“非常时期”：用“市现率”抵御信用违约黑天鹅

近期，债务违约现象有所抬头，包括连续9年跻身中国500强、旗下拥有两家上市公司的盾安集团也因为面临流动性风险，导致控股的上市公司江南化工一度被杭州银行合肥分行强行划转2.1亿元。在金融去杠杆、流动性趋紧的大环境下，“以债养债”、“发新债还旧债”等以往常见的融资手段受到极大约束，公开数据显示，截至5月8日，今年以来取消、推迟发行的各类债券累计已经达到304只，包括了公司债、企业债、中票、短融、超短融等各个类型，涉及金额多达1839亿元。对于银行等债权投资人来说，“晴天打伞、雨天收伞”本是常态，加上资管新规的正式落地，资管产品到期之后本金和收益抽走，要找到新的替代资金难度不小。据国海证券测算，2018年，信用债到期总量为3.85万亿元，进入回售期规模约为1.2万亿元，同时低等级的AA级信用债占比达23.4%，到期规模及企业资质致使违约风险和回售风险加大。在未来相当一段时间里，流动性紧张导致的债务违约现象仍有可能继续出现。

另一方面，随着去年起监管措施的逐步完善，上市公司的定增融资以及上市公司大股东的股权质押受到极大程度的限制，股权再融资的难度也在加大。从国际大背景来看，在国际油价大涨导致通货膨胀预期抬头的情况下，美国加息预期增强，导致美元指数走强，对全球流动性存在中期的紧缩效应，不利于债务违约问题的缓解。对于近期债务违约抬头、市场流动性收紧的现象，股市投资者绝不可认为只是债权人或债券投资者的问题，和A股没有一毛钱的关系。恰恰相反，多家上市公司或大股东卷入其中，如神雾环保、ST中安、*ST华信、凯迪生态、盛运环保等，除了股票紧急停牌暂避风头之外，其余大多出现股价闪崩、连续跳水的惨况。而大股东深陷债务危机的*ST信通，去年12月27日被ST复牌之后，股价一度连续15个“一”字板无量跌停，最低价只有2015年高点的十分之一左右，甚至还低于2008年熊市底部的低点，一举套牢十年来的所有投资者。如果投资者遭遇此类“黑天鹅”，账户损失无疑将十分惨重（见附图）。

附图：*ST信通（600289）月线图

因此，对于债务违约可能带来的重大冲击，A股投资者还需要未雨绸缪。从近期上市公司涉及的债务违约情况来看，大部分都属于民企。联讯证券研报统计显示，以中证民企指数成分股为代表的民营企业的筹资现金流净额，在2018年一季度出现了近几年来的首次下降，显示民营企业面临的外部融资环境已经非常严峻；同时，经营活动产生的现金流金额维持负数，民企无论是内生性还是外延式带来的现金流都比较紧缺。因此，对于现金流持续出现负数、资产负债率超过70%、行业走下坡路、流动比率和速动比例低于1、大股东借款较多的民企上市公司，投资者应当降低配置比例或积极回避。

在积极回避债务违约“黑天鹅”的同时，投资者也不妨关注一些现金流充沛、业绩持续向好的品种。笔者认为，用“市现率”作为考察指标具有一定的参考价值。所谓“市现率”，即市价和每股现金流量的比例。相比净利润可能是“纸上”的利润，现金流量更可视为上市公司真金白银的入账，可靠性更高。一般来说，现金流和净利润同步增长甚至略为超前的上市公司，利润比较真实可靠，甚至有可能提前获得预收账款，为日后的利润释放、提升未来业绩打下伏笔。

当然，仅仅看现金流量是不够的，因为上市公司的现金流可能包含筹资活动如增发、配股等带来的现金流入，因此应当多关注反应上市公司经营情况的“每股经营现金流量”，这一指标如果持续为正，则表明上市公司经营情况良好。同时，如果资产负债率在合理范围、流动比率比较合理的话，那么上市公司的偿债能力就比较强，出现债务违约的可能也比较小。

在财务状况较好的情况下，如果上市公司所处的行业向好，利润也维持增长或出现向上拐点，同时估值较低、股价位于最近数年的低位，则投资风险相对较小，也有助于投资者在当前的非常时期抵御债务违约的黑天鹅事件。按照上述原则，笔者选取一季报市现率低于20倍、资产负债率不超过60%、流动比率超过1、市盈率低于25倍的上市公司作为观察对象，包括开滦股份（600997）、北大荒（600598）、大同煤业（601001）、鸿路钢构（002541）、五洲交通（600368）、文山电力（600995）、长安汽车（000625）等。

需要指出的是，市现率并非万灵丹，也存在一定的盲区，如金融类上市公司的资金进出较大，用这一指标无法衡量其内在投资价值。另一方面，企业现金流为负也有可能是用于新设备的采购或增加研发投入，虽然无法反应在财报上，但对未来的利润增长将形成较大帮助。因此，对于现金流为负的公司，投资者还应当多深入了解其资金的投向，以做出最佳的投资选择。