A股市场中唯一的酵母企业，发家之路一波三折，整个精细化工领域投资逻辑，都在这了

酵母是一种肉眼看不见的微小单细胞微生物，在有氧和无氧条件下都能够存活，是一种天然发酵剂。安琪酵母的产品，主要应用于面食发酵、烘焙、酿酒等领域。

这是人类最早使用的微生物之一，4000 年前，古埃及人用发酵的面包作为主食，古代中国人用酒曲酿酒，直至 17 世纪列文虎克通过显微镜发现了酵母，开启了近代酵母工业化发展的历程。[1]

而本案的安琪酵母，作为A股市场中唯一的酵母企业，它的发家之路，一波三折。

上世纪80年代，欧美酵母工业发展迅速，占据了全球一大半产能。其中，全球最大的酵母巨头法国的乐思福成立于1853年、英国的AB马利成立于1985年。

而同期，中国国内的酵母工业还是一片空白，算是新兴产业。

80年代中期，改革开放后，国家大力开展科技体制改革，确立了一个活性干酵母工业性实验基地的项目。这个项目，落地在湖北宜昌市。

可是，在去调研市场时，无奈发现酵母的原材料甘蔗的副产品糖蜜，产地集中在广东、广西、新疆，而宜昌离原材料产地太远了。

安琪酵母，是这个产业的后来者。当时，国内最大的两家酵母企业都在广东，离原材料产地近，还有当地政策，而宜昌的安琪，那时还仅仅是个研究所。

其董事长俞学锋，对市场做了仔细摸底后发觉，当时，酵母在中国市场主要用于面包的发酵——可是，80年代中国民众的生活水平并不高，对面包消费能力有限。而且，面包酵母市场还被国外企业垄断。[2]

于是，俞学锋做了一个重大决定：将安琪酵母的应用场景，定在馒头、包子等中国传统面食上。

这个细分市场，其实前景非常大，而且，90%多的市场份额都是家庭自用。因此，安琪酵母推出适合家庭使用的小袋包装，量少、宜储藏，提升用户体验。

这其实是关乎企业生死的重要一步：它，不和巨头正面冲击，而是针对国内外酵母市场发展阶段的不同，将自己定位于一个接近空白的市场上：中国传统面食、家庭酵母。

定位，终于算是找准了，可是，做生意并非这么简单。

面食的市场，同样也不好打开。因为千百年来，老百姓的消费习惯，普遍用老面进行发酵，直接用酵母粉发酵并不多。

所谓老面发酵法，是一种很古老的发酵方法，也是中国人独特智慧的体现。在前一天做面食时留一块发好的面团，北方叫面引子，由于里面有很多酵母菌，下次发面的时候可以作为菌种用。这块老面，与温水搅匀放到新面里一起揉，就可以发酵了。

这种方法，面质细腻，香醇可口。不过，缺点是比酵母粉发酵速度慢，且不易保存。

要干这块市场，怎么办？若想釜底抽薪，让老百姓的习惯彻底改变，最快速见效的方法：打广告。要打广告，就必须占据当时广告势能最高的据点：中央电视台。

若干年后的2015年，腾讯的微信红包，也是凭借在央视春晚一炮而红，实现了对强于自身数十倍的竞争对手支付宝的赶超。

随着大规模的电视台推广，商超地推也必不可少。甚至，有那么一段时间，俞学锋亲自在超市里当推销员。就这样在广告上死磕，小袋包装的安琪酵母，终于逐渐开始打开山东、河北、河南等地市场。

好，广告打完了，市场打开了，没想到，真正悲催的事情才刚刚开始。

随着销量增长，因为厂址远离原材料产地，原材料供应跟不上，产能受到重大影响，安琪面临停产。

对于一家工业企业，原材料、产能，可以说是生命线。上游原材料一旦价格剧烈暴涨，或者缺货，那么工厂将面临停产；同时，如果下游订单过多而产能跟不上，则会导致下游客户流失、吐槽。

俞学锋忍痛下了一个重大决定：停产3个月，对原有生产线进行扩建、改造，提高产能。

1994年，通过二期技术改造，安琪终于成为国内规模最大的酵母生产基地。改造工程完成之后，安琪的生产能力由从2000吨，提高到年产4000吨。

2000年，安琪酵母上市，代码600298，其募集的4亿资金，就投在两件事上：扩大产能、研发新品种。

梳理安琪酵母发展史，其实，它最重要的决策，就是三点：

1）选准应用场景突破口，精准定位于中国传统面食，而非国外巨头定位的面包市场。

2）通过广告、推广，占据品牌势能。

3）壮士断腕式停产扩建生产线，扩张产能。

如今的安琪酵母，正在加速海外扩张，先后在埃及、俄罗斯建厂，通过降低生产、运输成本，业务迅速扩展到全球120多个国家和地区，并已成为中国最大、全球第三大酵母公司（仅次于法国乐斯福、英国AB马利）。

母公司负责销售，子公司负责生产

安琪酵母，成立于1986年，第一大股东和实控人是宜昌市国资委，持股比例为39.98%。其主要产品即酵母及深加工产品，比如高活性干酵母、无铝油条膨松剂、馒头改良剂等，合计占2016年营收的比重为77.39%。

2016年，中国酵母类产品总产能达到30万吨，而安琪酵母酵母总产能 18.5 万吨，产能占比高达61.67%，一家独大。

直接看数据：2014年-2016年，安琪酵母的营收为36.54亿、42.13亿、48.16亿，扣非归母净利润为1.12亿、2.44亿、4.94亿，经营活动产生的现金流净额为6.99亿、5.71亿、7.8亿，综合毛利率为29.29%、29.88%、32.62%。

营收、利润、现金流、毛利率，都呈现上升趋势，且现金流大幅高于净利润，盈利质量很好。

它向上游供应商采购原材料糖蜜，其占主要材料的40%，淀粉水解糖可以作为原材料，这种材料可获得性高。 

2014年-2016年，对上游，安琪酵母的应付账款占营业成本的比例为16.41%、16.38%、17.27%,占比逐年升高，三年复合增速为2.58%。 对上游原材料厂商，它的话语权很强势。

它的销售，采取经销+直销模式。产品依靠经销商分销，或者直供给用户，销售模式为卖断式销售，后续退换货影响不大。可见，对下游也较为强势。

2014年到2016年，安琪酵母的预收账款占营收的比例为1.72%、1.57%、2.16%,占比整体呈上升趋势，三年复合增速为11.94%。 它占用下游经销商资金的比例呈现上升趋势，说明话语权也在增强。

综合来看，安琪酵母对上下游的资金占用情况都在加深，可见它在产业链条中，处于强势地位。 

此外，值得重点留意的是，安琪酵母是一家集团型公司，在它的生产模式下：子公司负责生产，母公司统一调配生产和销售。客户向母公司下订单，母公司向子公司采购，销售、财务都在母公司（中央集权型公司）。

海外业务也是通过中国香港公司进行销售。[3]

安琪酵母这样的集团型生产加工模式，总公司和子公司直接的交易，在财务报表上会留下一个重要印记：一部分业务会前后抵消。

关于这个细节，《企业会计准则第33号——合并财务报表》第二节“合并利润表”，第二十四条有规定：

“母公司与子公司相互之间销售商品，期末未实现对外销售而形成存货、固定资产、工程物资、在建工程、无形资产等资产的，在抵消销售商品的营业成本和营业收入的同时，应当将各项资产所包含的未实现内部销售损益予以抵消。”

安琪酵母的生产模式，有其合理之处，这样的模式下，能保证产能的充分释放。

不过，母子公司交易的细节，值得拿一些反面案例警示一下。之前，我们分析过尔康制药、钜泉光电等，利用母子公司交易，玩出了很多财务花样。

尔康制药的案例，其从子公司内部采购备货，子公司确认了收入，但尔康拿到这笔货后并没有卖出去。在合并报表时，它又直接把向子公司的这笔收入并进了报表。此处操作，后来做了会计差错调整。

而钜泉光电，是早前的一家拟IPO公司，在母子公司交易之间嵌套一层经销商。其通过经销商，把产品卖给自己的参股子公司，此后，子公司成了它的第一大最终客户。这个案例，2017年11月3日上会，被证监会否决。

固定资产，即历史产能

前面，我们在梳理安琪酵母的历史时，提到它曾经因为生产线上的产能不够，而被迫停产3个月，改造建设第二条生产线。

这里，涉及到一个关键词：产能。对于安琪酵母在内的精细化工企业，比如金禾实业、新和成等，这个词都是重要的研究密码。可以说，产能是它们的核心护城河，同时也是预判未来营收、利润的钥匙。

产能这个词，浓缩在财务报表上，是什么？

答案是：固定资产+在建工程。

固定资产代表历史产能，在建工程代表新建产能。历史产能能够稳定提供营收，但由于产能有天花板，未来营收增长天花板会有限；而未来的营收能否加速增长，就取决于在建工程。

之前我们分析福耀玻璃时，提出过这个模型。通过产能和营收之间的关系，可以洞察重资产的企业，处于哪个产能周期，进而判断其未来业绩。

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（制图：优塾团队）

第一象限——上升周期，产能和收入都在增长，下游需求旺盛；

第二象限——上升周期，产能在下降、收入在增长，这种情况下，产品大概率会提价；

第三象限——下行周期，产能在下降，收入也在下降，产能过剩面临去产能，业绩出现下滑；

第四象限——下行周期，产能在上升，而收入在下降，要么就是企业转变经营策略，变更产品线；要么就是盲目扩张产能；再要么，就是预判未来下游需求会爆发。

而本案的安琪酵母，2010年到2016年，固定资产16.32亿、17.65亿、21.08亿、37.04亿、36.58亿、36.09亿、34.06，营业收入21.01亿、25.06亿、27.14亿、31.19亿、36.54亿、42.13亿、48.61亿。 

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（制图：优塾团队）

注意，安琪酵母的固定资产和营收变动情况，可以分为两个阶段来看。

2010年-2013年，营收和固定资产都在逐年增加，处于第一象限，健康增长，下游需求旺盛。 

2013年-2016年，固定资产在减少（折旧摊销），营收在增加，处于第二象限，此时大概率产品会提价。 

这期间的市场变动，也佐证了这个分析：2016年初，其YE(酵母抽提物)有过提价动作，提价幅度在5%左右。同期，市场对其提价预期也很强烈。

在建工程，即未来产能投入

用固定资产这个科目描述产能，代表的是过去。而在建工程科目的变动，则可以洞察企业对未来产能的布局。

此处，让我们联想到前段时间分析过的宋城演艺，虽然领域完全不同，处于演艺领域，当时，对宋城未来营收的判断，最终其实就落在一个点上：新建景区能否建成、什么时候建成。

对于安琪酵母所在的精细化工领域，当下游需求较为确定、稳定增长的情况下，对未来营收的判断，就看财务报表上的这个科目：在建工程。

同时，当期在建工程的出资，还会占用经营活动产生的现金流，进而影响自由现金流。

我们以优塾吃瓜店为例，来梳理下逻辑：如果我预测市场未来吃瓜需求增加，那么，我会将今年赚来的钱都投出去建造吃瓜厂房（如果钱不够，还可能动用账上存款，甚至对外借款）。这时，投资活动现金流出会增加，在建工程会增加。

几年过后，等在建工程转为固定资产时，产能释放，假如下游市场需求稳定增长，则营收必定增加，甚至快速增加。除了本案所研究的精细化工领域，长江电力所在水电行业，也是类似的逻辑。

回到本案，安琪酵母，目前拥有11天酵母生产线，包括海外埃及、俄罗斯的生产线。

我们来截取安琪酵母2010年-2016年的营业收入、在建工程、固定资产、以及现金流，做一个对比。

注：此处现金流=经营活动产生的现金流净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。 

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（制图：优塾团队）

2011年-2012年，在建工程增加，自由现金流为负，固定资产和营收增长平缓；

2013年-2015年，在建工程减少，自由现金流增加，同时固定资产大幅上升（前期在建工程转固），注意2013年开始，安琪酵母的营收大幅上升。

结论比较明显：由于前期产能的投入，带动了后续营收的大幅上升。

不过，此处需要提示一下风险。对于重资产行业来说，固定资产和在建工程，是未来营收的来源，并且一旦建成，就会稳定提供营收。可是，这两个科目，同时也是调节财务数据的利器。

固定资产折旧的年限稍微一动，就是数亿利润；同时，很多企业还会用在建工程转固时间，来调节财务数据。对于这些案例，优塾投研团队之前做过不少分析。

好公司一抓一大把，究竟如何筛选

回到本案，安琪酵母所属精细化工行业，精细化工是指生产精细化学品的领域。

精细化工，是一个极为独特的领域。它，既处于整个大化工产业链的下游，同时，又处于大消费产业的上游，可以说，是连接化工和消费品领域的交界点。在它的下游，是农业、医药、食品、纺织服装、日化、电子等行业，应用场景极广。

按照基础材料的不同，我们将这个领域分为10个子行业。鉴于这个领域的公司普遍都符合“好生意”的特征，我们用“下游应用场景是否广泛”，来初步定性筛选出其中更好的赛道。

1）医药中间体——用来合成医药，将产品以化工产品的形式销售给制药厂，代表产品为心血管系统药物沙坦类中间体、杂环类中间体等。

代表公司：联化科技、民生科技；

2）营养强化剂——营养强化剂包括了膳食纤维、维生素补充剂、牛磺酸等。其中，维生素，是医药和保健品领域最主要的大宗产品之一，医药、营养品、食品、化妆品、饲料领域，都广泛应用。维生素C、维生素E、维生素A，是应用最多的支柱品种。

牛磺酸，广泛应用于运动饮料中。

这些领域的代表公司有：新和成（维生素）、金达威、汤臣倍健、卫信康、永安药业（牛磺酸）。

3）农药——指各种各样的杀虫剂、杀菌剂、杀鼠剂、除草剂、植物生长调节剂及生物农药等，应用场景广泛，但政策上对杀虫剂等的使用受限。

代表公司：利尔化学、湖南海利；

4）染料——指生化染料，织物染料，应用于锦纶、涤纶上，应用场景有限

代表公司：闰土股份、安诺其；

5）涂料颜料——应用于装饰、装修市场，天花板低。

代表公司：金力泰；

6）表面活性剂——产品为清洁剂、空气清香剂等，应用场景有限。

代表公司：皇马科技、赞宇科技；

7）食品添加剂——产品有酵母、甜味剂、香精等，应用场景最为广泛，天花板高。

代表公司：安琪酵母、金禾实业、华宝香精

8）造纸化学品——应用于纸张的制造，天花板低。

代表公司：天马精化；

9）电子化学品——应用于电池、印刷线路板等，天花板较高。

代表公司：陶氏、新宙邦；

10）高分子材料——应用于机械设备的结构零部件、电池等，应用场景有限

代表公司有：卫星石化、时代新材；

综上，精细化工的各个细分领域中，应用场景广泛、天花板高，一是食品添加剂领域，二是营养强化剂领域。

来做粗略对比

接下来，我们从食品添加剂领域，选择几家公司，来做个对比：安琪酵母、金禾实业、华宝香精。通过前面的模型，来对比其各自的产能情况。

1）固定资产和营收变动趋势
2）在建工程的变动趋势

先看固定资产和营收的变动趋势：

（制图：优塾团队）

其中，安琪酵母和金禾实业处在上行周期中。

再看在建工程的变动趋势：

（制图：优塾团队）

2014年-2016年，在建工程的复合增速分别是，安琪酵母（160.1%）、华宝股份（-83.94%）、金禾实业（339.57）。

综合上述两个指标，同时参考营收、利润、现金流、ROE等，在精细化工领域，金禾实业、安琪酵母、新和成，值得从产业链角度长期跟踪研究。

最后提请注意，上述的分析是基于2014年-2016年数据，而金禾实业刚刚发布2017年年报，固定资产从2016年的13.51亿下降到2017年的13.33亿，在建工程从2016年的从2016年的1.01亿下降到2017年的0.43亿。

这个数据意味着什么，留给你来思考。

补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

08 除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

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