暴利！卖玻尿酸的公司要上市，毛利率竟有90%，利润堪比贵州茅台……

毛利近90%

玻尿酸，学名透明质酸，英文名Hyaluronic Acid。可以说，全中国的适龄妹子们，没有谁不好奇这玩意。

它，其实和你密不可分，是人皮肤表皮及真皮的主要基质成分之一。

其生理功能是，使水分进入细胞间隙，并与蛋白质结合而形成蛋白凝胶，将细胞粘在一起，起到保持细胞水分，保护细胞不受病原菌侵害，加快恢复皮肤组织，提高创口愈合再生能力，减少疤痕，增强免疫力等。

它的主要应用领域，一方面是日化，广泛用于面膜、精华等产品，另一方面是医疗领域的骨科、眼科，另外还有很大一部分，用在医疗美容领域，面部褶皱肌肤修复。

以医疗美容领域为例，注射用玻尿酸，可以用来去皱、隆鼻、丰唇、丰法令纹、填充太阳穴、 填充下巴等。

注意，如果是注射用玻尿酸，和化妆品就不再是一个层次了，而是专业医用，属于专用Ⅲ类医疗器械。

本案主角，爱美客的主营业务，就是玻尿酸注射材料的研发和销售。

它，向上游厂商采购透明质酸钠、其他配制原料、预灌封注射器和专用注射针头、包装材料等，并销售给下游的医疗机构。

注意，上游原材料可获得性高，不稀缺，所以它对上游相对强势；同时，下游以医院为主，且有别于传统医药行业市场，多数为非公立医疗机构。

此外，产品为Ⅲ类医疗器械，生产资质和供应链，面临严格监管。整个生产流程，都要符合《医疗器械生产质量管理规范》的要求。

并且，它的销售端，采用以销定产的模式，由下游的销售决定上游的产量，从而导致供应链管理的特殊性。

直接来看业绩：

2014年-2016年，爱美客的营业收入分别为7,512万、1.1亿、1.4亿；扣非净利润分别为2,697万、4,412万、5,065万；经营活动产生的现金流量净额分别为2,794万、4,834万、5,499万；主营业务毛利率分别为93.73%、91.31%、87.19%。

注意，毛利高达90%。

而这一点，恰恰是研究这家公司，以及整个医美产业的密码。

毛利率极高

主要原因是技术护城河和牌照壁垒

爱美客定位中低端市场，它的下游销售，以直销为主（89.62%），经销为辅（10.38%）。

产品策略方面，走的是爆款路线，主打三种玻尿酸产品：逸美、宝尼达、爱芙莱。爱芙莱贡献了收入的72%，其次是逸美（16.96%）、宝尼达（9.58%）。

三个品类贡献毛利率，从高到底，依次是宝尼达（98%）、逸美（87.8%）、爱芙莱（85.96%）。

注意，爱芙莱虽然占据营收的大部分，但其实产品定位更低端一些，要低于逸美和宝尼达，因此售价偏低，导致毛利率偏低。

不过，无论怎么看，毛利率都很高，凭啥？

其实，玻尿酸的毛利率高，无外乎以下因素：

1）采购成本低；

2）对外售价高；

3）市场壁垒（技术、牌照等护城河）

从原材料端来看，上游原材料可获得性高，且成本很低。

一针玻尿酸，通常要有三种原材料：透明质酸钠、注射器、注射针头。

这三个材料2016年的采购价格分别为：透明质酸钠159元/克，注射器8.8元/支，针头4.76元/个。水电成本暂不考虑。

这么看来，一克玻尿酸的原材料成本价，加起来大约180元。

可是，其售价，在此成本价基础上，翻了2-13倍。

2016年，本案的高端产品宝尼达，对渠道销售价格为2530元/支；中端产品逸美，销售价格为931元/支；中低端产品爱芙莱，销售价格为368/支。

接着，问题来了，玻尿酸为什么售价能这么高？

究其原因，主要体现在两方面：一是技术壁垒；二是牌照壁垒。

首先，玻尿酸行业的核心技术为交联工艺。

所谓交联工艺，是通过添加交联剂、将玻尿酸分子链连接成网状的技术，使得玻尿酸不再容易被分解，填充维持时间变更长。 [2]

交联技术是玻尿酸厂商的技术难点，各厂商的交联技术各有不同，可以说，交联技术构成了第一道护城河。

核心技术的护城河，体现在财务报表背后的“研发投入”上。

爱美客近2年的研发投入逐年增长， 2016年，研发占收入比重达9.29%。这个研发投入是啥概念？即便是医药行业巨头，比如恒瑞制药、复星医药，这一数据的占比，分别为10.68%、7.6%。尽管体量和领域有差异，但同为高科技企业，可见玻尿酸这个行当，研发有多重要。

除了研发的护城河之外，玻尿酸产品的销售也有严格限制，产品必须获得国家食药监局（CFDA）认证。

CFDA认证的周期长，通常需要2-3年时间，这构成了第二道护城河。

发出商品

对下游话语权发生微妙变化

研发费用看完，直接进入数据：

2014年-2016年，爱美客的营业收入分别为7,512万、1.1亿、1.4亿；扣非净利润分别为2,697万、4,412万、5,065万；经营活动产生的现金流量净额分别为2,794万、4,834万、5,499万；主营业务毛利率分别为93.73%、91.31%、87.19%。

从表面上看，财务数据没啥毛病：

营业收入稳步增长，三年复合增速23.1%；扣非净利润也稳步增长，三年复合增速23.4%；经营活动现金流净额，持续高于净利润，资金流状态健康。

可是，在这些数据之外，还有很多需要关注的东西。

比如，第一个问题，存货比重大，并且库存中有“发出商品”。

发出商品是啥概念？当一家公司，在采用分期收款销售方式下，企业已经发出，但尚未实现收入的产品、商品和物资，会被计入“发出商品”科目。之前，优塾投研团队曾用它来分析企业话语权。

报告期内，爱美客的存货结构发生了变化——2014年-2016年，发出商品的金额分别为0、72万、67万。

注意，2015年起，存货里开始出现“发出商品”。虽然发出商品的金额不高，但是，这个小小的细节，透露出了其对下游话语权的微妙变化。

细节虽小，但没准却能透出产业链格局的变化。

早在2012年，国内玻尿酸领域还属于早期格局，仅有三个品牌，产品定价极高，基本在万元左右，是名副其实的奢侈品。

但进入2016年以来，玻尿酸行业打起了价格战。有数据显示，行业大多数产品降幅超过20%，厮杀异常激烈。

爱美客也卷入战壕。2016年，其收入占比70%的爱芙莱系列产品，平均售价下降了22%。很明显，尽管以往注射用玻尿酸生产商毛利极高，但在这样的价格战之下，话语权也开始受到影响。

接着，一个问题需要你思考：

既然一个行业毛利极高，那么，自然就会有竞争对手来抢蛋糕。玻尿酸产业链的未来，会如何进化？

2016年的财报，爱美客的报表上开始出现发出商品。不过，同行业的公司来看，排在第一梯队的华熙生物科技（00963.HK，已港股退市）、昊海生物（06826.HK），其存货结构中，暂未出现发出商品。

未来如何发展，这个问题没有标准答案，仅供你自己思考。

但是，从我们的角度来预测，在价格战之下，产品价格会趋向合理，利润空间会逐渐压缩，市场份额会逐步集中于头部厂商。未来的格局，很可能会是寡头形态。

存货跌价准备

没有计提，是否合理？

除了存货结构之外，会计处理也必须关注。

1）玻尿酸有保质期，库存商品会不会过保质期？过了保质期，咋处理？

2）玻尿酸行业激烈价格战，存货面临的跌价风险是否计提够谨慎？

然而，爱美客在这两个问题的披露上，比较模糊。

一方面，库存商品存在过期情况。

2014-2016年，爱美客的库存商品分别为266万、161万、513.33万。比如，2015年末，有部分库存产品过期，计提了81.19万。

另一方面，未披露存货跌价准备的情况。

而相较于同行，华熙生物科技、昊海生物均在2016年玻尿酸的价格战阶段，计提了存货跌价准备。

以昊海生物为例，昊海生物2016年的存货跌价准备为41.9万。

回看爱美客，近两年产销率为80%，那么，剩余库存商品的存货跌价准备，跌价计提是否充分？计提比例多少？

这些问题，爱美客并未披露，这里隐藏的风险，还有待商榷。

上中下游，哪个才是好生意？

说到医疗美容产业链，其范畴其实很广，绝不仅仅是打打玻尿酸而已。

医疗美容，包含美容外科、美容皮肤科、美容牙科，但以美容外科和皮肤科为主。

美容外科，大部分是手术类，排名前三的分别是：眼睑手术、吸脂手术、隆胸手术；美容皮肤科，大部分是微整形类，包括注射、激光疗法等，排名前二的分别是：玻尿酸、肉毒素。

然而，伴随着微整技术革新，微整以安全性、方便性、多频次性、需求刚性，占据了医疗美容市场的主导地位。2015年，微整的市场份额为70%，外科手术仅30%。

说到这里，不得不补充一句，玻尿酸的价格之所以这么高，是因为还有一层护城河：医院。

同样的玻尿酸，不同的医院、不同的医生给你打在脸上，价格也可能有天壤之别。医疗美容医院，其实是一个非常依赖医生、医术的领域。

图片来源：华金证券

根据统计，截至2014年末，全国约有近300万家各类美容机构。整个行业的全产业链规模约为8,000亿，年增长速度平均在20%以上。[1]

注意这个年均增长速度，一个行业年均增速达到20%，在我们研究过的行业中，可以说极其罕见，这个数据甚至要高于另一个明星行业，体外诊断IVD（16%）。

整个医疗美容产业链上，玻尿酸、肉毒素等微整形行业，最值得关注。

不过，研究到这里，还有一个很重要的问题没有解决：

众所周知，整容行业是暴利行业，毛利率极高。可是，难道，这个产业链上的每一个环节，都很暴利吗？

其实，并非如此。来，挨个分析。

上游——玻尿酸供应商，提供玻尿酸、肉毒素等注射用产品。

行业规模大，独特性强，下游需求旺盛，具有抗周期性；同时，产品技术壁垒高、特别是肉毒素，被全球两大寡头（Allergan、中国国药中生兰州生物制品研究所 ）垄断，定价权高；产品生命周期长，口碑效应强。

上游的代表公司有：瑞典Q-MedAB公司（雀巢和欧莱雅合资，未上市）、韩国LG生命科学公司、Allergan (美股代码AGN，生产玻尿酸、肉毒素）、华熙生物科技（0963.HK、国内最大玻尿酸原材料供应商）、昊海生物（6826.HK）、双鹭药业（002038）、爱美客、威高股份等；

近些年来，玻尿酸行业虽然打起价格战，整体毛利水平下滑，但仍然保持在70%左右。

中游——材料经销商，虽然行业规模大，但是没有自主研发能力，只是代理销售，定价权低，所以毛利率并不高。

中游代表公司有：华东医药，独家代理韩国 LG的伊婉产品，毛利率仅20%左右；值得一提的是，华东医药并非主营玻尿酸，它还涉及很多领域，比如西药、中成药。

中下游——导流平台APP以及第三方互联网平台。

行业规模大，具有互联网属性，流量为王。因为国内的微整形市场，医疗属性弱，消费属性强，所以，导流APP占据整个产业链近50%的价值利益。但是，由于该领域的进入壁垒低，可复制性强，定价权低。

导流APP和互联网平台有：医美 APP呈现“一大五小”竞争格局，即：新氧（大）、 更美（小）、悦美（小）、 美黛拉（小）、美呗（小） 、美丽神器（小）；专业网站有悦美网、美尔贝等，还包括京东、网易、百度等流量入口。

下游——整形医院。

表面看上去是暴利生意，毛利率高，但是，其实有苦难言。整形医院高度依赖上游的流量平台， 所以导致销售费用高企，毛利率被侵蚀，净利率很低；同时，由于固定资产投入低、技术门槛偏低，政策壁垒较小，导致国内整形医院多为私立民营性质，进入门槛低，竞争激烈，可复制性强。

注意，毛利率50%-65%左右，但净利率只有5%左右。

下游整形医院，第一梯队代表有：华美、联合丽格、美莱、爱思特；第二梯队代表有：艺星、鹏爱、伊美尔、华韩整形（430335.OC）、利美康（832533.OC）、永成医美（839816.OC）、丽都整形（834480.OC）等；

综上来看， 结论很明显，乍一看医疗美容行业暴利，可是如果你入错了细分领域，却也未必能赚到钱。

梳理下来，最值得关注的“好生意”，是上游玻尿酸供应商。这个行当，天花板高、技术壁垒高、定价权高，扩张性强，且具有抗周期属性。

如果看话语权，导流平台也值得关注，医院的利润，其实被它们吃掉不少，但目前这个领域竞争格局还比较激烈，需要等待垄断流量的标的出现。

接下来，我们挑选美股、港股的三家上市的玻尿酸材料供应商做对比：Allergan、华熙生物、昊海生物。

在研发投入方面，Allergan最高，研发占收入的比重逐年递增，2014-2016年分别为12%、19%、23%。其次是昊海生物（5.6%）、华熙生物（4%）。

在毛利率方面，Allergan近三年持续走高，而华熙生物、昊海生物在逐渐走低。

在发出商品方面，三家都没有发出商品，而存货周转率最高的是Allergan（2.15次/年），其次是昊海生物（1.44次/年）、华熙生物（1.4次/年）。

再结合产品多样性、营收规模、行业地位、市值表现等因素，Allergan是无可争议的巨头。

而翻一翻Allergan的背景，其主营业务除了玻尿酸，还有肉毒素，此外，在业界号称护眼权威，产品覆盖眼科用药、神经复健用药、整形外科用药等。[2]其中，肉毒素产品品牌保妥适，已经寡头垄断。

Allergan曾经在2015年，传出和辉瑞的“绯闻”，拟被辉瑞合并，据称会一跃超过强生成为美股第一大医药股，于是股价暴涨。可惜收购事项夭折，此后股价下挫。

不过，即便如此，Allergan仍然值得长期跟踪研究。而在国内，本想华熙生物，可惜退市了。

来看看Allergan的画风：

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

中国资本市场进程中

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