Soul招股书再失效，124亿“赎身费”悬顶

作者 | 赵栀

编辑 | 趣解商业资讯组

Soul的第四次上市冲刺，又停在了港交所门前。

据港交所官网显示，上市主体Soulgate Inc.（下称“Soul”）于2025年11月27日递交的港股主板上市申请，因届满6个月未完成聆讯，已处于“失效”状态。

图片来源：港交所截图

这是Soul第四次冲击资本市场，也是其港股招股书第三次失效，当前其仍未更新招股书。此前，Soul曾于2021年冲刺纳斯达克，估值一度接近20亿美元，挂牌前夕主动按下暂停键；2022年6月、2023年3月两次递表港交所，均以申请失效收场。按照港交所规则，申请失效并非监管否决，但业内普遍认为，连续失效意味着上市进程推进受阻。

对Soul而言，失效的代价远不止“重新排队”。招股书显示，截至2025年8月31日，公司发行在外的可赎回股份及赎回义务金融负债高达124.06亿元，较2022年末的110.42亿元继续攀升。

这类负债的赎回条款大多与“成功上市”挂钩，一旦上市持续无果，公司或需按约定价格和利息履行赎回义务。有市场分析认为，巨款偿还压力可能危及资金链。尤为关键的是，据媒体报道，创始人张璐与股东之间的表决权委托协议附有特殊条款，上市失败等情形或引发公司控制权变更。

1.会赚钱，也有负担

抛开资本叙事，Soul招股书里的数字显得较为割裂。2022年至2024年，Soul分别实现营收16.67亿元、18.46亿元和22.11亿元，年复合增长率超过15%；2025年前8个月录得营收16.83亿元，同比增长17.82%；毛利率常年守在80%以上，2024年为83.7%。

不过，高毛利并不等于真盈利。按经调整口径，Soul自2023年起转入盈利，2023年、2024年及2025年前8个月经调整净利润分别为3.61亿元、3.37亿元和2.86亿元；但在账面口径上，公司尚未完全摆脱亏损——2022年至2025年前8个月，净亏损分别为5.08亿元、1.29亿元、1.49亿元和0.36亿元，不到4年累计超过8亿元。

图片来源：招股书截图

两个口径之间的缺口，主要来自可赎回股份的公允价值变动：报告期内，该项负债的账面值变动分别带来4.06亿元、4.25亿元、4.31亿元及2.88亿元的亏损。换言之，Soul的“盈利”与“亏损”之间，可能隔着一道以IPO为条件的对赌条款。

收入增长的另一面，是用户的流失。2022年至2025年前八个月，Soul用于销售及营销方面的开支分别为8.44亿元、7.52亿元、8.89亿元及6.45亿元，分别占同期收入的50.6%、40.7%、40.2%及38.3%。

随着销售及营销开支下降，其月均活跃用户从2022年的2940万滑落至2024年的2620万。而占营收九成左右的“情绪价值服务”依赖的恰恰是用户的活跃度和付费意愿。

2.AI新故事

为了讲出新故事，Soul的定位几经更迭：从“灵魂社交”到“社交元宇宙”，再到如今的“AI+沉浸式社交”。

2023年起，公司押注自研大模型Soul X和AI虚拟伴侣，招股书称，AI技术是其在“沉浸式情绪经济”领域快速发展的核心引擎。但是，AI引擎强大，耗油量也同样惊人，招股书显示，其技术及开发开支从2020年的1.87亿元增至2024年的5.46亿元，2025年前8个月已投入4.07亿元。

与此同时，技术的硬币还有另一面。自Soul上线官方虚拟伴侣账号，“Soul AI是真人吗”曾多次挂在小红书等平台的搜索词条前列。有媒体实测发现，虚拟伴侣在免费体验时长结束后频繁弹出“送礼开启语音”提示，并以索要礼物等方式引导充值。尽管Soul方面多次回应称虚拟伴侣均为AI、不存在真人回复，并称正在优化AI幻觉问题，但信任的重建显然需要时间。

图片来源：微博截图

此外，匿名社交机制之下，利用情感关系实施的“杀猪盘”等诈骗案件在Soul平台上屡有发生。2021年，中央广播电视总台《天天315》曾曝光用户通过Soul结识网友后遭遇诈骗；2023年9月，上海市网信办通报Soul存在收集用户敏感信息未同步告知目的及必要性等问题；2026年7月，湖北省武汉市中级人民法院一份刑事判决书显示，有被告人通过Soul虚构女性身份，骗取被害人转账6.47万元。

黑猫投诉平台显示，截至8月11日，共有6230条投诉中包含搜索词“Soul”，其中多条涉及诱导充值、退款受阻等。

图片来源：黑猫投诉截图

四次递表、三次失效之后，上市对Soul而言或许已不是选择题，而是必答题。124亿元的赎回义务、可能引发控制权变更的委托条款，悬在资本层面；月活用户下滑，则是经营层面的另一道考题。资本窗口与用户耐心，都在越收越窄。