【千亿原创】重新认识科创板

当下的科创板，就像婚礼上还蒙着红盖头的新娘子，而我们就像是台下备好红包，边嗑瓜子边吹牛皮的亲朋好友七大姑八大姨。除了凑热闹沾沾喜气外，就是渴望早一点目睹新娘子的芳容。

作为2019资本市场最闪耀的明星，科创板的每一次推进，都会引起不小的骚动。然而就算科创板真的到来，保荐机构真的会因为跟投而被牵制吗，如此崭新的板块是不是会给本已处于风雨摇摆中的大A股造成较大影响，这些问题或许只能等到科创板真正到来后进行确认，但并不妨碍我们从规则细节中读出点前瞻信息。为什么这么说呢，我们不妨从以下两个角度做下分析：

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券商跟投或许只是个噱头

自从《科创板发行与承销实施办法》正式稿较征求意见稿对保荐机构“可以参与本次战略配售”条款删除“可以”二字后，市场普遍解读为保荐机构必须参与战略配售。强制保荐机构用自有资金参与，在一定程度上绑定了其与发行人的利益。但这种约束机制的建立真的会对保荐机构的定价产生决定性影响吗？答案是微乎其微。

《科创板发行与承销指引》第18条明确了保荐机构参与战略配售的比例。咱们以最大发行规模为例来计算。如果跟投比例2%，跟投金额达到顶格的10亿，那么总融资额将达到500亿，对你没看错，500亿！纯粹的数字不够形象，对比一下整个A股，历史上募资额超过500亿的只有农业银行、中国石油、中国神华、建设银行和中国建筑五家，最大募资额为农行创下的685亿。值得注意的是，这五家的保荐承销费用分别为6.9亿、5.01亿、5.3亿、8.7亿和6.7亿，并且这其中还不包含发行成功后发行人对保荐机构的奖励。如果仅按照顶格10亿配售资金来算，占这些企业发行股票数量要低于2%，拿中国石油当年IPO的数据来算，以16.7每股的价格发行40亿股，10亿也仅占募资额的1.5%。这样一对比看出问题了吧，如果满足跟投比例，跟投金额就要缩水，如果满足顶格金额，跟投比例也要缩水。实际项目中保荐机构跟投的资金其实和保荐承销费差不多。也就相当于保荐机构把在发行人那里获得的保荐承销费购买成发行人的股票，无论怎么定价，无论上市后怎么不被看好，也不至于一文不值白忙活。也就是说，保荐机构的跟投实际只是加大了承销费用是否稳赚的风险。

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难道保荐机构甘愿冒这么风险就完事了？太小瞧这帮金融界顶尖人事的智商了。别忘了科创板提出后，监管机构首先召集的大批投行专业人士研讨这事该咋整，毕竟他们是最专业的群体。熙熙攘攘，利来利往，见过革别人命，见过革自己命的吗？在跟投方面提高了风险，但在佣金方面做了补偿。科创板把发行对象进行了改革，70%甚至更多的比例将通过战略配售和网下投资者配售的方式发行。大块比例在哪，哪就是肥肉，《科创板发行与承销业务指引》明确表示，科创板的承销商将将向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取的新股配售经纪佣金。别管最终佣金的比例多少，对于承销商来说，这都将是一笔不菲的收入。如果把佣金这事和保荐机构参与战略配售联系起来，那么就能理解为什么保荐机构参与了战略配售并不会被牵制了。

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科创板对现有市场的冲击力有限

小编抱着试试看的态度，花一千块大洋认购了某只首批科创板基金，得到的配售额用冷冷的冰雨在脸上胡乱的拍来形容那是一点都不过分，仅获配了四十块的份额（一天的饭钱都不够），实在是不好意思和朋友说投了科创板基金。

既然科创板如此火爆，那么大伙就会问了，钱是最聪明的，大家对科创板如此看好，到时候会不会出现大批资金从其他版块流向科创板的现象呢。就个人对科创板系列规则以及已受理企业的分析来看，毕竟这是一场只允许成功，不允许失败的战争，虽然监管层有时候并不那么靠谱，但在这个问题的规避上还是比较给力的，可以说充分体现了法制化国际化的趋势，对现有市场的负面冲击几乎降到了可忽略不计。

首先是科创板已受理企业多数已满足沪深两市现有板块的上市标准（甚至有些是已申报其他版块，转道科创板的）。这些企业就算不去科创板上，也会选择主板、中小板、创业板甚至境外市场IPO。只是赶上了这个机遇，目前已受理的企业，与其说是选择了科创板，倒不如说是科创板选择了这些企业。既然在哪个版块都是要上的，那么这些企业的上市对市场的冲击和其他版块企业的上市对市场的冲击也就没有太大差别。另外，虽然大家对科创板企业的估值讨论甚多，但我们的市场已相对成熟，估值方法也不太可能因为科创板的到来凭空想象创造一个出来。那么在科创板上，与其他版块上的估值也就不会产生悬殊的差别。

现有A股投资者中超过80%的是散户，散户为主的市场存在非理性的特点。当然没有贬低散户专业性的意思，但我们不得不承认，有相当一部分散户投资者并不具备研究能力。别说公司是否充分披露风险了，就算披露，散户投资者往往也并不关注，买了某公司的股票但连这家公司是做什么的都不知道的情况比比皆是。甚至有些已在资本市场浪迹多年，连人世间还存在招股书这种“避雷神器”都不知道，谈何理性呢。

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科创板的投资者结构设置较大的规避非理性炒作的风险。在发行分配上就向专业机构倾斜，虽然有些企业整体融资额较高，但绝大部分被战略投资者、网下合格机构投资者，特别是社保基金、养老基金等国家队消化。留给非理性投资群体的弹药并不多，真正能够在网上配售的份额实际还不足总发行股份的30%，有些融资额较大的企业网上配售的比例仅15%左右（具体各类投资者配售比例参见附表1），且战略配售的还带有锁定期，让想炒作的投资者在科创板里明显力不从心。虽然上市后前5个交易日不设置涨跌幅限制，后期涨跌幅限制扩大为20%，但从成熟市场来看，出现单日大幅涨跌的情况并不常见。

资本金融市场具有牵一发而动全身的特性，科创板的诞生让资本市场看到了改革的希望，但资本市场的改革绝非仅靠科创板就能够完成。在新设立的板块上试点新规则是降低系统性风险的必要过程。科创板或许只是个小趋势，但注册制必定是个大趋势。虽然科创板设立之初会出现各种意想不到的问题，我们可以借鉴成熟资本市场的做法，但并不能总拿已发展200余年的美国市场作对比，毕竟鞋子合不合脚，只有自己知道。

声明，本文仅代表个人观点，不构成投资建议。

附表1 科创板配售份额分配（各方配售均按照顶格计算）

备注：本表根据个人对规则的理解制作，或有不当之处。