剑桥科技65亿港元双线融资：一折一溢，直面一年股价大考

作者 | 刘银平 来源 | 债市观察

10月8日，A+H股光模块企业剑桥科技（603083.SH）抛出一则重磅融资公告，一日之内宣布两笔大额融资。

一份是H股配售：每股105.16港元，较前一日收盘114.3港元折让8%，净募19.3亿港元。

另一份是可转债：本金39.6亿元的零息可转债，转股价128.82港元，较同一收盘价溢价12.7%，折算后净募46.06亿港元。两笔合计净募65.35亿港元，比一年前港股IPO募的还多。

两笔融资在价格层面形成鲜明反差：H股配售需要给出8%的折价，机构才愿意承接股份；但同步发行的离岸可转债，转股价反而较基准价溢价12.7%。配售折价、转债溢价，不是定价混乱，而是两笔交易卖的东西根本不一样。

01

配售+离岸零息可转债，

一年三度募资的底层逻辑

剑桥科技双融资组合由H股配售和离岸零息可转债两部分组成，二者相互独立、功能互补，资金用途统一聚焦主业扩张，条款设计精准适配公司当下的发展阶段。

第一笔为H股配售，公司当日签订1844.6万股H股配售协议，交割日定于10月12日或之后，配售价105.16港元，较前一交易日二级市场收盘价折价8%，扣除发行费用后，净募资约19.3亿港元。

第二笔为39.6亿元离岸零息可转债，以美元结算、挂钩H股标的，在维也纳交易所MTF板块挂牌，面向海外专业机构私募发行。该债券期限仅1年，2027年10月到期，初始转股价格128.82港元，较基准股价溢价12.7%，若全部转股将新增3598.33万股H股，占扩大后已发行股份约8.9%（不含配售部分）。

两笔融资资金用途为：55%用于高速光模块产能扩建，重点布局800G量产迭代与1.6T新品规模化落地；30%用于上游产业链战略投资，参股、合作光芯片、激光器、DSP等核心元器件企业，锁定紧缺供应链资源；剩余15%用于补充营运资金和日常经营开支。

来源：剑桥科技公告

零息可转债在港股科技板块很常见。39.6亿元若按3%-5%票息发债，一年1.2-2亿元现金支出，接近它上半年归母净利润的4-6成，这笔利息节省很实在。

而海外机构愿意放弃债券固定利息收入，核心是博取股价上涨的期权收益，赌定未来AI算力景气度延续、公司股价突破转股价，通过转股赚取超额收益。

图源：罐头图库

这已是剑桥科技一年内的第三次境外募资。

2025年10月，公司以每股68.88港元完成H股IPO，所得款项净额51.57亿港元；2026年6月，又以每股126.66港元完成一轮H股配售，净额19.67亿港元，两笔合计71.24亿港元。本轮65.35亿港元的规模，已经接近前两笔之和。

按本次融资公告附带的《过往12个月所募集的资金》表格，截至2026年9月30日，51.57亿港元IPO净额中未使用20.73亿港元，占40.2%；19.67亿港元配售净额中未使用7.17亿港元，占36.4%。

两笔合计约27.9亿港元仍在账上。账上有钱为什么还要募资？来看看用途的分项。

IPO的51.57亿港元被拆成若干条既定投向，其中高速光模块产能12.89亿港元、战略投资7.74亿港元、营运资金5.16亿港元——这三条额度的余额已经用尽。而本轮融资的投向恰恰是55%扩产能、30%战略投资、15%补流，与这三条一一对应：不是旧钱没花完，是新钱要投的这三项，旧额度已经见底。

来源：剑桥科技公告

剩余未动用的27.9亿港元可以拆开看。其中IPO部分未使用的20.73亿港元，压在电信宽带产能6.08亿港元、无线网络产能6.68亿港元（按计划于2027年底前使用完毕），以及研发人才引进2.6亿港元、研发材料2.36亿港元、销售与营销2.42亿港元、机器与软件0.45亿港元等科目上（时间表排至2030年底）；6月配售未使用的7.17亿港元另有其既定用途与时间安排。

募资实行专款专用，不能在各项目之间随意调剂。能用于光模块扩产和上游投资的额度已经用尽，剩下的钱对应的是宽带、无线两块存量业务和长周期研发。

一年三次向市场伸手，股本持续摊薄，融资节奏加快，同样值得关注。

02

传统业务增长乏力，

光模块成最大增长引擎

剑桥科技的故事起点在硅谷：2005年，创始人黄钢（Gerald G Wong）与同事在美国创立CIG，做电信宽带接入；2006年3月在设立上海主体，2017年11 月10日登陆A股。光模块是半路出家，2018年以5500万美元收购MACOM日本的远程光元件生产线，2019年再以4200万美元收购Oclaro Japan的数通产品线，敲开北美客户。比主业晚了13年，而且是买来的。

电信宽带接入、无线网络、高速光模块目前为公司三条核心业务，但增长曲线已经分岔。

2025年，光模块收入16.75亿元、同比增长240.85%、毛利率34.49%，占营收34.73%（2024年只有13.5%）；电信宽带收入19.92亿元、同比下降1.98%；无线网络收入11.54亿元、同比增长2.51%。

高毛利的光模块在涨，低毛利的老业务在掉，而2026上半年全球存储芯片涨价进一步挤压宽带、无线业务利润，公司已从“三条腿走路”变成“一条腿承重”。

2026上半年，公司营收27.05亿元，同比增长32.92%，归母净利润3.28亿元，同比增长171.08%，综合毛利率从22.01%升至30.77%。

图源：罐头图库

利润增速远超营收，原因有三层：一是产品结构切换，高毛利光模块占比大幅提升，二季度单季毛利率到32.08%；二是规模效应，嘉善二厂入驻扩产、马来西亚爬坡、智能制造降本；三是交付能力，800G已在多家海外大客户处大批量发货，同时1.6T超高速光模块已完成主流客户认证，计划2026年下半年放量，关键物料提前锁产能。

但也有一笔反向的账：财务费用从约731万元暴增至约1.99亿元，同比增长2629%，主因是汇兑损益由盈转亏，上半年汇兑损失约2.02亿元，相当于归母净利润的61.7%。

更关键的反差在现金流：经营活动现金流净额为-11.13亿元，上年同期为-1.9亿元，流出扩大约5.9倍。钱去哪了？采购付现39.23亿元，同比增长62.58%，为保障2027年大批量交付而提前备货锁产能。它的现金转换周期约284天：一笔钱从买料到回款要九个多月。

从债务指标看，公司短期偿债的账面基础相对扎实。6月末货币资金34.44亿元、带息债务 15.81亿元，处于净现金状态，流动比率2.75。静态测算下，公司暂无即时偿债压力，但扩张持续消耗现金资源。账面利润体现在报表，大量资金却被备货、预付货款占用，沉淀在存货端。

03

零息可转债，

押注一年后的H股答卷

融资公告发布之后，市场先给了反应：10月8日H股早盘一度涨逾6.65%，随后转跌收110.8港元，跌幅3.06%；10月9日再跌5.32%收104.9港元，两天累计跌8.22%。这个价格已经比配售价105.16港元还要低，8%的折让，两个交易日就被抹平。

本次发行的离岸可转债仅有一年存续期，到期时间卡在2027年10月，期限短、博弈性强，也是本次融资最大的争议点。为什么只借一年？

资深企业管理专家、高级咨询师董鹏认为，这笔一年期零息可转债的核心逻辑不是普通融资，而是用最低利息和最短时间赌一次“债转股”：给投资者本金安全加股价上涨空间，公司省利息、抢窗口，把近40亿元到期压力变成倒逼股价和业绩的闹钟；AI光模块景气高，公司赌一年内股价超过转股价，投资者转股，债务变股本，钱不用还，若赌不赢，再用配售资金、银行授信和经营回款兜底，本质是“先拿钱抢产能，再让市场买单，风险后置”。

一年后到期，这笔可转债对应三种不同的结局。第一种是股价站上转股价，债变成股；第二种是股价超过167.47港元（转股价的130%），公司强制赎回，持有人会选择转股，结果与第一种相同；第三种是股价原地踏步或下跌，到期还本。

若到期没转股，39.6亿元怎么还？还本不会击穿现金流，但给公司留下的缓冲会摊薄很多。已经投出去的产能撤不回来，结果取决于光模块放量的回款能否让经营现金流在2027年转正，以及届时能否再融资。

外部风险同样值得关注。

其一，客户与市场集中。2025年境外收入45.28亿元、占营收93.88%，前五大客户集中度 82.5%-86.1%，销售以美元结算。终端需求来自北美云厂商的算力投入，直接客户是思科、诺基亚等设备商，但营收里宽带与无线仍占六成以上。一旦北美厂商削减订单，光模块最先受影响，而公司没有其他区域可以补。

其二，汇率，已经在亏钱。上半年汇兑损失约2.02亿元，前两次港股募来的港元还留在账上，境外销售以美元结算，人民币一升值，这两块折成人民币就缩水，差额计入财务费用

其三，跨境政策风险。路透社8月4日援引知情人士消息，美国FCC（联邦通信委员会）正起草新规，拟禁止进口中国制造的新型号数据中心光收发模块，重点瞄准800G、1.6T产品，已完成认证的成熟型号不在约束范围内。该草案尚未定稿，存在修改甚至搁置的可能性。

剑桥科技正在推进商业化落地的1.6T产品，恰好属于拟限制的新型号范畴。若政策落地，1.6T对美出货将受阻，直接冲击本轮扩产的收益预期，压制H股股价，进一步放大离岸可转债到期兑付压力。不过北美算力厂商当前对国产高速光模块供给依赖性较强，新规全面落地仍面临不小阻力。

图源：罐头图库

回到开头那两个价格。股权投资者拿8%折让，买的是现在的股票；债券投资者接受12.7%溢价还放弃利息，买的是一年后的股价上涨可能性。

转股窗口截至2027年9月底（到期日前第10个工作日），最晚到那时，要么H股站上128.82港元、39.6亿元变成股本，要么公司在10月12日掏出39.6亿元现金。而本轮计划投建的产能与海外工厂，建设周期漫长，即便顺利推进，在转债到期前也很难形成足够的现金流回报。

这笔39.6亿元可转债能否以转股收场，取决于H股能不能在一年内涨过128.82港元，较10月9日收盘价104.9港元，还需要上涨约22.8%。

你看好剑桥科技H股股价吗，一年后能否站上128.82港元？