医美股为何“美丽”：玻尿酸财富密码

出品｜大摩财经（ID：damofinance）

最近，几家股价较低的中小房企突然成了短期资金爆炒标的，比如苏宁环球（000718）强势录得三连板，七天大涨40%；鲁商发展（600223）近一年收获8次涨停。更早一段时间，主营女装的朗姿股份（002612）也曾经历两个多月140%的股价飙涨。

值得注意的是，这几家公司在短时间内受到资金的追捧，有一个共同的原因：通过发力医美赛道，站到了市场最热的风口前。

在医美这条高壁垒的黄金赛道上，真正的价值还是集中在那些产品、渠道、品牌和管理等方面有综合实力的绩优股。比如，国内医美龙头爱美客（300896.SZ）自去年9月28日上市以来，受得市场热烈追捧，股价已经飙涨5倍多。

医美行业：增速快、空间大的黄金赛道

国民生活水平的提高、新一代价值观的改变和“颜值经济”的催化，使得国内市场迎来了医美需求的爆发，其中，价格较低且风险较小的非手术类项目尤其受到年轻一代的追捧。

咨询机构Frost & Sullivan数据显示，2018年中国医美行业市场规模达到1216.7亿元，在2014-2018年间的复合增长率为23.6%，是全球增速最快的国家之一，有望在2021年超越美国，成为医美第一大市场，2023年市场规模有望达到3601.3亿元。其中非手术类项目由于风险和单次花费相对较低，更能被消费者所接受，因此复合增长率比手术类更高，可达26.3%。

相比美国和韩国等医美行业的成熟国家，中国医美市场起步较晚，2013 年才开始步入成长期，距今也仅七年左右的时间，还处在初级成长阶段。根据《新氧2019医美行业白皮书》，2018年，中国每千人诊疗次数为14.8 次，美国为51.9次，韩国为86.2次，渗透率相对美国和韩国分别拥有接近4倍和 6倍的增长空间。其中，在18-40岁女性中，中国医美用户渗透率为7.4%，韩国为42%，中国市场有将近六倍的增长空间。

欧美国家医美消费人群以40岁以上女性为主，相比之下，中国医美的消费人群更加年轻化。中国最大的医美在线平台新氧显示，典型医美消费者的画像是平均年龄24.45岁的女性。与70、80后更热衷于研究护肤品成分不同，90年代后出生的年轻一代更相信医学抗衰的效果。新氧预测，中国医美消费将在未来十年复制日本的趋势，医学抗衰成为有望替代一部分高端化妆品和生活美容的消费。

非手术类医美项目不具备永久性疗效，消费者在注射玻尿酸、肉毒杆菌素后一段时间需再次使用才能维持效果。因此，这类医美项目有着复购率高、消费者粘性强的特征。叠加中国医美消费群体年轻化的特征，整体市场未来的发展空间巨大。

爱美客 – 医美龙头股

医美行业整体利润率高，但价值更多地集中在上游的原料和针剂生厂商。中游和下游由于门槛不高、竞争激烈，导致行业集中度低，盈利能力并不突出。上游厂商因为较高的技术壁垒、行业准入和产品审批机制等原因，龙头企业主导了国产品牌的市场份额并获取了大部分的行业利润，代表企业爱美客、华熙生物（688363.SH）和昊海生科（688366.SH）的市占率分别为14%、8.1%、6%，合计28%，其余64.4%的市场被进口品牌占领。

然而，“医美三剑客”在经营模式和盈利能力上存在着一定程度的差别，并充分体现在股价上。以1月13日的收盘价计，爱美客、华熙生物和昊海生科的动态市盈率分别是244倍、131倍和65倍。相比两家竞争对手，爱美客更加专注医美线，品类优势突出，2019年的毛利率高达93%，医美龙头股名副其实。

华熙生物的业务布局主要在于透明质酸的各产业链，超过一半的业务收入来自于透明质酸钠产品及原料，其他业务包括医疗终端产品和功能性护肤品。从销售模式来看，由于华熙生物还供应透明质酸钠原料给其他厂商，导致部分业务的毛利率较低。

由于创始人团队的深厚医学背景，昊海生科专注于生物医用材料领域，医用透明质酸钠/玻璃酸钠和医用几丁糖等主要产品应用于在眼科、整形美容与创面护理、骨科和防粘连及止血等领域。由于部分产品的销售对象是公立医院，近年来为顺应国家招投标政策，昊海生科调低了该系列产品的价格，使得毛利率下降。

2020年前三季度，爱美客营业收入4.64亿元，同比增长17.4%；净利润2.90亿元，同比增长31.83%；毛利率为91.5%，同比降低1个百分点，净利率为61.5%，同比提高7.3个百分点。

爱美客的强大盈利能力来自于：1）主营业务的高毛利率和可持续的产品策略；2）直销为主，经销为辅的营销模式；3）有效的费用控制。

产品差异化定位策略和强大的研发能力是爱美客保持高增长的长期驱动力。爱美客一方面以“爆品在手+新品跟上”的策略牢牢抓住核心消费群体，另一方面通过差异化的产品及价格来精准定位不同消费阶层。得益于产品在各个细分市场的先发优势，爱美客有较强的定价能力，能够持续享受细分市场的高溢价。

“爆款”产品——嗨体是目前唯一国家药监局批准的改善颈部皱纹Ⅲ类医疗器械产品。爱美客通过两年左右的市场培育，使得该品牌取得了市场的认可，终端消费需求大幅度增长。2019年嗨体成为营收贡献最大的单品。在临床实际应用中，多数用户会在注射完成1-3个月后再次注射。因此，嗨体的使用频次高于其他注射用透明质酸类产品，用户粘性强。尽管去年上半年受到疫情影响，该产品依然实现了58%的销售收入同比增长。国信证券预计，2020-2022年该产品的营业收入将分别取得61%、76%和46%的同比增长。此外，爱美客去年6月还针对黑眼圈、眼袋、泪沟等眼周问题推出了新品——嗨体熊猫针，有望在眼周医美这一细分领域实现突破。

高端产品——宝尼达是目前仅有的两款获批准的含PVA微球成分用于面部填充的长效产品之一。相比市面上主流医美玻尿酸6-12个月的维持时长，宝尼达的维持时长最高可达到10年。近两年长效产品逐渐被市场接受，同时随着消费能力的逐渐提升，该产品需求稳步增长，对爱美客营收贡献的占比逐年增加。另外，该产品单价高达2548元、毛利率高达98.73%，对盈利产生积极影响。国信证券认为，在短效玻尿酸市场竞争日趋激烈的环境下，宝尼达产品有助于爱美客形成差异化竞争优势并覆盖中高端消费客户，预计该产品2020-2022年的营收将同比增长7.10%、36.50%和34.40%。

爱美客采用直销为主，经销为辅的营销模式。通过直销，爱美客可以更加及时地获取市场信息，准确地把握市场需求，并增强对市场的控制力，有效管理牌形象；经销模式则可以帮助覆盖爱美客销售团队无法直接覆盖的医疗机构。

近年来爱美客收入的快速增长带来了规模效应，使得销售费用、财务费用、管理费用都有所下降。2020三季度爱美客费用率为21.6%，较去年下降6.6%。