行身上。重庆市商业银行（2007年更名为“重庆银行”）22.5亿元不良资产被渝富买走，这家银行才腾出手增资扩股、引进香港大新银行作为战略投资者，2013年11月6日在港交所上市。

这套打法怎么定位，他后来讲过。2010年5月，黄奇帆以市长身份做客央视《对话》（节目名《金融市长的私房菜》），主持人问他，渝富是不是就是“吃龙虾的工具”。黄奇帆说：这个时候需要一个工具，就是渝富资产管理公司，相当于我们的一个杠杆。

到那一年，渝富有400多亿元资本金、200多亿元净资产，负债率控制在40%以内；重庆的国有资产总额，则从2003年的1700亿元增至2007年的5400亿元。

02

八大投：

以地融资，预支土地未来价值

渝富处理的是存量坏账，从渝富承接这批抵债土地的八大投，则要解决增量建设资金问题——修路、建桥、治水的钱从哪来。

这八个集团的组建比渝富还早两年，同样是在黄奇帆推动下。从2002年起，重庆相继组建城投、地产、高速、水务、水投等八个建设性投资集团。

重庆山多沟深，修一公里高速成本上亿元，车流量又小，民营企业不愿进来。2009年政府主导的基建项目资金量达5300亿元，当年全市地方财政收入1165.7亿元（据重庆市财政局预算执行报告），缺口主要靠平台填。

政府往平台注入土地、国债、存量资产、税收、规费五类资源，平台以此作资本金和抵押物去借贷、发债。政府没掏多少现金，掏的是手里的地和未来的钱。

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借来的钱能不能转起来，取决于每一笔投入有没有留退路。修成渝高速公路花了18.5亿元，重庆高速公路投资有限公司（简称“高投司”，八大投之一）把经营权转让出去，收回13.2亿元，加上此前收的过路费，成本基本就回来了。

时任高投司董事长李祖伟说，回笼的资金可以撬动三倍以上，“没有成渝公路的转让，就没有今天的渝长高速公路”。重庆两千公里高速路，几乎都是依靠这种资金滚动的方式建成。

退路不止一条。嘉陵化工厂、重庆特钢、建设工业这些重污染企业原本在主城中心，单靠企业自身，银行贷不下来、开发商也接不住。最后是八大投向银行借钱把厂搬走，三四年后卖掉腾出来的地，还清贷款，还赚了一笔。

也有些项目不靠卖地，靠把收入拉长。重庆水务集团与法国苏伊士环境集团以BOT（建设—运营-移交）模式运营鸡冠石污水处理厂，特许经营30年，总投资约15亿元。污水处理费这种细水长流的进账，正好匹配几十年期的债务本息。

而这一切的底下是土地。2013年全国两会期间，黄奇帆在接受《中国经济周刊》专访时介绍：重庆储备约40多万亩地，每年只准动用5%，十年实际用了19.9万亩；一半用于大学城、公租房这类公益项目，一半做经营性开发，收益反哺城市工程。闸门握在自己手里，地才不会被自己一股脑儿放出去踩塌了价。

规矩是他同步立起来的，叫“三个不”和“三个平衡”：财政不为平台担保，平台之间互不担保，专项资金不挪用；负债率、现金流、投入产出都要平衡。他还在财政上划了三块：预算内保吃饭，土地出让金保建设，国有资产收益构成"第三财政"，30%定向用于民生。

03

房价稳住了，债也留下了

重庆这套打法很快传到了外地，外界给它起了名字。世界银行称之为“重庆国有投资集团模式”；2009年2月，财政部、世界银行与重庆市政府联合召开的城市基础设施建设投融资国际研讨会上，发布世行《关于中国重庆国有投资集团公司的技术援助报告》，总结的正是“重庆模式”的实践经验。《中国经济周刊》2007年称其“成为其它省市学习的范例”，有的地方由分管领导带队赴渝取经。

昆明学得最完整：2008年7月，中融信托、昆明市政府与富滇银行发行20亿元“新昆明信托”，给市土投公司增资扩股，两年期满由市国资委溢价回购，不回购则由市财政局兜底——而重庆给自己定的规矩里有一条，财政局不为平台融资担保。

这套打法的好处，老百姓最先感知到的不是报表，是房价。“央视网”2017年3月报道过：重庆主城区连续三年成交量稳定在每年2000万平方米左右，房价波动幅度在10%以内。“人民网”2016年讲得更细：地价基本是住宅成交均价的1/3，土地溢价率只有5.98%。地价稳则房价稳，公租房又把最刚需的需求从商品房市场抽走了。

2013年全国两会，面对外界对重庆债务的质疑，黄奇帆抛出两组数字：重庆政府性债务2600多亿元，占GDP约23%，规则上限是30%；债务与财政可支配支出之比65%，规则上限是1比1。他的判断是，重庆不存在债务过重的问题。同一场两会，他还留了另一句话：重庆没有模式，只有智慧型改革的深入和探索。

压住房价的那只手，和撑起融资的那块地，是同一样东西——那40多万亩储备地。每年只准动用5%，既是怕地价被自己踩塌，也等于替楼市按住了供给节奏。

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但这套闭环跑得通有个前提：地要一直卖得动、且卖得上价。

财政部公开数据显示，这一运行基础已经发生显著变化：2025年全国国有土地使用权出让收入4.15万亿元，比上年下降14.7%，比2021年8.71万亿元的峰值少了约4.55万亿元。一旦土地出让遇冷，这套“土地转为抵押资产、抵押撬动银行贷款、贷款投入基建、基建配套抬升土地价值”的循环链条，就难继续滚动。

随着各地平台债务规模持续扩张，顶层监管政策也陆续落地。2010年19号文、2014年43号文先后出台，核心要求便是规范地方融资平台管理，厘清地方政府和平台企业之间的债务边界。

重庆自身的体系调整，也在同一阶段推进。2012年起，“八大投”整合收缩为“五大投”；2016年之后，土地储备职能从城投平台剥离。土地是这套投融资模式最核心的底层资产，剥离土储职能，意味着原有资产循环的核心支撑被削弱。

2022年4月11日，重庆市能源投资集团及下属15家企业申请破产重整，重庆能投正是源自当年的“八大投”体系，最终化解企业债务472.99亿元，2024年12月23日重整计划执行完毕。

04

城投债进入下半场：

从举债到化债

当年借钱的那套机制，正被还钱的机制替换。

央行披露，截至2025年末，全国超82%的融资平台已退出，其存量经营性金融债务规模比2023年下降超74%；按2024年8月四部门“150号文”的时限，2027年6月底前平台要全部退出、隐性债务清零。

平台新增融资的空间收窄得更为明显。据中诚信统计，2025年全国城投债发行规模约5.5万亿元，但净融资仅362亿元，不到上一年的两成。简单来说，当年新发行筹集的资金，大多只能用来接续偿还到期旧债，很难新增资金投入新项目。支撑这场机制转换的，是2024年11月推出的12万亿元化债一揽子方案；联合资信统计，方案中6万亿元相关额度，至2025年底已落地发行4万亿元。

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2023年9月国办35号文划定12个债务重点省份，重庆名列其中；内蒙古2025年7月、吉林2026年1月先后官宣退出，名单缩到9个，重庆仍在列。中诚信国际2026年3月测算，重庆的隐性债务率、金融债务与GDP之比均未达标。联合资信的重庆篇报告给得更细：2025年9月底，重庆存续城投债6307.93亿元，2026年到期1125.56亿元，部分区县现金短期债务比低于0.2倍。

重庆市财政局2026年2月的预算报告，2025年底全市政府债务余额1.68万亿元，在核定限额之内，当年还本付息支出1482亿元；发行的1733亿元再融资债券用于偿债和置换隐性债务；对新增隐性债务用的是“零容忍”。

这套投融资模式的核心参与者，在卸任重庆市长七年之后，提出了化解城投依赖的改革思路。2024年3月，黄奇帆在《瞭望》刊发文章阐述“先立后破”的构想：可发行超长期国债，收购地方超前建成的跨区域基建资产，以此缓解城投公司面临的偿债流动性压力；逐步改变长期依靠城投平台承担地方基建、补充公共财力的发展路径。

文章同时客观看待城投平台的历史作用：城投公司为地方财源、基础设施和产业园区提供了重大支持，也带来隐性债务无序扩张、软化财政约束等弊病。

2013年全国两会，黄奇帆说“重庆没有模式”。十一年后，他写下另一句话：破除长期以来依靠城投公司解决地方基础设施建设和公共财力的发展模式。

两句话隔着的，是城投债从地方政府的工具、到融资的主渠道、再到需要被逐步拆除的金融风险。路、桥、轨道仍在重庆脚下，当年为它们借下的钱，也仍写在地方账本里。

目前尚不明确黄奇帆究竟因何涉嫌严重违纪违法遭到调查的？但开创城投债“重庆模式”的功过是非注定要由后人评判。

在74岁高龄，黄奇帆这位最懂金融的地方高官，最终没有成为“政坛不倒翁”！