白酒行业半年报：舍得酒业营收净利碾压水井坊

来源/不二研究

次高端川酒下半场，谁是A股“川酒老三”？

“川酒六朵金花”中的次高端白酒代表：水井坊(600779.SH)、舍得酒业(600702.SH)于近日公布了2023年半年报，其业绩呈现不同趋势。

「不二研究」据其半年报发现：今年上半年，舍得酒业营收与净利均碾压水井坊；在川酒A股上市公司中，舍得酒业排名第三，水井坊则排名第四。

其中，水井坊的营收、净利均在同比下滑，其在毛利率显著高于舍得酒业的情况下，却只取得差不多的净利率；主要原因或在于渠道的布局不同，水井坊依旧缺乏自身核心渠道能力。

与此同时，尽管舍得酒业营收净利碾压水井坊，但其业绩增速也在放缓。

截至8月23日收盘，水井坊报收65.54元/股，对应市值320.1亿元；舍得酒业报收132.53元/股，对应市值441.6亿元。

「不二研究」据两者的半年报发现：今年上半年，水井坊、舍得酒业的营收分别为15.27亿元和35.29亿元；营收增速分别为-26.38%、16.64%。

同期，水井坊、舍得酒业的净利分别为2.03亿元和9.20亿元；净利增速分别为-45.15%、10.07%。

从今年上半年的业绩增速来看，舍得酒实现营收与净利双增；而水井坊的营收与净利则出现同比下滑。

从产品布局上看，两者在品牌建设方面采取了完全不同的战略。水井坊专注于单品牌，舍得酒业则采用双品牌战略。今年上半年，水井坊、舍得酒业的中高档酒销售收入分别为15.15亿元、27.57亿元。

今年2月的一篇旧文中(《白酒重回春晚C位，舍得、水井坊争夺"川酒老三"||Battle》)，我们聚焦于作为“川酒六朵金花”次高端白酒代表的水井坊、舍得酒业，争夺A股“川酒老三”，品牌与渠道策略各有不同。

时至今日，次高端川酒下半场，行业内卷不断加剧。尽管舍得酒业在今年上半年营收与净利碾压水井坊，暂时夺下A股“川酒老三”；但白酒快消市场变化不断，水井坊与舍得酒业的未来竞争依然充满悬念。由此，「不二研究」更新了2月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

水井坊博物馆作为成都大运会城市特色文化类官方供应商，在馆内承办了“60年大运会遇见600年博物馆”主题蓉宝展。

酒类电商平台1919数据显示，在2023年货节期间，白酒销量同比上涨了36.01%。据国家统计局数据，2022年四川省白酒行业销售收入占比为52.00%，占据国内白酒行业的半壁江山；其最具代表性的是“川酒六朵金花”。

川酒六朵金花中，五粮液(000858.SZ)、泸州老窖(000568.SZ)稳坐一线高端白酒座椅，剑南春和郎酒因未上市无完全数据，但2022年营业额亦超百亿。

「不二研究」发现，从业绩上看，水井坊在2022年几近停滞；舍得酒业则在复星接棒后浴火重生；从品牌布局上看，水井坊聚焦单品牌，舍得酒业采用舍得和沱牌双品牌合力战略。

业绩：修复突破VS浴火重生

“后疫情”时代，水井坊和舍得酒业业绩表现不一。

据水井坊财报显示，2020-2023年上半年其取得营收为30.06亿元、46.32亿元、46.73亿元、15.27亿元，分别同比增长-15.06%、54.10%、0.88%、-26.38%。

显然，水井坊2020年度受新冠疫情影响较大，业绩出现回调；但到2022年其营收增长几近停滞。

舍得酒业的营收增速整体高于水井坊。

据舍得酒业财报显示，2020-2023年上半年其取得营收为27.04亿元、49.69亿元、60.56亿元、35.29亿元，分别同比增长2.02%、83.80%、21.86%、16.64%，舍得酒业受疫情影响整体小于水井坊。

舍得酒业的营收自2017年被超越后重新超越水井坊。

细究其原因，营收大幅上升除了两者都有的疫后修复逻辑外，舍得酒业营收重新超越水井坊的原因还在于2016-2020年期间天洋控股入主期间改革过于激进，困扰舍得酒业多年的库存压力并未得到改善。

2021年复星集团接棒舍得酒业，经营管理步入正轨，渠道信心恢复，舍得酒业浴火重生，业绩开始高速增长。在业绩高速扩张后，2022年开始，舍得酒业的业绩增速开始陆续回归正常水平。

从盈利能力看，舍得酒业与水井坊相差不大。据水井坊和舍得酒业的年报显示，水井坊2022年归母净利润为12.16亿元，归母净利率为26.02%；舍得酒业同期归母净利润为16.85亿元，归母净利率为28.08%。

但是「不二研究」发现，从毛利率水平看，水井坊却高于舍得酒业。

据水井坊和舍得酒业财报显示，水井坊2020-2023年上半年的毛利率分别为84.19%、84.51%、84.49%、82.46%；舍得酒业同期的毛利率为75.87%、77.81%、77.72%、75.60%。水井坊的毛利率显著高于舍得酒业。

「不二研究」认为，水井坊在受疫情大幅影响后快速修复业绩并取得突破，舍得酒业在复星集团的带领下浴火重生，重新超越水井坊，但彼此差距并不大。

水井坊在毛利率显著高于舍得酒业的情况下，却只取得差不多的净利率。主要原因则在于渠道和品牌力布局的不同。

渠道：新老总代VS四大渠道

在本轮白酒周期下，各家酒企各显神通，不断加强自身渠道模式。水井坊通过新老总代并行的模式，重视终端建设和消费者培育；舍得酒业则通过平台型、经销商联盟、KOL、直销四种渠道模式共同推进。

水井坊的渠道模式可分为三个阶段。

第一个阶段是2012年以前的单一总代模式，传统的单一总代模式在2012年前助力水井坊进行了快速扩张，但是此模式过于依赖大商，自身对渠道掌控能力不足，行业调整期弊端便直接显露。

第二个阶段是2013-2015年，公司推行总代+扁平化+公司合作模式，此模式弥补了水井坊部分渠道下沉不足，但终端掌控力依旧薄弱，改革成效较低。

第三阶段是从2016年至今的新老总代并行模式。2016年起行业进入复苏状态，新管理层在扁平化区域实行新型总代模式，在缺少资源的核心市场保留总代销售、物流管理和后端业务等工作，由公司负责市场开拓、消费者培育和销售权端管理。

新老总代并行的模式对水井坊而言有两方面好处，一方面保留省代降低了其仓储物流和销售人员投入，一方面不断强化终端和核心门店的掌控力，渠道和价格的管理能力得到提升。

但是，从另一个角度看，总代模式依然存在一定弊端，最明显的弊端在于缺乏核心渠道推力，水井坊试图定位高端产品，但其最新的典藏高端酒系列因渠道拓展需要费用较大，大商对此配合程度低，导致产品推广较为缓慢。

舍得酒业的渠道演变过程则基本跟随其管理权变更。

2012年前，舍得酒业与大多川酒品牌一般，采用传统大商制进行全国化拓展。2013-2015年，为应对“三公消费”限制而开始推广平台型渠道商。

2016-2020年天洋掌权期间，开启扁平化改革，拆分大经销商，开始以区县为单位进行招商，并开始“1+1”渠道赋能和终端联合体赋能。

2020年至今，随着天洋系退场，原舍得元老回归。在复星系进驻后，舍得酒业在原“1+1”渠道的基础上，通过平台型、经销商联盟、KOL、直销四种模式共同推近舍得酒业渠道模式。

在复星系入驻后，舍得酒业开启精细化运营，除了传统经销商模式，加入KOL及直销模式，目前看来，对舍得酒业的业绩提升取得了一定效果。但此改革实施时间较短，仍需一定时间进行验证。

在「不二研究」看来，水井坊新老总代模式尽管为其解决了一定的渠道下沉和终端问题，但是依然是“换汤不换药”。

水井坊依旧缺乏自身核心渠道能力；舍得酒业则在复星系入驻后采用四大模式并行，业绩得到一定提振，但目前此渠道模式启用时间过短，未来如何尚未可知。

因此，想要继续在行业内“攻城略地”，水井坊和舍得酒业除了渠道的改革外，纷纷将重心瞄向了品牌建设。

品牌：单品牌聚焦VS双品牌合力

从品牌建设看，水井坊采用单品牌聚焦战略，试图以典藏系列为核心发力高端产品；舍得酒业则采取“舍得+沱酒”双品牌合力策略，同时主打佬酒系列。

水井坊精确定位细分市场，一直将自己定位在次高端和高端，高档酒是水井坊的主要收入来源，2022年高档酒收入占比为96.36%。

水井坊持续聚焦高档酒的战略，在总代渠道并不太愿意配合典藏等高端酒的渠道拓展的情况下。水井坊换了一个思路，以加大品牌建设的策略使品牌出圈，以此增强自身品牌知名度。

在品牌宣传与营销方面，水井坊采取高举高打的方式，投入巨额销售费用，致力于打造“高端浓香头部品牌”。

水井坊的品牌营销活动主要分为三类：首先，水井坊自2017年起便联合央视，独家赞助《国家宝藏》等节目，通过国家宝藏打造品牌故事；其次，不断赞助省市级大型活动，增强自身品牌露出；最后，打造水井坊博物馆，结合传统文化传播品牌价值。

而舍得酒业就并不像水井坊般聚焦高端市场了，舍得酒业采取“舍得+沱酒”双品牌并行策略。其中，舍得品牌聚焦中高端，沱酒则主打中低端人群。

沱酒系列作为舍得酒业低端酒主要力量，在天洋系掌权期间是被完全边缘化的，在2021年才开始重启，一进重启，便出现了一定小爆发，舍得酒业低端酒业务收入于2021年同比增长218.66%；而2022年，其同比增长10.92%。

在营销方面，舍得酒业投放大量费用。2021年，为舍得品牌赞助《小舍得》，并推出《舍得智慧讲堂》《舍得智慧人物》等高端节目，不断增强舍得品牌价值。

2022年，舍得酒官宣发布与国图创新的跨界联动，以“福”为核心的主题，开展了一系列营销活动，掀起社会化营销浪潮，抢占春节档传播高地；在沱牌的营销方面，则冠名综艺及影视节目，并推出沱牌广告曲《悠悠岁月》，借此重唤消费者对沱牌的记忆。

除了品牌营销外，舍得酒业还推出老酒战略，提出“六老”，即老窖池、老曲艺、老酿艺、老酒糟、老匠人、老基酒，以此进行集中宣传，试图打造老酒IP。通过老酒IP获取更多消费者青睐。

在「不二研究」看来，水井坊和舍得酒业在品牌建设方面采取了完全不同的战略。

水井坊试图聚焦高端白酒，加大水井坊品牌营销；而舍得酒业采取“舍得+沱牌”双品牌战略，低中高端白酒均有涉及，并打造“老酒”IP。

两者的策略已走向不同的两极，策略也各有其优劣势，在新一轮次高端白酒周期中，渠道建设大多已经成熟，现在拼的就是各家的品牌建设和营销能力了。

A股“川酒老三”争夺战

我国白酒文化源远流长，川酒占得半边天。

“川酒六朵金花”中五粮液独占龙头，泸州老窖也是高端酒。次高端酒中上市企业仅有水井坊和舍得酒业。

“后疫情”时代，水井坊与舍得酒业均在快速修复业绩，并取得一定突破；水井坊意图聚焦于单品牌高端酒，舍得酒业则采取低中高白酒多品牌战略。2022年，水井坊的营收规模落后于舍得酒业。

今年上半年，舍得酒业营收与净利均碾压水井坊；在川酒A股上市公司中，舍得酒业排名第三，水井坊则排名第四；其主要原因或在于渠道的布局不同，水井坊依旧缺乏自身核心渠道能力。

尽管舍得酒业在今年上半年暂时夺下A股“川酒老三”；但在新一轮的白酒周期中，A股“川酒老三”争夺战依然充满悬念。

本文部分参考资料：

1.《乘风拓展基本盘，品牌升维再起航》，光大证券

2.《浴火重生，品味舍与得》，光大证券

3.《重新聚焦高端化，渠道革新再出发》，开源证券

4.《品牌渠道双驱动，享受高端红利，高增长可期》，水井坊

5.《大幅回升！三家白酒齐发中报，这家要砸3.7亿回购》，中国基金报

作者 | 艺馨 熊生

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究