国际评级机构批量下调中国房企信用评级！地产债回暖后会收手吗？

作者 | 伯懿 来源 | 债市观察

曾经依靠加杠杆扩大规模的房企面临销售艰难、利润下滑及债务承压等多重困境，以往“借新偿旧”的融资方式很难维持下去，从中国恒大商票逾期到佳兆业集团美元债逾期，市场开始担忧，房地产市场会像“多米诺骨牌”一样“传染式坍塌”么？

在此背景下，境内外评级机构集中下调了很多地产公司的信用评级，中国恒大、佳兆业集金团、花样年集团、中南建设等也都位列其中。一时间，地产债投资者们的情绪，也被蒙上了一层阴影。

随着政策对地产业吹来的一股股“暖流”，也给地产债市场带来曙光。

境外评级机构密集下调房企评级

10月(截至10月25日)，境内外信用评级机构跟踪评级结果调整共涉及29家房企，占全部调整主体超7成。其中：主体评级下调16家（境内4家、境外12家），主体评级上调1家（惠誉因鑫苑置业有限公司完成到期美元债交换要约而上调）；新增负面评级展望17家（境内2家、境外15家，包含同时被下调主体评级的9家）；新增列入评级观察名单7家（境内1家、境外6家，包含同时被下调主体评级的3家）。

除此之外，房地产行业上游的工程建筑行业也因此备受牵连，南通三建等建筑公司也纷纷被下调评级。

数据是醒目的。境外评级机构较境内下调行动很是“积极”。

截至10月底，穆迪、标普和惠誉等国际三大评级机构下调房企评级行动累计超百次；10月单月就有30多家房企信用评级被下调；仅10月18日一天，穆迪就一口气下调10多家房企信用评级或展望。

进入11月以来，境外评级机构并不打算“收手”，不顾政策暖风，继续下调融信中国、德信中国、雅居乐、佳兆业、世茂集团及中南建设等评级或展望。当然随着时间推移，名单成员也会越来越多。

不少读者可能会有疑问，这些境外评级机构为何如此“痛下杀手”，评级真的是客观的吗？

答案需要从评级下调原因里去寻找。

纵观整个评级下调原因，主要包括，一是流动性紧张，财务灵活性受限，债务偿还压力大，且未来业绩难以出现明显好转；二是，未来6~12个月内有大量债务到期，但融资条件的不断趋紧导致其较难获取资金，再融资风险较高；其三，在房地产行业流动性普遍紧张的情况下，还需面对房地产开发商的潜在财务风险传导等等。

然而，境外评级机构甚至不顾个别房企经营层面的改善，短期内接连下调评级。

以中南建设为例，10月12日，标普因在信贷条件和监管收紧的情况下，合同销售下滑将导致现金流稳定性面临较高风险而将其长期发行人信用评级从“B+”下调至“B”，一个月后的11月15日又因融资渠道收紧导致流动性恶化，又进一步下调至“B-”，展望也由“稳定”调为“负面”。

值得注意的是，在两次下调评级间隔期间，中南建设曾发布2份公告，一份是2021年三季度报告，指出公司相对半年度净负债率下降17.66个百分点，剔除预收账款后的负债率下降1.61个百分点，剔除受限资金后的现金短债比增长4.85个百分点，债务保障能力进一步提高；另一份是2021年10月经营情况公告，明确指出公司合同销售金额环比增长29%至165亿元，前10个月累计合同销售金额同比增长1.1%至1702亿元。

中南建设只是一个“缩影”。大部分房企的评级下调原因都与第三点有关，但事实上，正如央行行长易纲所说，房地产业风险总体可控，中国恒大风险外溢性同样是可控的。

10月15日，央行官网发布易纲近日在2021年G30国际银行业研讨会上的发言及问答。易纲表示，“恒大风险是个案风险，有信心能把风险控制在一定范围，避免发生系统性风险。在应对措施方面，一是要避免恒大的风险传染至其他房地产企业，二是要避免风险传导至金融部门。恒大负债约3000亿美元，其中有三分之一是金融负债，债权人分散，还有抵押物，总体上恒大事件对金融行业的外溢性可控”。

至于境外评级机构下调评级的原因是否充分，仍有待观察。

压降债务“各显神通”

当前，房企面临的最主要困难，是如何压降债务，为此房企们“各显神通”。

这里不得不提深陷商票逾期、美元债逾期等风波的“恒大系”，近期通过出售股权以及非核心资产、个人资产等方式，以此偿还债务。

近期，中国恒大出售所持恒腾网络集团有限公司、恒大冰泉集团有限公司、深圳市高新投集团有限公司和盛京银行4家公司部分股权，后有恒大地产出售5个地产项目股权及非核心资产。通过上述一系列“以资抵债”方式，中国恒大已累计回流资金约150亿元。

此外，许家印还通过变卖个人资产或质押股权等方式筹集资金，累计向集团注入超70亿元现金。据悉，这些资产包括深圳豪宅和广州豪宅以及两架私人飞机。

再来看“花样年系”，此前10月4日花样年控股2.06亿美元优先票据违约、花样年集团5只存续公司债即将于11月25日陆续到期，能否化解债务危机仍存未知数。

除花样年控股将控股孙公司——邻里乐控股集团有限公司100%股权被以资抵债转让予碧桂园物业，花样年集团于11月19日召开2021年度第二次持有人会议，审议有关调整5只债券还本付息方式及增加增信措施的议案。其中，调整还本付息方式主要为将5只债券的本金兑付日、回售行权日均延期2年，同时下一期应付利息分别于付息日当日、付息日一年后各兑付20%、80%。

但貌似“鑫苑系”独善其身，要知道这是10月唯一一家主体评级被上调的房地产企业。

9月3日，因鑫苑置业将于2021年10月到期的2.29亿元美元债再融资风险增加，同时其尚未披露经审计的2020年年报，惠誉测算其2020年末可用现金50亿元，可随时用于赎回债券的资金金额尚不明确，流动性较为紧张，惠誉将其长期外币发行人违约评级由“B-”下调至“CCC”。

10月8日，因以发行新票据的方式置换即将到期的票据，被惠誉视为“不良债务交换”，进一步将评级下调至“C”。但因10月15日鑫苑置业完成交换要约，10月20日，惠誉上调评级至“CC”。

虽惠誉上调鑫苑置业评级，但认为其违约风险仍较高，仍面临流动性紧张、融资渠道薄弱以及合同销售状况疲软等问题。

当然，房企压降债务的手段远不止这些，但无论如何，能缓解甚至化解债务危机的就是好办法，各家房企都值得参考。

地产债或将“破局”？

在“房住不炒”原则下，9月以来央行等部门频繁释放维稳信号，部分城市也结合当地市场特点，发布相关“扶持性”政策，从公积金贷款额度、房贷利率、人才购房补贴、预售条件等方面稳定供需两端市场预期。

这一股股暖风为身处“寒冬”的房企带来曙光。

此前在房地产融资环境越来越严苛下，华夏幸福、花样年等企业都爆发了或大或小的流动性危机，随之而来的是债券一级市场的发行难度增加、二级市场的投资风险加大，对于多数券商而言，无论是投行业务还是投资业务，地产债相关业务都成为“鸡肋”，不少券商干脆放弃了相关业务。

但如今政策暖风下，地产债业务又该如何布局？

中信证券研究所副所长明明表示，“未来一段时间地产债发行可能要跟随市场而变化，还是会从CMBS（商业地产抵押贷款支持证券）等品种的复苏为主，继而向企业标准化债券过渡，而这个时间周期要根据超大型房企的处置方案推进而提升。”

国信证券也表示，“近期政策已逐渐释放灵活性信号，可提前布局政策边际放松下的错杀机会，具体可以布局四季度及明年一季度债券到期规模小的主体，可顺利度过严监管下的行业低谷期，且土储质量较优的主体也将在行业转型期收益。”

近日，央行旗下媒体《金融时报》证实，高盛投资组合管理团队表示，正在买入中国房企债券。该团队称，传染风险被高估了，市场正在消化这一风险。高盛一直在通过买进中国房地产开发企业发行的美元高收益债券来增加“适度风险”投资资产。

房地产行业抵抗“严寒”需要时间，更需要信心，你对地产债还有哪些了解？欢迎留言讨论。