一个鸭脖，一年卖出30亿！连复星、九鼎都要重金介入，投资逻辑都在它身上了

按照传统四川卤制方法，将药材按比例调好，锅中煮沸，加适量盐、色拉油，约1小时后，将鸭脖洗净放入锅中，大火煮约30分钟，再用小火焖5分钟，冒着热气的麻辣鸭脖就可上桌。

曾经的鸭脖，是菜场里卖不掉的垃圾，如今却成了一门庞大的产业。

本案，绝味鸭脖的创始，名叫戴文军，1968年出生，土生土长的武汉人。其实这个人，在创立绝味之前的职业生涯，和鸭脖一毛钱关系都没有。

2000年，戴文军在一家上市公司千金药业（600479）做市场总监。

在千金药业的5年里，每次从老家武汉回长沙上班时，戴文军都会给同事都会带些鸭脖，非常受同事们的喜爱。但是，这时候，长沙还没有卤鸭脖店。

这处小细节中，他发现了商机，而就是这一念之间的思考，诞生了今天的行业巨头。所以很多时候，绝佳的生意机会，可能都出自那一瞬间的灵光乍现。

当时，在戴文军踏入鸭脖行业时，武汉的鸭脖，竞争已经极其激烈，一片红海。那时汤腊九的生意，已经火得不行。

但是，这门生意，在长沙还是空白。

于是，戴文军决定，在口味偏好相近、爱吃辣的湖南长沙创业开一家鸭脖店。这个经历，如果按照优塾投研团队的商业模式分析模型，是一个典型的“地区套利”策略：将成熟地区的产业，复制到非成熟地区。

2005年，第一家绝味鸭脖在湖南长沙开张，一个小小的店面。此时，戴文军可以说是鸭脖界的菜鸟，毫无从业经验。而当时，同做卤制品的煌上煌已经有100多家门店，周黑鸭的创始人周鹏也已经有了2家门店，并正式申请注册周黑鸭商标，开始公司化运营。

我敢打赌，那时候，戴文军肯定想不到今天的他是什么样子。

在鸭脖这个赛道上，绝味起步最晚，但却发展最快。它的快速扩张手法，说到核心，其实就依赖于两个字：加盟。

这是绝味食品的第二次重大决策：发展加盟模式，扩大势力范围，增加销量。短短近三年时间，绝味以每年1000家加盟店的速度在疯长。2008年，绝味食品有限公司成立。

为了与渠道规模相匹配，绝味引进投资。2011年，戴文军等几名股东将股份转给聚成投资。之后，复星、九鼎等资本大佬进入，推动绝味扩张。

紧接着，鸭脖这个行业，开始进入“资本模式”。2012年，煌上煌作为酱卤第一股登陆中小板，深交所上市。四年后，2016年，周黑鸭在港交所上市。

其实这期间，绝味就已经准备上市。2014年，绝味在证监会网站首次披露了招股书，但其IPO一直未有实质性进展，一度处于中止审查状态。

直到2017年，绝味才终于进入上交所，搭上资本顺风车。如今，绝味的门店早已远超其他两家，近8000多家，基本覆盖中国大部分城市。

▼

复星、九鼎都是它的投资人

绝味食品，主做休闲卤制品，大街小巷时常能看见。它有两类产品，一类为鸭、鸡、猪的卤味肉制品，另一类为毛豆、花生、萝卜的卤制素食品。

实控人为戴文军，持有67.92%的股份，其中还有复星、九鼎机构大佬的投资。值得注意的是，在绝味食品IPO之前，九鼎投资、复星创投分别持有其9%和8%的股份。

▼

直接上绝味食品业绩数据：

2013年-2016年9月，营收分别为22.7亿元、26.3亿元、29.21亿元、24.27亿元；净利润分别为1.93亿元、2.36亿元、3.01亿元、2.73亿元；经营活动现金流量净额分别为1.92亿元、4.26亿元、2.15亿元、4.94亿元。

绝味食品的产品，上游主要包括畜禽、蔬菜及水产品养殖业的供应商，这些原材料的获得性较强，所以，绝味对这些原材料供应商的议价能力也较强。

它的下游，则面向加盟商和消费者。

但注意，面对加盟商与消费者，这是两种完全不同的商业模式。

先看面对消费者的情况，即直营店模式，自负于卤制品品质，与消费者钱货两讫。

再看对加盟商，即加盟店模式，加盟商需要向绝味交付加盟费、管理费、加盟保证金，以批发价提前预付给绝味，购买卤制品。

2013年-2016年9月，加盟销售金额分别为20.45亿元、23.6亿元、26.33亿元、22.19亿元，占收入的比例为91.79%、91.48%、92.08%、93.42%；直营零售金额分别为1.49亿元、1.85亿元、1.86亿元、1.26亿元，占收入的比例为6.67%、7.2%、6.52%、5.3%。

也就是说，绝味的主要销售渠道为加盟商，赚的是加盟商的钱。要把绝味研究透，那么，它的加盟商模式，是分析的重心。

作为一家加盟商，如果要想加入绝味，需要经历如下四步：

第一步，支付加盟费；

第二步，缴纳加盟保证金，即押金；

第三步，预先打款订货；

第四步，在店门口等绝味派送上门。

这四步，浓缩在财务报表上，会是什么情况，我们一一来看。

加盟商管理收入

加盟商加盟绝味的第一步，是支付加盟费，获得特许经营权。绝味的加盟费收取标准是4000-8000元/年。

对于这些加盟费，绝味食品在收取时一次性确认收入，不会向加盟商退还相关费用。加盟费收入确认具体时点为，签署合同让渡商标使用权后确认收入。

注意，绝味的加盟费是每年进行支付，并且是收取时一次性确认收入。所以，对于绝味来说，这不是一竿子买卖，而是在后续年度都能成为现金奶牛。

2013年-2016年9月，加盟商管理收入分别为2695.94万元、3400.58万元、3798.16万元、2980.20万元，占收入的比例为1.21%、1.32%、1.33%、1.25%。

▼

这部分收入，虽然不是绝味收入的主要来源，但是，由于绝味的加盟费为每年支付，因此透过它，可以看出预判未来绝味业务变动的重要因素：加盟商数量的变动趋势。

其他应付款

作为一名加盟商，交完了加盟费，接下来进入第二步：交付保证金，也可以说是押金。绝味对每家加盟商收取3000-5000元的保证金。

保证金，是理解绝味食品经营模式的关键点，这背后的逻辑，我们以优塾吃瓜店来举例。

如果优塾吃瓜店推出加盟模式，我会最担心什么？对食品领域来说，自然是加盟商的服务质量，以及产品安全问题，如果加盟商在这些地方出了岔子，那么，可能会对总店品牌造成毁灭性影响。

那么，怎么办？答案是：对加盟商采取押金模式。

吃瓜店给加盟商榨汁技术支持，但加盟前需要交付押金。如果未来加盟商把牌子做砸了，或出了什么食品安全事故，那么，押金就不退了，加盟商会遭受损失。而且，如果加盟商不好好干，到时候来找我退押金，我也要对它进行考核后酌情扣取。

对绝味鸭脖类似的商业模式，人们往往会担心，扩张速度太快，容易出现食品安全事故。而押金制度，正是通过关键的制度设计，从制度上来保障食品安全问题。

这部分押金，会计入到财务报表的“其他应付款”科目中。

2013年-2016年9月，绝味的其他应付款分别为3958.25万元、4420.74万元、5542.12万元、9436.6万元，占流动负债的比例分别为11.3%、11.12%、13.23%、15.08%。

一年以内其他应付款占总其他应付款分别为50.28%、46.91%、47.81%。

▼

注意，2015年起，这些其他应付款中，有1333.64万的押金，存放了3年以上，较之前两年，明显攀升。

这里，其他应付款的金额，以及账龄，可以从侧面体现出绝味鸭脖的生意好不好。如果生意好，长期合作的加盟商就会越来越多，账龄3年以上的其他应付款金额绝对值也会不断上升。

如果生意不好，那么，长期加盟商会出现流失，即使有很多加盟商，也都是新进的。

所以，加盟商数量的变动，是预测未来绝味营收、利润的关键指标。

能够反映绝味鸭脖的话语权

前面两步走完，店铺可以开张了，不过，开店还要再准备一步，提前向绝味食品打款，预定产品。

绝味对加盟商都采用预付发货，即，加盟商预先给了采购商品的款项之后，绝味再统一发货。2013年-2016年9月，绝味的预收款项分别为6670.32万元、8364.95万元、9118.19万元、1.46亿元，占收入的比例为2.94%、3.18%、3.12%、6.04%。

注意，休闲卤制产品，由于保质期较短，产品存在过期毁损风险较大。绝味提前打款的商业模式，能最大程度上保证按需定产。

但是，这样的商业模式，需要的是对下游加盟商极强的话语权。

加盟商，和经销商类似，话语权强势的厂家，经销商要提货，就得提前打款，此中的典型，就是股王贵州茅台，账面上有175.41亿元预收款。

而话语权弱势的厂家，经销商要提货，则可以赊销，此中的典型，就是衰落的贝因美。

存货结构

三步走完，那么，现在剩下的，就是等待绝味食品统一将货派送至店门口了。

绝味食品将货派送到店门口，交割给店主后，即可确认收入。

这个情景，虽然看似不起眼，但从绝味的财报角度来看，会出现一个非常有意思的现象——存货结构。

2013年-2016年9月，绝味的存货分别为2.39亿元、1.99亿元、3.51亿元、3.12亿元，占流动资产的比例为47.67%、30.86%、51.04%、30.96%。其中，绝味的存货结构主要包括原材料、库存商品、周转材料、在产品及其他。

▼

由于先打款后发货的模式，绝味可以做到按需定制，因此，绝味的存货中，库存商品的数量并不高，并且，没有发出商品。

我们拿同行来做个对比：

绝味的存货中没有发出商品，而它的同行中，周黑鸭、煌上煌、有友食品均有发出商品。

以2016年为例，周黑鸭的发出商品为2934.5万元，煌上煌的发出商品为882万元，有友食品发出商品为47.11万元。

像这样按需定制并且产品保质期短的公司，往往会根据销售情况预测数据，来决定未来的原材料进货量。因此，想知道它未来的成长潜力，可以关注“原材料/库存商品”，来大致判断。

还是来看这四家卤制品行业的代表公司。

▼

四家公司中，煌上煌、有友食品，都在下滑，只有绝味、周黑鸭在上升。同时，绝味的原材料和库存商品比例远远高于周黑鸭。

绝味VS周黑鸭VS煌上煌

休闲卤制品行业，如今也是一部三国演义，三家企业三足鼎立——煌上煌（002695.SZ）、周黑鸭（01458.HK）、绝味（603517.SH）。

我们拿这三大卤制品公司，来做个对比。

1）业绩，公司的基本情况。

绝味食品——2013年-2015年，营收分别为22.7亿元、26.3亿元、29.21亿元；净利润分别为1.93亿元、2.36亿元、3.01亿元；经营活动现金流量净额分别为1.92亿元、4.26亿元、2.15亿元。

周黑鸭——2013年-2015年，营收分别为12.18亿元、18.09亿元、24.32亿元；净利润分别为2.6亿元、4.11亿元、5.53亿元；经营活动现金流量净额分别为2.54亿元、4.74亿元、6.24亿元。

煌上煌——2013年-2015年，营收分别为8.93亿元、9.84亿元、11.51亿元；净利润分别为1.22亿元、0.99亿元、0.65亿元；经营活动现金流量净额分别为0.54亿元、1.22亿元、1.09亿元。

单从营收来看，周黑鸭、煌上煌稍逊一筹。但，仅从业绩数据来判断三家，是远远不够的。我们还需要从其他方面来综合分析。

2）商业模式，决定赚什么钱，赚谁的钱。

休闲卤制品行业中，上游供应商并无较大差异，主要关注下游。

绝味和煌上煌的下游为加盟商和消费者，但主要为加盟商，采取加盟模式。

周黑鸭的下游为消费者和分销商，但主要为消费者，采取直营模式。

绝味和煌上煌的销售渠道主要为加盟，但煌上煌的加盟店占比远低于绝味，而周黑鸭的销售渠道主要为直营。所以，绝味和周黑鸭的PK，其实就是加盟模式和直营模式的PK。

其实，周黑鸭创立初期也曾采用过加盟模式，但很可惜失败了。因为它的加盟商利用品牌卖假货，周黑鸭对其难以把控。

加盟的方式使得绝味、煌上煌得到快速扩张，成本比直营要小得多。不过，很明显，绝味的扩张速度远胜于煌上煌，市场份额也远高于煌上煌。加盟模式下，他们对产品质量风险的把控，是重中之重。

对于直营的周黑鸭而言，直营可以最大化的把控门店，有利于树立良好品牌形象。但随着店铺增加，管理难度和成本等都会增加，在一定程度上限制了品牌的扩张。

并且，不同的销售模式，导致产品定价上各有差异。

绝味、煌上煌主要向加盟商销售，产品均是批发价，绝味的平均售价36元/公斤，煌上煌的未披露。

周黑鸭主要直营，面向消费者，产品平均售价80.8元/公斤。

售价的不同，直接导致，尽管同为鸭脖公司，但他们的收入、毛利等也各有不同。

▼

（制图：优塾投研团队）

3）存货风险，决定食品安全和品牌质量。

存货结构中，仅绝味没有发出商品，煌上煌和周黑鸭均有发出商品。如果单从此处数据来看，绝味的话语权比其他两家要强。不过，也要考虑商业模式的差异，绝味的加盟模式，货物给到经销商之后，就算收入；而周黑鸭采取自营模式，货物摆在门店里，还没卖出去，就成了“发出商品”。

此外，在休闲卤制品行业中，产品的保质期短，因此产品变质风险也是需要注意的地方。

此外，在加盟模式下，企业特别需要注意对加盟商的管控和食品安全的监管。

绝味对加盟商管理采用专人进行准入退出评估和动态评估。动态评估是指管理专员分区域管理门店，进行实地走访。了解加盟店实情，产品质量、售卖情况。其门店管理部、子公司区域营运主管进行定期和不定期的巡防、核检。不合格的门店进行整改，若整改后仍有问题，取缔并终止合约。

煌上煌同样设置了片区经理，对加盟店产品质量实行日常监管。并且，其商情监察部也会不定期进行抽检。

周黑鸭为直营，其产品均用锁鲜包装或真空包装处理后，写明保质日期，进行售卖。这样，不仅可以延长卤制品期限，而且产品质量日期可追溯。一旦过期，即可处理。

4）供应链，决定企业的运营效率和未来发展。

我们以门店数量，来看三者的供应链的运营效率：

三家的门店情况，以2015年数据为例。

绝味的门店数量为7172家，分布在28个省份，它的门店设于大街小巷。

周黑鸭的门店数量为715家，仅跨12个省份，它的门店设于交通基建，例如机场、火车站、地铁站或交通设施附近。

煌上煌的门店数量为2500多家，覆盖13个省份，它的门店同样设于大街小巷。

很明显，在门店数量上，绝味远超于周黑鸭、煌上煌。如果考虑绝味的崛起时间，2008年才正式成立，当时周黑鸭和煌上煌已经占据了市场，如此来看，绝味用8年时间，扩张了7000家门店，完成了对竞争对手的赶超。

▼

（制图：优塾投研团队）

如果从门店位置来看，绝味，依托强大的供应链及经销商管理体系，提升市场覆盖率，它的门店，不一定都放在人流密集处。

煌上煌，同样以加盟模式为主，下游客户主要为加盟商，门店也不一定设在人流密集区。虽扩张速度没有绝味快，但它的发展不仅限于卤制品，同时逐步兼具养殖、屠宰、加工等服务，产业链延伸长。

然而，周黑鸭，是纯自营模式，下游客户为消费者，走的品质路线，有较高的定价权，但由于需要自担存货过期变质风险，因此门店很多都设在交通枢纽处、人流密集处。比如，高铁站、飞机场等等。

综合以上所有信息，研究逻辑和结论如下：

1）在休闲食品行业中，有卤制品、糖果蜜饯、膨化食品、坚果炒货、饼干、烘焙食品这6个赛道，其中卤制品，市场容量大、保质期较短、可复制性高、独特性高、定价权高，是相对较好的赛道。

2）在卤制品这个赛道里，三家重点公司绝味、周黑鸭、煌上煌对比来看，绝味的发展轨迹更值得长期跟踪研究。

3）关于加盟模式和直营模式，是企业经营的不同门派，其招式各有优劣——加盟模式容易扩张，能把天花板迅速做得很高，但质量体系和食品安全是软肋，所以需要从管理中下功夫，做一些独特的制度设计。而直营模式，品牌统一、食品安全容易管理，但软肋就是难以快速复制。

4）我们之前研究过同为餐饮领域的呷哺呷哺、海底捞，让人印象深刻的是，两家公司都不允许加盟。可是，鸭脖的故事却和火锅截然不同，绝味和煌上煌都允许加盟，只有周黑鸭例外。鸭脖赛道和火锅赛道，在加盟VS直营这个关键点上的不同，究竟是因为什么原因，留给你思考。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

另，版权所有，严禁拷贝、翻版、复制、摘编，违者必究。

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。

我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。

这三套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。

每日精进，必有收获。