减员近6成、市值缩水近80%，商汤“冰火两重天”

市值不及MiniMax四分之一，商汤被低估了吗？

作者 | 张语格

编辑 | 趣解商业AI力场

成立十余年的商汤，还未走出亏损泥潭。

近日，港股“AI第一股”商汤（0020.HK）发布2025年全年财报，报告期内公司总收入达到50.15亿元，同比增长32.9%，创下历史新高，成为近三年最快增长；全年净亏损17.82亿元，同比收窄58.6%，其中下半年EBITDA（息税折旧摊销前利润）实现了上市以来首次转正。

然而，在财报发布后，商汤股价却迎来连续两天下跌；截至3月30日，商汤报收1.85元/股，总市值不足750亿港元，相较上市后市值高峰已经缩水超80%。

图源：Wind截图

作为国内初代“AI四小龙”之一，商汤自2021年上市后市值一度突破3200亿港元。随着AI行业竞争加剧，资本市场的热情已经从初代的“四小龙”转向“六小虎”；过去几年里，商汤备受行业关注的反而是持续的减员与组织调整。这家曾经的 AI 龙头，仍努力在“增长”与“盈利”之间找到平衡。

01.持续减员，何时盈利？

这已经是商汤上市后连续第四年亏损下降。商汤董事长兼CEO徐立在业绩发布会上预计，公司2026年将维持大比例减亏的趋势；但对于何时能够扭亏为盈，还未有明确的时间表。

为了实现这一目标，商汤在努力降本增效。在业绩会上，商汤方面表示，2025年大幅减亏主要来自收入结构的优化（如应收款项的减少），以及各项成本“点点滴滴”的管控。

年报显示，2025年商汤的研发开支、销售开支、行政开支全部同比下降；其中研发成本是近三年来首次出现下滑，为37.8亿元，同比下降8.6%；而研发、销售、行政三项开支减少的共同原因是“雇员福利减少”。这意味着商汤在减员的同时，吸纳顶尖人才的竞争力也在下降。

图源：商汤财报截图

业绩会上，商汤负责人对此表示，公司2025年研发投入的增长主要在算力方面，人力投入减少是因为“人效提升”，“效率提升和研发结果变强这两件事情我们认为是并不矛盾。”

“趣解商业”注意到，截至2025年12月31日，商汤员工总数为2472人，较上一年底减少了1284人。而这已是连续第六年员工减少，相比商汤在2021年底上市时的人员规模大幅缩水约六成。

商汤对此曾回应表示，公司是为了推进战略转型，聚焦“大装置–大模型–应用”重点业务和战略增长领域，从而进行的组织调整。如今商汤的主营业务已经从传统AI（视觉AI）转向了生成式AI，专注在多模态领域。一些研发投入大、短期内更难盈利的业务如智能汽车“绝影”、家庭机器人“元萝卜”、智慧医疗、智慧零售等，被分拆进“X创新业务”，这些创新业务将拆分为独立公司，各设独立CEO，独立融资，这些独立公司的员工也不再合并到上市公司统计。

图源：商汤财报截图

独立子业务的确帮商汤减轻了盈利的负担。在2025年报业绩会上，商汤方面表示，部分X企业成功获得了外部融资，也实现了出表，为集团整体盈利改善创造了一些额外的空间。

体现在2025年财报中，商汤有一项超过19亿元的“其他利得净额”，主要是出售附属公司及联营公司获利13.13亿元，以及按公允价值计量且变动计入损益的金融资产的公允价值里的是6.46亿元。

而商汤在财报中明确表示，随着时间推移，预期X创新业务的构成会发生演变，现有和孵化的创新业务将吸引外部投资者并从综合财务报表中脱离。某种程度看，在商汤自身还未实现盈利造血的情况下，这种分拆更像是“甩包袱”。

分拆业务和缩减人员不啻为一种“变相减亏”的方式，但关键是商汤能否守住技术壁垒，在愈发激烈的行业军备竞赛中保持领先吗？

02.转向生成式大模型

商汤2025年能大幅减亏，除了成本管控，也得益于生成式AI业务成为增长引擎。

在2024年以前，商汤的主营业务——智慧城市、智慧商业、智慧生活，主要基于人脸识别等计算机视觉（CV）技术展开，如今这部分业务（财报中称作“视觉AI”）已经降为第二收入来源。年报显示，2025年，商汤生成式AI业务收入36.3亿元，同比增长51%，收入占比72.4%；视觉AI收入10.83亿元，同比增长3.4%，收入占比21.6%。

未来，商汤的生成式AI业务将会进一步增长；根据高盛预测，商汤的生成式AI的收入贡献率将在2030年达到91%。

“趣解商业”注意到，商汤的生成式AI业务以B端产品为主，覆盖泛办公、内容创作、电商营销、金融科技等多个垂直场景，例如面向企业与机构，提供多模态文档处理、研报自动撰写、会议纪要生成等能力的“小浣熊家族办公智能体”；面向传媒、广告、品牌方，实现短剧、宣传片、营销物料的AI视频创作平台“Seko”；面向银行、保险、券商提供智能问数、投研分析等解决方案的“金融数智决策平台”。

图源：商汤财报截图

相比商汤过往的传统AI业务，商汤新核心业务的标准化程度更高。商汤早期的智慧城市、智慧商业、智慧生活三大业务以项目制为主，重交付、人力成本高，有些需要“一客一策”的深度定制。而生成式AI业务虽然也面临不少定制需求，但整体更偏向平台化和订阅化。

核心业务的转向，加上商汤的主动管理，使得应收账款回款的情况大幅改善。年报显示，202年商汤贸易应收回款达48.71亿元，创历史新高；现金周转周期从2024年底的228天提升至2025年底的129天。

除此之外，生成式AI业务（B端）也包括各类开发者对商汤“日日新”大模型的API调用收入；C端应用则以“咔皮相机”和“咔皮记账”为主，不过财报中并未披露细分业务的收入情况。

此外值得注意的是，向生成式AI转型的商汤，开始显现出依赖大客户的情况。年报显示，2025年商汤来自单一客户的总收入最高占比高达19%。

图源：商汤财报截图

生成式AI行业竞争激烈，商汤瞄准的垂直行业场景，都面临各大厂同赛道产品的贴身围剿。例如小浣熊所在的通用办公赛道，阿里、字节、月之暗面、智谱等模型厂商都已经推出了办公智能体；面向影视创作者的Seko，也需要与即梦、可灵、海螺等生成应用争抢用户。即使是“美颜相机”这类C端应用赛道，也早已有美图等垂类巨头。

在高度拥挤的竞争格局下，商汤想要打破客户依赖、实现规模化客户拓展，需要保证大模型迭代与产品体验的持续研发投入，也十分考验公司的商务开拓能力。

03.被后起之秀远超

由于大模型企业存在稀缺性溢价，资本市场对大模型企业的追捧热情极高。智谱与Minimax发布2025财报后股价都大幅上涨；截至3月30日，智谱和Minimax股价分别为715港元/股和999港元/股，较发行价累计上涨超500%，两者市值均超过3100亿港元。

而如今商汤的市值不足750亿港元，还不及智谱和Minimax的四分之一。曾任商汤副总裁的闫俊杰，离开商汤后创办了Minimax，可能闫俊杰自己也没想到，Minimax的市值有一天会是商汤的4倍多。

中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜认为，商汤与Minimax估值差距在于估值逻辑的代际差异，尤其是叙事空间的萎缩：智谱、MiniMax以通用大模型和C端应用（如海螺AI、星野）构建“下一代AI入口”的想象空间，而商汤的视觉AI起家背景使其在资本市场眼中更像“传统AI公司”。资本市场已从“营收规模”转向“生态位卡位”的估值逻辑——宁愿押注高亏损但可能定义行业标准的新贵，也不看好盈利改善但叙事陈旧的老牌企业。

图源：罐头图库

此外，商汤的历史亏损包袱也形成信任折价。柏文喜表示，商汤2019-2025年累计亏损超530亿元，资本市场对其持续输血模式已产生疲劳，而智谱等新玩家尚无盈利压力的历史包袱。

商汤持续缩减人员，剥离非核心业务、重塑收入结构，换来了亏损收窄与现金流改善，却也在资本市场的代际更迭中，渐渐失去了曾经的光环与溢价。

对于商汤而言，真正的考验，是在人才收缩、竞争白热化的局面下，能否用真正具备壁垒的产品与生态，重新证明自己是能在新一代AI格局中站稳脚跟的长期玩家。