高端医疗影像设备理想与困在现实的联影医疗

来源/白马商评

8月22日，高端医疗影像设备“龙头”联影医疗正式登陆科创板，引发市场侧目。上市首日上涨超60%，市值一度超过1500亿。

联影医疗上市成为焦点有其必然性：

第一，这是科创板开板以来第三大IPO项目，也是A股今年第二大IPO；

第二，联影医疗发行市盈率77.69倍，远高于行业平均市盈率；

第三，联影医疗是敢于打破GPS（GE医疗、飞利浦、西门子医疗）等国际巨头高端医疗影像设备垄断的国产公司之一。

但是，叫好未必叫座，卖得贵也不见得东西好。“国产高端医疗影像设备第一股”，不管这是外界贴上的标签，还是联影医疗的自我标榜，欲戴皇冠必承其重。

2021年，联影医疗的营业收入为72.54亿元，莫说GPS，国内医疗器械一哥迈瑞医疗的营收也足足有其3倍多。如果拿联影最擅长的医疗影像产品作比较，迈瑞与其差距也不过12亿元，要知道，医学影像类产品营收仅占迈瑞总营收的21%。

显然，在成为全球高端医疗影像设备巨头之前，联影不得不面对一个“差距很大、追赶很难”的现实。

“高端”成色不足

在资本市场，联影最大的卖点是“高端”，承载着“打破海外巨头垄断，实现国产替代”的使命。

长期以来，医学影像设备一直被GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资企业垄断，数据显示，高端PET/CT、MR和CT等产品90%以上的市场份额被三家巨头瓜分了。

直到联影医疗的出现。国产首款高性能临床型3.0T MR产品，国产首款320排超高端CT产品，国产首款96环超高清高速光导PET/CT产品……

联影医疗部分创新产品（来源：公司招股书）

联影打破了旧的行业格局吗？并没有。

2020年中国1.5T MR设备市场，联影市场占有率排名第一；中国超导MR设备市场，联影市场占有率排名第一。但在3.0T及以上MR设备市场，联影市场占有率在西门子、GE、飞利浦之后，排名第四。

2020年中国64排以下CT市场，联影市场占有率排名第一。但在64排及以上CT市场，联影市场占有率在GE、西门子、飞利浦之后，排名第四。

2021年，联影医疗卖出337台MR设备，其中265台是1.5T MR产品，3.0T MR产品仅有72台；卖出1814台CT，其中1560台是60排及以下的经济型CT，60排以上中高端型CT仅卖出254台。

尽管被冠以“国产高端医疗影像设备第一股”的称号，现实却是联影的主战场仍然在中低端市场。

 “催熟”的联影

即便如此，投资人们等不及联影真正实现高端国产替代梦想的那一天。

联影医疗第二大股东上海联和是上海市国资委下属投资平台，曾是公司第一大股东，目前持有18.64%的股份。

国资背景股东的加持，给联影带来了实打实的“好处”。2019-2021年，联影医疗分别获得政府补助3.06亿元、3.48亿元和4.38亿元；在实现盈利的2020年、2021年，政府补助占利润总额的比重分别为30.11%和25.83%。

近年来，联影医疗的应收账款增幅不大，但在IPO“闯关”成功后披露的2022年上半年财务数据显示，其应收账款快速且大幅上升到20.14亿元，同比增长151%，较2021年底增长近一倍。

从另一个能够反映盈利质量的数据——经营活动现金流来看，上市前的2018-2021年净额均录得正值，2019年、2020年两个盈利年度，净现比分别为3.67、0.66；今年上半年联影经营活动现金流净额为-7.8亿元，创下历史新低。

上市前应收账款波幅不大，上市后应收账款大增；上市前经营现金流总体呈净流入状态，上市后变成净流出状态。

究竟是上市后恰巧露出疲态还是上市前拼命“拔高”以成功IPO并卖出个好价钱，答案只有联影医疗管理层清楚。

困在现实里

与财务数据的变化比起来，联影医疗真正的麻烦在经营上。

据媒体报道，军队采购网今年3月29日发布了一则供应商违规处罚公告，联影医疗自2022年起禁止参与军队采购。

公告表示，相关企业的违规原因主要为“投标提供虚假材料、串通投标、未按合约履行合同、夸大业绩、未按照招投标文件及承诺签订采购合同”等。

另外，有不少国企、事业单位的招投标申请资格中明确“不得为受到禁止或暂停参加政府或军队采购活动处罚的供应商”，后续影响还需要持续观察。

实际上，联影医疗在高端医疗影像市场直面的GPS，无一不是综合性的医疗器械公司，仅凭医疗影像市场支撑一家千亿市值公司本就不太现实。

更重要的是，联影医疗目前还仅仅是一家面向中国市场的医疗影像设备公司。2019-2021年，联影医疗境外销售额分别为0.99亿元、2.4亿元和5.11亿元，占比为3.37%、4.21%、7.15%，均为个位数。

也就是说，2021年，联影医疗的境外销售的总额不到公司所在地华东市场的四分之一。因此，国际化进程缓慢是联影医疗目前面临的严峻挑战。

联影医疗销售收入按区域分类情况（来源：公司招股书）

市场人士称，联影医疗的产品目前尚未经受海外高端市场的检验，个位数的境外销售额很难体现海外客户群体对联影产品力的认可。在这样的背景下，去提是否能赶超海外巨头为时过早，因为联影连迈瑞医疗、乐普医疗等国内医疗器械厂商都难相提并论。

常常被市场拿来对比的迈瑞医疗，包含生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大产品线，境外收入的占比早已达到营收的40%-50%，是一家真正的综合性和全球化的医疗器械公司。

迈瑞医疗最新发布的半年报显示，今年上半年仅国际业务营收就已达60.79亿，海外高端客户突破超400家，其中欧洲市场贡献了1/4；北美市场的营收同比增长36.96%至12.6亿，贡献了8.2%的总营收占比。

有出海20多年的经验打底，迈瑞医疗国际化拓展势头正猛。而对于联影来说，在与GPS正面对抗之前还需要证明自身的市场化能力，特别是其引以为豪的高端产品的市场化能力。

【重要声明：本文仅代表个人观点，不构成任何投资建议。】