卖“伟哥”的白云山，能否屹立不倒？

来源/摩根频道

由于医药板块竞争压力大，中药企业大都寄希望于通过转型去开源，中药快消化是行业内较为普遍的转型方向，白云山、云南白药和片仔癀就是中药快消领域的“三剑客”。

有小团体自然就有对比。在“三剑客 ”中，云南白药和片仔癀都进入过“千亿俱乐部”，唯有白云山，不仅没有完成2015年就定下的千亿市值梦，反而走向了下坡路，截至到2022年7月6日，市值已下滑至497.82亿元。

如果只单看营收，白云山是“三剑客”中名副其实的王者，2021年690亿元的营收远超过云南白药（363.74亿元）和片仔癀（80.22亿元）。

那么，为何高营收的白云山，却不讨喜呢？

“不正经”的白云山

在“三剑客 ”中，片仔癀最为“正经”。

虽然“片仔癀”也在涉足化妆品、食品等快消品领域，甚至在去年的定期报告中提出了“多核驱动，双向发展”的大健康产业发展战略。但片仔癀2021年近9成的收入依旧来自于医药行业。

虽然“片仔癀”锭剂备受智商税争议，但其供不应求的市场表现足以受到资本的追捧，片仔癀2081.50亿元的市值也是“三剑客”中最高的一家，并且远超排名第二的云南白药（1069.24亿元）。

不过相对于片仔癀，云南白药在快消品领域的成就更高，这既是优势也是劣势。好处在于能够多元化发展，其总营收也因为并入了牙膏为代表的工业销售业务，大幅度上涨。但快消品领域变化较大，在资本市场受追捧程度也与医药领域难以相提并论，云南白药市值低于片仔癀也不难理解。

与云南白药类似，白云山也是营收远高于同行，但市值甚至都低于其总营收。市面上有观点认为，白云山因为业务过于繁杂，市场难以对其进行建立估值模型，所以导致白云山被低估了。

单看白云山的各项业务表现，这一说法确实有合理之处。但结合云南白药和片仔癀再去看白云山，或许就会发现，白云山市值低的背后，或许是因为其最不“正经”。

白云山的业务构成很杂，其旗下包括以医药制造业务为代表的大南药板块、以饮料和保健品为代表的大健康板块、以医药流通业务为代表的大商业板块，和以康养及医疗器械为核心的大医药板块。

单从营收构成来看，白云山不愧为老牌药企，2021年其约84%的营收与医药相关，其中大南药板块贡献了15.69%的营收，大商业构成了68.03%的营收，而王老吉凉茶在内的大健康板块构成了15.78%的营收。

但不讨喜的是，白云山与医药沾边的业务销售毛利率情况，并不符合大众对医药行业暴利的普遍认知。

白云山大健康板块的毛利率常年在7%左右，而营收贡献比例较低的大健康和大南药板块，毛利率则在40%左右。也就是说，白云山营收最高的业务并非是最赚钱的业务。事实上，白云山的毛利率一直都处于低位，其毛利率已经从2017年的37.66%下降至2021年的19.17%。在行业内，也属于垫底的存在。

毛利率过低，也就造成了白云山的营收虽高，但因为大都是“虚胖”，盈利能力并不乐观。

当下不赚钱或许并不是其市值被“低估”的重要原因，摊子铺的足够大，总有一天会赚钱的。白云山真正的问题是：摊子虽然铺开了，却难以看到下一个增长点。

为筹备未来的可持续发展，白云山确实加大了研发投入，研发支出合计金额甚至远超大多数同行，以期推出新品，打造新的增长曲线。然而，白玉山不仅没有如愿以偿，反而被爆出了多次将研发经费挪用他处的情况。

白云山当下赚钱的业务主要有两个，分别是位于大健康板块的王老吉，和位于大南药板块的金戈。其中2021年金戈的毛利率高达88.6%，王老吉虽然并没有这么夸张，但一直以来也是白云山的“现金奶牛”。两者在2021年贡献了22.68亿元的利润，占白云山总利润的61%左右。

先说王老吉，不同于云南白药拿着国家保密配方做牙膏，王老吉虽然有白云山做背书，且将其列入了大健康板块，但其与医药的关系并不大。市面上一直有观点认为，王老吉和加多宝就是糖水，其降火的功效存疑。

并且相对于配方里的草药的成分，营销才是王老吉刺激消费者购买该产品的主要驱动力。由此来看，王老吉或许是中药企业白云山的一次不正经的跨界。

至于金戈的不正经，除了其“伟哥”的称号有点难以启齿外，更多体现在金戈的仿制药身份上。

不同于云南白药和片仔癀都有国家一级保密配方做品牌背书，白云山的金戈是仿制而来的。这也意味着，白云山很难像云南白药和片仔癀一样，以配方为核心不断延伸业务，金戈的市场更像是一锤子买卖，业务的延伸性存疑。

换言之，白云山不及云南白药和片仔癀主要原因在于没有核心竞争力，其增长空间有限。两相对比下，云南白药和片仔癀自然更讨喜。更为关键的是，白云山的这两大“现金奶牛”，前景都存在一定的隐忧。

王老吉后，白云山再遇纠纷

王老吉凉茶面临的问题自不用多说，自2015年之后，凉茶市场就结束了高增长，市场规模也逐年缩水。再加上近几年来，以气泡水为首的众多新型饮品对消费市场的冲击，内卷之下。王老吉的凉茶生意越来越不好做了。

事实上，王老吉曾经有机会逃脱内卷困境。如果在王老吉高增长时期，加大凉茶与医药之间的联系，以营销为核心冲击消费者的心智，有希望将凉茶打造成超出功能饮料范畴、又与健康养生有关的新品类。

但遗憾的是，与加多宝的官司拖累了凉茶“升华”的步伐，凉茶行业的内耗，使得王老吉没能完成破茧成蝶的最后一步。与凉茶类似，白云山的“伟哥”生意也陷入了类似的情况：外部大军压境，而内部却依旧在为了利益在内耗。

金戈是白云山与药物研究人员刘玉辉共同研发的，两者合资创办了广州白云山医药科技发展有限公司。根据天眼查APP显示，广州白云山占股51%，剩余的股份由刘玉辉通过北京康业元投资顾问有限公司持有。

金戈爆火后，因利益分配存在问题，康业元指控白云山董事长李楚源拒绝公司合理分红，甚至还涉嫌公司财务造假。白云山也反告康业元侵犯其名誉权，两者开始了相互拉扯，至今仍未达成共识。

“伟哥”究竟有多火，想必大部分人没有直观的感受。根据米内网发布的“2021年中国网上药店终端化学药TOP20产品”显示，枸橼酸西地那非片位列榜一，而枸橼酸西地那非片就是大众俗称的“伟哥”。根据米内网进一步的数据显示，“伟哥”类药物品牌销量排行第一的是白云山的金戈，市场份额为2.06%，增长率达到了42.27%。

有行业人士表示，疫情以来很多地方采取了隔离措施，“伟哥”的使用需求大幅度提升，且因为各地对治疗发烧、咳嗽等“四类药物”的购买采取了严格的等级制度，“伟哥”自然顺势成为畅销药。

金戈作为首款国产“伟哥”，提前占位也享受到了先行优势带来的红利，早在2019年就超越了辉瑞原研的“万艾可”，成为国内市场实至名归的“伟一哥”，2021年金戈的销售收入达到了9.88亿元。

但跟其他国产仿制药所面临的问题类似，随着功能相似的仿制药纷纷上市，金戈的地位也逐渐被动摇。目前国内西地那非片已下发了26个批文，涉及超过10个药企。也就是说，金戈之后还有至少9个“哥”在排队上市，比如金恒的“力哥”、广生堂的“劲哥”。

等其他“哥”上市后，按照惯例，必将掀起一场价格战，金戈要想保住当下的市场份额以及高毛利率，并不是件容易的事情。

由此可见，金戈外有强敌环伺，内有利益纠纷。有过“经验教训”的白云山，此次如果不能及时将纠纷压下，错失的或许就不仅仅是“伟哥”市场了，投资者对白云山内部是否能正常运营，或许也要打个问号。

参考文章：

健识局：《去年网络药物销冠，是“伟哥”》

每日头条：《中药企业，赚钱不难转型难》

市界：《国产“伟哥”背后的大生意，一年卖了9800万元》

一点财经：《卖““伟哥””的白云山咋就干不过卖牙膏的云南白药》