中国儒意，江湖救急背后的“儒意算盘”

来源/跨境J姐

近期，中国儒意（0136.HK）公告拟以22.62亿人民币的对价，收购万达投资49%股权，万达投资旗下核心资产为万达电影（002739.SZ），市值约300亿人民币；转让完成后，中国儒意通过万达投资间接持有万达电影9.8%的股权。

这个交易，占据了各大媒体热点，万达出售背后的资金压力、儒意的控股股东腾讯对万达的“江湖救急”、儒意过往历史中恒大和腾讯的渊源，以及儒意业务的“掌门人”柯利明的神秘背景……总之，围绕中国儒意，盘出了恒大、腾讯、万达、儒意影业，大佬们之间错综复杂的深厚“友谊”。

我从来不相信资本市场存在真友谊，更不存在纯粹的“救急”，每一笔交易背后都是等价交换和博弈。0136.HK这家曾经被多次“借壳”、历史悠久的公司，从腾讯-恒大时代，到腾讯-儒意时代，处处能看到背后大佬们“精打细算”的生意经。

此篇和大家一起回顾中国儒意的历史变革，以及大佬云集的港股“借壳”时代：

• 中国儒意的变革历程：从恒腾网络，到中国儒意；从互联网社区服务，到影视内容制作；6.7亿港币的成本“买壳”，8年时间，市值最高曾达到1400亿港币，收入规模增长10倍。

• 2014-2016年，阿里、恒大频繁布局港股的时代，阿里系多次以“借壳”方式布局旗下业务板块；股东强大背景，资金、资产实力雄厚，从而“买壳”多以现金认购新发行股份、以及发行股份购买资产为主。

• 中国儒意的时代变革中，背后大佬们各自的“儒意算盘”。

腾讯、恒大联手，恒腾网络

“买壳上市”，互联网社区业务

0136.HK曾用名称：马斯葛集团，是一间老牌港股上市公司，早期主营业务为照相机、电器配件销售，以及物业投资为主的控股公司。上市之后经历过几轮控股权的变动，连年亏损，业务乏力，直至2015年7月，命运的齿轮开始转动，迎来了腾讯、恒大两位行业大佬，成为上市公司新控股股东。

腾讯、恒大联手，6.7亿港币成本现金“买壳”

2015年7月，腾讯和恒大联合认购上市公司新发行股份，以最高不超过7.5亿对价认购新股，成为上市公司新控股股东，合计持股75%，其中：腾讯持股20%，恒大持股55%，恒大成为上市公司实控人。

发行新股的同时，上市公司还向腾讯及恒大发行了一定比例的认股权证，为期五年。以保障后续如果出现增发从而控股权被摊薄时，可以行使认股权证保持股权恢复至75%的比例。腾讯和恒大以不到7亿港币，获得一间港股主板上市公司控股权，为后续一系列的交易及资本运作奠定了绝对的成本优势。

腾讯“友情客串”，恒大“出力干活”

获得控股权后，上市公司用发行新股筹集的资金开展互联网社区平台业务，互联网技术端有腾讯作为服务方，再结合恒大在全国600多个地产项目，借助其物业管理及社区规模的优势，短短时间里，线上有技术支持，线下有付费用户，上市公司一个全新的业务体系就搭建起来了。

同年11月，上市公司更名为恒腾网络。从业务属性上，上市公司新定位的互联网社区服务，实际上也是依托恒大地产庞大线下规模而衍生出的轻资产物管服务。无论从新业务的定位、实控人的认定，还是上市公司名称中的汉字顺序，不难看出恒大是上市公司的主导方，腾讯在这个阶段仅仅是“友情出演”。

从2015年7月 – 2020年10月，在恒腾网络的时期，恒大主导的新业务为上市公司收入带来了一定比例的增长，相比于买壳前，上市公司业绩扭亏为盈。市值增长的幅度，则远远超越收入规模的增长，最高峰曾达到500亿港币以上，收入仅5亿港币，撑起了百亿市值上市公司。

总结腾讯、恒大联手的恒腾网路时代：

• “买壳”方式。不同于买老股直接收购控股权，恒大和腾讯是以现金认购上市公司新发行股份取得控股权；支付的现金对价直接进入上市公司，为后续业务发展提供现金流。

  这种交易方式取决于买方的实力背景，资金、业务基础雄厚的买方具备绝对的谈判话语权，因为认购新发行股份的方式，原上市公司控股股东并没有套现，原股东的收益取决于被摊薄的股份，在上市公司未来市值绝对翻涨的情况下获利的机会。如果没有像腾讯、恒大这样既有产业背景又有资金实力的买方，常见交易中很少有上市公司老股东愿意冒风险接受这种“买壳”方式。

• 恒腾网络的时期，恒大作为实控人，主导上市公司业务的发展，算是功劳苦劳皆有; 腾讯作为资本信用和互联网产业信用背书的角色，并没有实际过多参与恒腾网络的业务，初始投资成本也不过2亿港币，坐享市值带来的价值增长。两个大佬各取所需，资源互配，共享资本市场的溢价。

恒腾网络时代，市值曾两度冲破500亿港币的高峰，即使是在2020年初开始持续下跌，最低市值也在50亿港币左右，相比于当初“买壳”的成本，腾讯、恒大持股价值都实现了高倍溢价。

新人来旧人去，中国儒意时期

影视制作业务，市值最高超千亿

72亿估值收购影视资产

2020年开始，恒大集团显现债务危机隐患，随即在2020年10月，恒腾网络公告，以发行股份及认股权证的方式，收购柯利明所持有的影视制作资产（以下简称“儒意”），交易对价达72亿港币。

影视资产的注入，预示着恒腾时代互联网社区业务的淡出。收购柯利明所持有的儒意影业，虽然给出72亿港币的估值，但实际上没有现金支付对价，全部以上市公司发行股份方式支付，其中：

• 35亿港币估值，上市公司向柯利明发行股份，交易完成后，柯利明持有上市公司之12.5%的股份；

• 37亿港币估值，向柯利明发行认股权证，以未来三年业绩对赌为条件的分批发行；对赌数据：2021-2023年度，净利润合计达15亿人民币（4亿、5亿、6亿）。

对于有投行出身的柯利明来说，将儒意和资本市场对接一定是其终极目标。在此交易前，自2014年起儒意曾多次试图在A股并购重组未果，最后一次交易的估值在30亿人民币左右。

时隔6年转战港股。在2019-2020这个影视行业寒冬之际，华谊光线华策等一众影视巨头市值尚在低迷期的时间点，儒意影业2019年盈利2,841万人民币，净资产为-6,125万人民币，获得72亿港币的高估值。

对于影视制作资产，在资本市场能够找到一个绝对的金主爸爸，抱紧大腿，肯定是最明智的方案。即使未来对赌失败、认股权证发行失效，以35亿港币置换的上市公司12.5的股份，背靠腾讯这样的金主，对于柯利明来说：肯定是稳赚不赔的。

儒意进场，恒大退出

2021年恒大集团债务全面暴雷，许老板四处寻求变现填补深坑。儒意资产置入后，恒大连续进行减持，出售所持上市公司控股权，累计套现约53亿港币，于2021年11月18日清仓所有持股，彻底终结恒腾网络时代。这一部分的套现仅为公开披露信息中，以出售控股权转让的方式，并不包含恒大通过二级市场套现的部分，从其他媒体看到信息，累计套现接近百亿港币。

其中，在腾讯以20亿港币的对价接盘恒大7%股权的同时，上市公司公告恒大同意向公司提供20亿港币的无抵押无息股东贷款。腾讯的接盘，是附带条件的。

回顾恒大在恒腾网络的历史过程：5亿港币成本获得控股权，6年时间退出时套现53亿港币，大佬的资本运作，确实值得我们回味。

中国儒意时期，市值曾突破千亿

2021年1月，儒意资产收购完成后，上市公司市值最高点曾突破1400亿港币，随后受恒大退出、疫情、港股整体基本面的影响，市值回落后维持在200亿港币左右。

从上市公司业绩来看，儒意资产装入后，2021年收入达到23亿港币，增长率达900%。儒意旗下的南瓜电影APP上线，同时和腾讯签订合作协议，腾讯提供影视内容, 南瓜电影向终端客户提供内容播放服务。所以，收购儒意，从腾讯影视、游戏产业板块的角度，是具备一定的协同性。

腾讯需要的是，“干活”的角色

不难发现，本文上市公司多年的资本腾挪过程中，腾讯一直不是前台主导者，却始终低调掌握着话语权。不管是恒大，还是儒意，皆为“干活出力”的角色。上市公司业绩健康，市值攀升才是硬道理。

2022年度，上市公司分别进行两次增发融资，累计融资达11亿港币；2023年7月4日上市公司进行增发融资40亿港币，随后在23日公告，拟以22亿港币对价收购万达投资49%股权。40亿融资方案中，腾讯仅认购8亿港币，其余32亿港币由四方投资人认购出资。

腾讯每一次的出资，都会有跟投方，这就是绝对头部企业的“自带流量”资源优势吧。市场上各路消息都在津津乐道腾讯救了万达，实际上腾讯的出资仅8亿港币，跟投的机构才是出资的核心。8亿出资，撬动22亿的并购，从儒意的影视制作，延续至万达影业，紧跟大佬赚钱。怎么看这个收购都透出浓郁的生意味道。

截止8月3日，中国儒意市值232亿港币，腾讯持股达20.36%，为上市公司第一大股东。

巨头云集的港股借壳时代

阿里系、恒大、腾讯

话题回到我们公众号聚焦的港股借壳重组交易，恒腾网络只是那段时期的典型案例之一。

2014-2015年之间，除恒大、腾讯港股“买壳”以外，阿里系在港股也频繁布局旗下业务板块的“借壳上市”运作。其中，阿里健康、阿里影业，以及金融板块云锋金融，分别在这个时期，以先收购上市公司控股权，后置入业务的方式，完成间接上市。

恒大、腾讯、阿里在当时代表了产业巨头股东背景优势，在“买壳”交易中，具备非常强势的话语权；加上这个时期，港交所借壳监管的空间相比近年要“宽松”很多，借壳上市交易都比较成功顺利。阿里系强大的产业背景，为后期资本运作奠定了优质资产置入的市场预期，重组后上市公司市值增长百倍。从几个大佬资本运作的方式，到“借壳监管”的变化，我们梳理出以下三个核心点：

• 关于“壳价”。收购上市公司控股权的成本，从来都没有一个“标准的价格”，也就是所谓的“壳价”。成本是否过高，代价是否过大，判定的标准取决于买壳方对未来资产业务的底气。就好比开展新业务，需要前期投入建设成本，企业会做成本预算和财务模型，从而判定是否值得投入去做。资本市场也是一样的原理，从计划“买壳”，到后期业务发展规划，是需要做全面测算而决定的。没有后期的参照标准，怎么判断当前成本的高低？

  上述列表中，几位大佬“买壳”成本，最低也会超过10亿港币，但是后期资产注入后的带动的市值涨幅，远远超越成本支出。所以，如果考虑借壳重组，却没有好的底层资产做支撑，我觉得花多少钱做这个事情都不划算。

• 关于“买壳”交易方式。阿里系、腾讯、恒大收购控股权的方式，基本以现金认购上市公司新发行股份的方式为主，现金进入上市公司用于后期新业务发展及收购；原股东被摊薄为少数股东。这种交易方式取决于买方的背景优势，原股东愿意接受被摊薄、失去控股权的代价，是因为接受了认可新股东在未来能够带来市值翻倍增长的强烈预期。

• “借壳上市”监管的变化。2019年港交所修订了《上市规则》中关于“反收购”的规则制定，其中，对于上市公司大规模发行股份筹集现金以收购及开展新业务，将可能被港交所认定为是拟借壳上市。所以，2019年后，市场上基本在没有出现过这种交易方式。

总结

此篇我们一起回顾了0136.HK的两次借壳交易；梳理出腾讯、恒大及儒意柯利明三方的交易关系，比较清晰的能够看出三方在每一个交易中的博弈关系：真没有纯粹的谁“接盘”谁。

• 恒大：从5亿港币成本获得上市公司控股权，“拉拢”腾讯作为实力背景股东，其后分别在市值接近200-400亿港币区间退出，合计套现近百亿港币。

• 腾讯：2亿港币成本，参与恒大主导的恒腾网络时期和柯利明主导的中国儒意时期，始终作为“友情出演”。从恒大的互联网社区业务，到儒意的影视业务，腾讯默默低调隐身于后，只须前方有干活拼业绩的团队，坐享资本市场的市值溢价。

• 儒意-柯利明：在行业低迷时期，以72亿港币估值完成儒意的“借壳上市”，一举成名。背靠腾讯这样的雄厚实力股东，对于无数投行民工来说，已经是做成了生涯最佳资本运转案例。

• 万达：此次中国儒意以22亿人民币对价收购万达投资之49%股份。是否解决了其债务的燃眉之急我们不得而知，但是在这样一个经济和行业的“至暗时刻”，这笔资金多少能苟延残喘一阵吧。

国人喜欢拿快意恩仇的江湖救急来演绎各种资本交易，殊不知，江湖是江湖，生意归生意。在资本面前，“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”。