华润三九“阵痛”：基本盘失守、并购反噬、人事频动

增收不增利背后，是三项费用全面攀升：销售费用同比增长5.57%，管理费用增长11.91%，财务费用暴增267.22%。这家昔日的“并购明星”，正面临核心业务失速与并购标的反噬的双重压力。

华润三九最深入人心的标签，是“999感冒灵”和“999皮炎平”。这些国民级非处方药产品，构成了公司最核心的CHC（自我诊疗）业务基本盘。但今年上半年，这个基本盘明显失守。

财报显示，CHC业务实现营收61.32亿元，同比大幅下降23.29%，占营收比重从上年同期的53.98%骤降至40.85%。处方药业务则因天士力并表，营收同比大增42.14%至68.76亿元，首次超越CHC，成为第一大收入来源。

一升一降之间，业务结构发生剧烈位移。但问题在于：处方药的增长主要靠“买”来的天士力，而CHC的下滑却是实打实的内生性失速。

公司解释称，CHC下滑主要受呼吸道疾病发病率回落及去年同期高基数影响。2025年上半年流感高发，感冒灵等呼吸品类销售额被推至高位，今年“红利”消退，数据自然难看。但这并非全部真相。

从更长的时间维度看，999品牌系列的营收增速早已逐年放缓。机构终端监测数据显示，2024年999感冒灵全年销售额为37.5亿元，2025年已降至仅超20亿元。2022年CHC业务营收增速还能达到22.73%，占总营收比重62.97%；到2025年，增速已跌至-14.67%，占比降至47.82%。

换言之，CHC的下滑并非今年突然发生，而是一场持续数年的慢性失血。终端消费偏弱、行业竞争加剧、线上渠道分流，OTC市场的存量博弈正在挤压每一个玩家的空间。999感冒灵这个超级大单品，似乎正在触及自己的天花板。

如果说CHC下滑更多是行业性的“天灾”，那么昆药集团的亏损，则更像是华润三九并购战略埋下的“人祸”。

2022年底，华润三九以29亿元收购昆药集团28%股权，成为控股股东。彼时市场普遍看好这笔交易，认为昆药的血塞通等心脑血管品种，将成为华润三九拓展慢病管理版图的重要拼图。然而三年多过去，昆药不仅没能成为第二增长曲线，反而成为最大的业绩拖累。

今年上半年，昆药集团出现上市以来首次亏损——营收同比腰斩50.97%至16.43亿元，归母净利润亏损3.64亿元。亏损原因包括中成药集采扩围压价、血塞通等品种受医保控费影响，以及公司主动清理渠道库存、推进营销体系重构等。尽管公司称这是“控量提质”的战略性亏损，但3.64亿元的窟窿实实在在摆在那里。

更令投资者担忧的是商誉风险。截至上半年末，华润三九商誉余额仍高达70.63亿元。昆药业绩大幅下滑，难免引发市场对其商誉减值的担忧。一旦计提减值，对利润的冲击将更为猛烈。

与昆药形成鲜明对比的是天士力。今年上半年，天士力营收42.01亿元，同比下降2.03%，但归母净利润却同比增长15.23%至8.93亿元。得益于天士力一季度开始并表，华润三九处方药业务营收才得以大幅增长。一亏一盈之间，并购版图呈现冰火两重天的割裂状态。

营收停滞，费用却在狂奔。上半年，公司销售费用达41.58亿元，同比增长5.57%。对比之下，整个A股中药行业二季度的销售费用率同比下降了1个百分点。华润三九不仅逆势上涨，27.7%的销售费用率还高出行业平均水平约7.5个百分点。

钱花在了哪里？细看销售费用明细，24.93亿元的市场推广费和2.98亿元的商业推广费，合计占销售费用比重高达67.12%。但这还不是全部。在其他应付款科目中，还隐藏着一笔24.14亿元的市场推广费和2.89亿元的商业推广费。两部分相加，华润三九上半年用于市场推广及商业推广的支出合计约54.4亿元。

公司解释称，销售费用增长主要受天士力并表因素影响，同时公司也在加大线上新零售渠道投入，与京东、阿里健康、美团等平台的合作以及社交电商渠道拓展，都在推高费用。但线上线下投入的具体效果如何，公司并未披露。钱花出去了，效果却未显现，这恐怕是投资者最想问的问题。

就在半年报发布前一个月，国家药监局投下一枚重磅炸弹。

2026年7月20日，国家药监局发布第66号公告，要求所有感冒灵口服制剂（颗粒、胶囊、片、茶）修订说明书，新增警示语：“服药期间不得驾驶机、车、船，不得从事高空作业、机械作业及操作精密仪器”。消息一出，市场焦点立刻指向999感冒灵——这个占据国内OTC感冒药市场头部位置十余年的国民大单品。

新规的影响是双重的。一方面，服药禁驾的警示可能抑制部分消费者的购买意愿；另一方面，所有相关药企需在2026年10月1日前完成说明书修订，短期成本抬升不可避免。虽然华润三九方面称CHC下滑主要受呼吸道疾病发病率回落影响，但7月新规落地后，999感冒灵这个成熟大单品的市场表现将面临新的变量。对于一个年销售额曾达37.5亿元的核心产品来说，任何细微的市场波动都可能转化为可观的业绩影响。

监管收紧是大趋势。从集采扩围到医保控费，从说明书修订到广告合规，华润三九面临的不是单一政策冲击，而是一整套监管逻辑的重塑。过往依靠大规模营销投入驱动增长的模式，能否适应新的政策环境，是一个必须回答的问题。

业绩承压之下，华润三九正在用“换人”来推动“整合”。

据不完全统计，2026年上半年，华润三九、昆药集团、天士力三家公司先后披露了11项核心人事变动。业绩最差的昆药集团半年内高层几乎大换血——1月份原董事长吴文多、原总裁颜炜、原副总裁李立春同时离任，由华润三九系喻翔接任董事长、钟江任总裁，随后又有多名高管相继离职。

天士力则在8月中旬完成二次换帅，原华润三九董事兼副总裁周辉因退休卸任董事长，原天士力老将蔡金勇接任。9月1日，华润三九又宣布财务总监邢健进入董事会战略投资委员会，被市场解读为对昆药及天士力的整合进入财务管控与战略投资深度融合阶段。

频繁换帅，折射出华润三九对整合进度的焦虑。但人事调整能在多大程度上扭转业绩颓势，仍是未知数。

更引发争议的是，在现金流受业务承压影响收窄的同时，华润三九却宣布了一项总额高达100亿元的理财计划——拟利用不超过100亿元闲置自有资金购买银行固定收益类理财产品。其中昆药集团额度不超过20亿元、天士力额度不超过40亿元。

上半年公司经营活动现金流净额下滑15.29%至24.22亿元，货币资金也减少31.31%至32.03亿元。一边是主业失血，一边是百亿理财，这种“不务正业”的操作难免让投资者心生疑虑。

公司解释称，在确保日常经营和资金安全的前提下，以闲置资金适度投资中低风险理财产品，能获得一定投资效益。但当一家药企宁愿把钱拿去理财，也不愿更多投入研发或业务拓展时，市场难免会问：你对主业的信心，到底还剩多少？

基本盘失守、第二曲线未成、并购标的爆雷、费用失控、监管加压——华润三九站在了一个尴尬的十字路口。向左是继续烧钱做营销维系CHC存量，向右是押注处方药和银发健康寻找增量。但无论哪条路，都需要时间和耐心，而资本市场恰恰最缺的就是这两样东西。对于这家中药巨头来说，下半年的考验才刚刚开始。