近一年来，港股上市公司控股权变更案例

来源/跨境J姐

J姐导读

过去一年多的时间，港股市场经历了比较大的波折，整体IPO首发情况并不乐观，2022年IPO数量为90家，募集总额1045亿港币，同比募集规模下降达70%。其中很大一个原因是龙头级别的IPO企业减少，相比前几年重量级企业中概股回归/二次上市的行情，2022年IPO企业逐步回归为中型市值企业规模。截止2023年5月25日，港股IPO数量仅27家，受欧美经济衰退以及内外部综合因素的影响，港股市场供“血”不足，长线资金外流，首发市场持续低迷。

微观层面，由于港股IPO首发市场的低迷，以及这几年以来A股和港股行业赛道差异性的形成，我们感受到近期咨询并购重组、“借壳”上市的问题增多，拟选择以非IPO方式对接资本市场的企业方需求不断增加。

上篇文章分析“交个朋友”的案例，受到大家的广泛关注，后台也接收到很多相关企业的联络，可能是受到了启发，希望能够复制同样的模式。但实际上，资本运作的方案是case by case的，根据资产业务的情况，股东层的目标性，结合监管要求做特定的交易方案。所以，我们公众号能够做到的，就是多为大家挖掘可参考的案例，结合企业实际的情况，依据市场可参考数据，启发企业对接资本市场的多元化思路，选择最适合自身的交易方案。

此篇，我们梳理了过去一年（2022年5月 – 2023年5月），港股上市公司控股权变更从而触发全面要约的案例及数据，为正在考虑港股收购事项的朋友，提供一个市场实际交易的参考数据。同时，结合港股“借壳”交易中较为关键的核心问题，给大家一些参考的思路。

民企背景的收购，创业板居多

产业并购、管理层/股东收购案例占比一半

从2022年5月 – 2023年5月，港股市场一共有28个上市公司控股权变更的交易案例（触发全面要约），其中有14个案例是民营企业作为买方收购上市公司控股权，6个案例为产业上下游并购重组，8个案例为上市公司管理层/股东增持从而触发全面要约。

这28个上市公司控股权变更案例，都是由于买方收购控股权超过30%，从而触发全面要约（对上市公司100%股权）进行收购的交易。并不包括，先收购部分股份成为小股东，未触发全面要约的“买壳”交易。

 民企背景“买方”收购上市公司，共14个案例

从上面列表的交易数据中可以看出，相比之下每家公司估值较净资产的溢价率，偏差都比较大，取决于具体上市公司资产类型。创业板上市公司中轻资产业务的居多，规模、业绩数据都比较低，所以收购对价较净资产平均溢价比例要比主板上市公司高很多。从支付对价角度，很多买方是希望以最低的收购成本获得一间上市公司控股权，所以，创办板上市公司出售的案例居多。

从以上列表中民企背景买方收购上市公司的交易数据中，可以获得以下几个角度的信息：

民企买方，选择创业板上市公司居多，平均估值为1亿多港币，相比于主板上市公司，收购成本较低。8个创业板控股权出售案例中，新股东（买方）收购控股权的平均成本在5700港币左右，平均收购控股权比例为60%。

主板上市公司的平均估值为3亿港币左右，6个主板控股权出售案例中，新股东（买方）收购控股权的平均成本在1.75亿港币，平均收购控股权比例为62%。

收购创业板上市公司的估值，较其净资产溢价平均达到400%以上; 主板上市公司的估值，较其净资产溢价平均达68%。 

民企买方的相关背景，以互联网行业、餐饮及投资控股为主。

14个控股权变更案例，当前市值和收购时点估值的对比，多数上市公司在控股权变更后，市值上涨： 

产业并购、管理层/股东发起收购，共14个案例

市场低迷时期，是产业并购、管理层增持的机会，以相对更低的成本，挖掘具备产业协同性、重组价值的资产。14个交易案例中，其中有6个案例是产业并购，8个案例是管理层及股东层增持，全部是主板上市公司。

为什么要选择“借壳”？

成功的借壳，一定是以产业并购为初心

选择以非IPO方式登陆资本市场的企业，在过去几年的案例中，多数情况是因为ßIPO的路径受到时间因素、业绩数据因素、行业属性因素的影响，从而选择以更加便捷、灵活的方式，通过收购上市公司控股权，后续并购装入资产实现上市。但是，这几年整体市场以及经济环境发生了较大的变化，企业选择“借壳上市”的原因更多元化了，我们从买方、卖方两个角度，总结出以下几点核心需求：

从买方角度 （拟收购上市公司控股权）

本身业务具备未来高增长性，但需要快速融资，当下不具备IPO能力

这几年行业赛道发生了颠覆性的变化，市场竞争激烈，越早对接资本市场，越早获取市场认知性，从而能够比竞争对手更早获得持续融资的上市平台。

比如新经济、新消费、科技创新等行业赛道，前期需要大量的资金投入，业务发展具备高增长型，处于行业“跑马圈地”快速争夺市场的关键时间点。天下武功唯快不破，尤其是在互联网、科技等领域，时间落后了，就基本开始走下坡路了。

当前资本市场处于一、二级估值倒挂的情况，IPO发行并不容易，上市后破发成常态。选择以较低成本登陆资本市场，后期再释放业绩增长，看长周期的估值提升，成为一种全新的思路。

行业属性，并非A股侧重的赛道，但属于港股核心行业赛道，由于当前港股IPO低迷，选择以非IPO方式提前对接资本市场。

比如直播、MCN行业，近期交个朋友的案例，实际上港股有几家上市公司也开始布局直播业务，从去年东方甄选的直播热度以后，直播赛道在港股是比较受到关注的。A股和港股的行业赛道差异性，是很多企业转战选择港股的主要原因。

从卖方的角度（上市公司股东出售控股权）

上市公司原有业务增长乏力，市值长年低迷，流动性差，急需新鲜血液，盘活价值。

港股市值在10亿港币以下的上市公司达1400家，占比达53%（总计2614家上市公司），这些公司分得的市场总流动性仅为0.43%。这是什么概念？相当于1400多家上市公司，基本处于没有流动性的交易状态。

这里面虽然确实存在大量的“壳”性质公司，没有主营业务、没有业绩支撑，大股东占比75%顶到天，流动的25%里面还分散着庄家股，这种类型的壳股太多了。但是，也有很多主营业务稳定，财务数据健康的中小市值上市公司，是存在低估的情况，被低估的原因主要是极度缺乏机构投资人的关注，业务并购重组、资本运作层面都得跟上，才能让“死水”变活水。

所以，一个成功的“借壳”交易，是需要撮合、匹配买方、卖方的需求，最重要的基础是买方确实具有优质的资产价值，在未来的资本市场道路上具备高速成长的空间，如果不是以这个初心为基础，那么所有的资本运作，最终也会沦为市值昙花一现后的又一个“僵尸股”。

“买壳”成本问题

很多后台咨询的问题，最经常问到的就是“港股现在壳价多少？”，这个问题我们回答不了。在过去文章中我们多次提到，J姐认为市场中并不存在一个“壳价”，而是要看上市公司资产的真实价值，以及买、卖双方的交易博弈。买方在收购时点，收购的并不是“壳”，而是带资产的上市公司，资产都没了解清楚，怎么算出来的“壳价”？

举个例子，上市公司100%股权估值1亿港币，净资产仅500万港币，如果买方收购75%的股权，收购对价为7500万港币，那么相较于500万港币净资产多支付的部分，都是买方为获得上市公司控股权所支付的溢价。但实际真实的对价成本是多少，还需要具体看资产的实际情况。如果上市公司本身资产质量不高、有重大的或有负债等复杂问题，收购成本的计算肯定要考虑这些风险因素的。

我们平时收到的咨询问题中，发现大部分人考虑借壳上市的逻辑，都是围绕怎样可以成本最低的收购一家上市公司。考虑成本没有错，但不要忽略其他更为重要的考虑因素：

上市公司是一个合适的“壳”吗？上市公司老资产的质量，上市公司资产负债的情况，股东层面是否存在历史遗留性问题，上市公司主营业务、业绩规模是否和后续新买方拟装入资产匹配？这些决定了后续资本运作的成败，即使再便宜的收购成本，不匹配后续业务基础，收购也是浪费资金。

是否具备优质的资产业务？不想出资收购控股权，希望上市公司发行股份购买资产，换股成为新股东，不花现金成本获得上市公司控股权，谁都希望这样吧。那反过来想想，卖方为什么愿意接受这样被摊薄失去控股权的方式？这个取决于新股东是否持有优质的资产，资产价值是否具备未来高速增长的空间，如果有，卖方是愿意一起获取未来上市公司新业务注入后的市值增长价值。

所以，大部分上市公司都倾向于一次性出售控股权，出售老股份套现离场，毕竟，优质的资产在市场中是短缺的。

总结

相信大部分决定走非IPO方式登陆资本市场的企业，都是预期未来通过资本市场的多元化融资方式，以及公开信息披露的品牌宣传，逐步从市值上获得收益。资本市场是看长期的，最终都要回归到实质。