争议牧原：河南养猪首富遭遇“惊雷”

出品｜大摩财经

随着猪肉价格上升，以养猪为主业的上市公司股价也一路飞升。板块内的领涨龙头牧原股份（002714.SZ）不仅让实控人秦英林荣膺河南首富，也带领投资人赚得盆满钵满，被称为“猪中茅台”。最近这几天，4000亿市值的“猪茅”被推上了风口浪尖。

上周末，网友“天地侠影”在社交平台发布了题为《牧原会是惊雷吗？》的文章，对牧原股份财务数据和关联交易提出多项质疑，引发市场热议。

受此影响，周一开盘，牧原股份低开低走，收跌3.58%，周二继续下跌2.26%。深交所也在周一对牧原股份下发问询函，要求其说明网络质疑事项。

3月16日，牧原股份及其审计机构中兴华会计师事务所均给出了问询回复，全盘否认了所有质疑。表示公司不存在利用少数股东损益调节利润的行为，牧原建筑承建猪舍的关联交易价格是公允的。公司生猪养殖毛利率高于同行业上市公司是合理的，主要原因系与种猪与仔猪来源、生猪产品结构和生猪养殖方式等存在差异。公司固定资产周转率不存在异常情况。

至此，“猪茅”引发的舆论风潮，终于告一段落。今日牧原股份高开高走，收涨7.92%，已经收复前两日“失地”，目前市值4117亿。

“猪茅”还香吗？

牧原股份洋洋洒洒的33页回复函，给了投资人定心丸，迅速拉回了股价，但是“猪茅”真的还香吗？

对于牧原股份来说，大存大贷已经是“老生常谈”的问题。截至去年三季末，牧原股份有息负债276亿，去年前三季度为此支付利息1.68亿，并且牧原股份实控人秦英林近期还在质押股份融资。但牧原股份在手货币资金有225亿，去年前三季度还因此收入1385万利息。由此，投资人质疑为何账面有钱还要不断借钱，不惜为此支付大额利息？

但是牧原股份只在回复中表示利息收入和利息费用不匹配是由于存贷利率问题，但是为何有钱不用要去借款，还是顾左右而言他。

第二个质疑点是，牧原股份的少数股东权益与收益不成正比，少数股东ROE 远低于母公司股东ROE。

此前有观点认为，牧原股份少数股东资产收益率低于母公司，在于少数股东权益进入时期较晚，因此初期在产能利用率未打满之前相对收益率较低。牧原股份在回复公告中也是这样解释的，称2019年和2020年前三季度存在少数股东权益的子公司成立时间主要在2019年末以后，该些子公司的生猪养殖项目大部分都属于建设初期或待建项目，实现收益还需要一定时间。

同时，牧原股份否认了存在明股实债。一般来说，常用少数股东权益/净资产和利润表中少数股东损益/净利润的关系来推算名股实债情况。如果二者长期差别过大，说明少数股东损益可能存在其他分配方式，即企业存在名股实债的可能性较大。2020年三季末，牧原股份这两项指标分别为25.5%和9%。

近年来，牧原股份走上快速扩张道路，与牧原建筑的关联交易额也不断上升。让投资者质疑：关联方基建到底有没有问题？

牧原建筑成立于2016年9月，由牧原股份大股东牧原集团全资持有。成立之初，牧原建筑的业务就与牧原股份密切相关，2017年来自牧原股份的收入达到1.33亿，占当期总营收的48.7%。

牧原建筑是牧原股份建猪场的唯一劳务合作方。2020年，牧原股份向牧原建筑支付了127亿的劳务费，根据计划，2021年牧原股份将向牧原建筑采购50亿元的设备和材料，并向其支付150亿的劳务费。

不过，牧原建筑的利润增速和营收增速并不匹配，由此引发了牧原股份在向子公司输送利润，或向子公司索取利润两个方向不同的质疑。

2018年前三季度，牧原建筑实现4.67亿营收和441万净利，但2020年前三季度，牧原建筑的营收规模已经扩大至78.8亿，净利却降低至243万。

对此，牧原股份的解释是，牧原建筑成立的主要原因是有效整合优质建设施工资源，营收规模虽然大，但主要支出为外包劳工成本，因此利润水平较低。并且，牧原股份表示，关联方牧原建筑的建设成本与非关联方建设成本的差距正在缩小，到去年三季末二者猪舍单方造假成本差距基本在5元以内。

因为牧原建筑营收增长与牧原股份生猪出栏量飙升基本一致。因此，在牧原股份披露回复函后，市场普遍认为其与关联方基建输送利益的可能性不大。

质疑大部分已经解开，但投资者最关心的是：牧原股份是否有穿越周期的能力？

养猪其实是一个需求端的非常稳定的行业，但此前大量散户进出导致了供给端不稳定，继而影响猪肉价格波动。养猪企业过往业绩也随之波动，并未走出长牛行情。

但从2018年以来，环保要求和非洲猪瘟淘汰了大量的散户，养猪赛道逐渐向头部集中，几家上市猪企逐渐脱颖而出，其他行业“跨界”养猪也成为风潮。

牧原股份最大的优势在于自繁自养的养殖模式。目前的上市猪企中，除牧原股份外均为自养+农户的养殖模式。非洲猪瘟疫情的蔓延对猪场生物安全提出了更高的要求，也让全自养的牧原股份有了更大的优势：牧原股份业绩爆发的2019年，正是非洲猪瘟大面积爆发后的恢复期。

牧原股份的自繁自养不需要外购仔猪，养猪成本不受猪周期影响，可以避免因猪肉价格波动造成的仔猪价格与生猪价格背离，在猪肉价格上行期的盈利能力也会更强。新希望就曾在调研中表示，去年四季度外购猪苗育肥出现亏损。

猪周期一般在三年左右，本轮的“最强猪周期”始于2019年，到今年正好是第三年。农业农村部数据显示，今年1-2月份生猪出栏比上年同期增长25%，预计后期猪肉价格还有下降的空间。随着今年头部养猪企业集体扩产，下半年起生猪出栏量将明显增长，届时猪肉价格普遍看淡。

而牧原股份正在加速扩产，从去年起在南阳市大力推行“百场千万”计划，2021年目标出栏量为5000万头，相比上年增幅为176%。不过，市场观点普遍认为，牧原股份在2010年、2014年、2018年的猪周期低点仍能保持正向净利润，可以体现其具有抗猪周期风险能力。短期猪价超预期波动虽难控，但是牧原股份“以量补价”的成长逻辑清晰。

体现在二级市场上，是“辟谣”后牧原股份的股价迅速拉升，单日涨幅达到7.92%，已经收复“失地”。最新的胡润富豪榜中，秦英林夫妇以2650亿财富，在全球富豪中排在第33位。

资本市场“刺头”

牧原股份成为舆论风口浪尖的同时，也引起了大众好奇心：是谁在打“猪茅”的脸？

“天地侠影”在A股市场并非无名之辈，是在有投资人质疑为何A股没有浑水这样的做空机构时，会被频频提及的惨痛例子。早在八年前，正是“天地侠影”对广汇能源的“做空”，为自己招来了一场牢狱之灾。

“天地侠影”实名汪炜华，曾是澳大利亚墨尔本大学网络通信领域研究员，辞职后从事个人投资，并且经常通过博客、雪球、微博等社交平台对A股上市公司发表看法。

这位以投资大师朱利安·罗伯逊为头像的投资人，坚信“投资，从质疑开始”，并以此作为自己的博客名称，也因此被视为资本市场的“刺头”。

在汪炜华质疑的投资对象中，广汇能源一度是其最喜欢“贬损”的上市公司之一。广汇能源的控股股东是于新疆最大的民营公司广汇集团，实控人是多次荣膺新疆首富的孙广信。

从2012年10月开始，汪炜华就不断在网上对广汇能源提出种种质疑，在个人博客上发表了《广汇能源资本巨像必将坍塌》、《广汇能源，黔驴技穷》、《广汇能源：曲线买卖自家股票涉嫌严重违纪》等文章，质疑广汇能源财务造假、违规操纵股票等行为。

广汇能源最初的应对方式是发布公告澄清，期间孙广信甚至表达了当面沟通的意愿，邀请汪炜华去新疆，但遭到后者的拒绝。

2013年8月，汪炜华实名向证监会举报广汇能源涉嫌“曲线炒卖自家股份严重违规”，后者则选择了报警维护自己的名声。

经过一波三折的刑拘、开庭和宣判，最终，汪炜华被认定损害广汇能源商业信誉罪成立，判处有期徒刑18个月。这是中国首例因投资者批评一家上市公司而获罪，在当时的资本市场引起了很大的反响。

即使身陷囹圄，汪炜华也并未认罪，出狱后仍活跃在投资社交平台雪球，继续边投资边质疑。直到以一篇“惊雷”再次成为资本市场关注的焦点。