被证监会叫停的拨康视云五年半亏29亿，哲学博士的资本梦翻车了？

9月10日早上9点，交易软件里拨康视云的行情，不动了。

这只股票叫拨康视云(2592.HK)。它2025年7月3日登陆港交所主板，是一家临床阶段的眼科生物科技公司，走的是港股18A未盈利生物科技上市通道。

上市那会儿，它是散户眼里的“大热门”：香港公开发售获78.78倍认购，一手中签率只有5%，想稳获一手得顶格申购。

然而9月10日，香港证监会罕见点名：拨康视云的首次公开招股可能曾被人为操纵，以营造股份需求的假象，并据此指示港交所暂停其股份买卖。

一边是散户的狂热，一边是监管的重拳。这到底是怎么一回事？

01

证监会勒令停牌，“IPO涉人为操纵”措辞港股罕见

自2026年9月10日上午9时正起，香港证监会依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，指示港交所暂停拨康视云(2592.HK)的股份交易。

证监会表示，对拨康视云的首次公开招股可能曾被人为操纵、以营造股份需求假象“表示严重关注”；在继续调查期间，暂停交易对维持有秩序和公平的市场、维护投资大众利益是“有需要或合宜”的。由于调查仍在进行，证监会不会作进一步评论。

证监会措辞之严厉，在此前也极为罕见。港股市场此前可参照的案例要追溯到2010年的洪良国际案。

2010年，洪良国际被香港证监会定性为 “招股章程含有严重虚假或误导性资料”，因此被勒令按发行价向公众股东全额回购并退市，其保荐人兆丰资本被撤销牌照并罚款4200万港元。

另有两起已公开的案例：2019年，香港证监会一日之内对瑞银、摩根士丹利、美银美林、渣打证券四家投行合计罚款近8亿港元；2024年，正利控股操纵案三名主犯被判监禁四年至六年八个月，创下香港《证券及期货条例》生效以来操纵市场案的最高刑罚。

截至发稿，拨康视云未就证监会的调查作出公开回应。

对于所关注的“需求假象”具体指向哪些环节，香港证监会未作进一步说明。公开可查的，是拨康视云自身的招股结果，以及港股打新市场此前出现过的几类情形。

据公司招股结果公告，香港公开发售获78.78倍认购、一手中签率5%；国际发售获0.89倍认购，未获足额。

同一份招股结果公告显示：发售股份起初九成为国际配售、一成为公开发售，国际配售未足额后，公司按机制将部分国际配售股份重新分配至公开发售，调整后国际发售占比降至80%、公开发售升至20%。上述重新分配符合港交所相关规则。

数据来源：拨康视云配发结果公告，风云IPO整理

同期，公司引入富策控股、瑞凯集团两名基石投资者，合计认购约1.79亿港元，约占全球发售完成后已发行股本的2.11%。

实际上，今年年初，关于“猴子军团”利用虚假人头户口参与香港IPO认购的说法，已在市场流传。据媒体报道，相关证券户口数量一度增至约20万个；香港证监会当时回应称，会积极监察市场。

“猴子军团”指向的是通过大量他人证券账户参与新股认购、放大申购热度的做法。这一说法截至发稿未获监管证实，香港证监会亦未说明，本次对拨康视云的关注与上述传闻是否存在关联。

泰和泰(上海)律师事务所高级合伙人、天牧创投生态发起人桂辛律师向“蓝鲸新闻”表示，港股IPO操纵较为常见的情形，包括安排关联或受控账户参与配售、以与上市相关的资金形成闭环认购，从而制造认购火爆的虚假需求；证监会的调查通常穿透配售股份的账户实际控制人、资金来源，以及包销佣金等上市开支的安排是否异常，并核查保荐人、承销商在配售分配环节的履职情况。

他同时表示，若查实构成市场失当行为，相关主体可能被没收违法所得并处罚款，责任人面临市场禁入，情节严重的会触发刑事追责，公司层面也可能面临除牌风险。桂辛律师未参与本案，上述表述为其对港股IPO一般情形的说明，不代表对拨康视云的调查结论。

港股市场此前已有“营造需求”的公开案例。2023年，宝宝树集团(1761.HK)因机构订单不足，与承销方约定由尚乘环球出资7000万美元认购，上市当日再以委托理财形式将资金全额返还；香港证监会其后就同类“结构单”配售模式开展行业合规核查。

截至发稿，香港证监会未披露本次调查涉及的具体环节、主体与时间范围，拨康视云亦未就调查作出回应。调查仍在进行中，证监会尚未就是否存在违规作出任何结论。

02

尚未商业化，五年半亏29亿元

抛开二级市场的是是非非，回到公司本身：拨康视云究竟是一家做什么的公司？

答案要从它的“产品”和“客户”两个维度拆开看。拨康视云成立于2015年，是一家以创新驱动的临床阶段眼科生物科技公司，所有管线均首先在美国完成立项及早期临床开发，再开展全球多中心试验。

公司已建立由十款候选药物组成的管线，覆盖眼睛前部及后部的主要疾病，其中六款处于临床阶段、四款处于临床前；底层是两套自主研发的技术平台，包括MKI多激酶抑制剂平台与SFA+非水性局部给药系统。

数据来源：拨康视云《招股书》，风云IPO整理

其中两款核心产品最受关注。CBT-001针对翼状胬肉，是一种可致视力受损的眼表增生性疾病，全球目前尚无获批药物用于治疗，现有手段只有手术切除；据“弗若斯特沙利文报告”，美国有2220万、中国有1.5亿患者。

CBT-009则是一款非水性阿托品眼用制剂，用于5至19岁儿童及青少年近视，相较传统水性制剂，在稳定性、安全性与患者耐受性上更具优势；其所在的青少年近视治疗药市场，据“弗若斯特沙利文”预计2033年有望达839.2亿美元。

一个关键要厘清：拨康视云目前没有任何一款产品上市，因此既没有终端消费者客户，也没有医院、药店这类销售客户。它的“客户”，其实是两类“商业化合作伙伴”。

第一类是license-out（对外授权）伙伴。

公司已与远大医药、参天制药分别签署了大中华区、亚太地区（除中国外）的独家商业化许可协议：远大医药于2020年4月拿下CBT-001大中华区权益，支付首付款5950万元人民币及阶梯级特许权使用费；参天制药（亚洲眼科龙头）于2020年8月拿下日本、韩国及东南亚多国权益，支付首付款9100万美元及两位数比例特许权使用费。这意味着，拨康视云自己并不建销售团队，而是靠合作伙伴的分销网络“借船出海”。

第二类，是潜在的欧美大药企，在占全球创新药市场约70%份额的欧美，公司计划与国际大型制药企业合作推进商业化。最早一款产品的上市时间表，预计要等到2030年前后。

因公司尚无商业化产品，收入较少。2021年-2025年、2026上半年，公司营收分别为465.76万元、318.86万元、595.74万元、6769.8万元、0元和29.79万元。

图源：wind

亏损并非一日之寒。2021年至2025年、2026上半年，公司年内亏损分别约为2.08亿、4.52亿、8.76亿、6.71亿、4.58亿和3.25亿元，五年半累计亏损逾29.9亿元；研发投入则从1529万美元攀升至3794.6万美元。

截至2026年中报，公司全球累计获82项授权专利、186项申请中，研发团队仅21人。“小而精”背后，是烧钱换管线的现实。

公司从上市到停牌，中间相隔14个月。2025年6月下旬招股，7月3日上市，首日开盘9.5港元/股、收盘6.2港元/股，较10.1港元/股发行价跌38.61%；此后持续下跌，9月9日收1.19港元，较10.1港元发行价累计下跌约88%，市值约11亿港元。

数据来源：公司上市公告，风云IPO整理

03

四次递表终上市，辉瑞前科学家的资本局

拨康视云的上市路并不顺。公司曾分别于2023年11月30日、2024年5月31日、2024年12月2日、2025年6月11日四次向港交所递交《招股书》，前三次因资料过期等原因失效，直到第四次才通过聆讯、登陆主板。

创始人倪劲松是眼科科学家出身，南京大学化学系本科，加拿大布鲁克大学化学硕士，加拿大多伦多大学哲学博士。1997年加入辉瑞任研究科学家，2000年入职美国眼力健（艾尔建）任药物安全评价部科学总监，2015年离职创办Cloudbreak USA（拨康视云前身）。

创业仅两个月，便获得香港本土制药企业澳美制药200万美元投资。澳美由此成为倪劲松最早的“伯乐”，也是日后上市前的重要股东。

数据来源：公司上市前股权架构披露，风云IPO整理

围绕倪劲松的，是一个庞大的资本阵营。公开资料显示，公司成立至今共完成A轮、B-1、B-2、C轮合计1.541亿美元融资，吸引华医资本、远大医药、建银国际、高特佳、鼎晖、一村资本等至少20家机构，名单里不乏产业资本与创投基金。

上市前股权架构显示，创始人倪劲松及其家族信托合计持股约22.18%，澳美制药持股约11.38%；加上联合创始人Van Son Dinh（约7.39%）、Li Jun Zhi（4.14%）、Yang Rong（1.76%），内部人阵营合计持股已超45%。

其中，知名投资人龚虹嘉参与了公司早期投资，但上市首日即破发，其账面一度浮亏约5600万港元。

其中，远大医药为“股东兼客户”。远大医药既是《招股书》列明的Pre-IPO投资者之一，又于2020年4月拿下CBT-001大中华区独家商业化权（首付款5950万元人民币+特许权使用费）。

“先入股、后拿授权”在创新药行业并不罕见，但授权的对价是否公允、是否经独立董事及非关联股东批准，是港股关联交易披露的重点。

回到本案，香港证监会依《证券及期货条例》第182(1)条已启动正式调查，调查对象可涵盖发行人、保荐人、承销商、认购方及关联方等全链条主体。调查期间的停牌，让公司的再融资与流动性双双承压；若最终认定违规，保荐人与相关主体或受波及。这场关于“需求真假”的追问，或许才刚刚开始。

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