年营收148亿！如果它能上市，将直接干翻3300多家上市公司……

宁德时代，2011年12月16日创立，实控人为曾毓群，截至2017年11月，持有宁德时代29.23%股权。

1968年，曾毓群出生在福建宁德的一个农村家庭，然后考上了上海交通大学船舶工程系。

21岁，曾毓群从上海交大毕业，随后被分配至福建一家国企。

仅三个月，他就从国企辞职，进入隶属于当时全球第一硬盘磁头供应商SAE的东莞新科磁电厂。

十年后，他成为新科磁电厂最年轻的工程总监。

1999年，曾毓群在他上司梁少康、陈棠华的游说下，共同创立新能源科技（ATL），第一家工厂，就开在东莞。熟悉手机产业链的投资者，对ATL这家公司，绝对不会陌生。

ATL的创业方向为聚合物软包电池，购买了美国贝尔实验室的聚合物锂电池专利授权。但实际上，这个专利并不能直接使用，依旧存在电池鼓气的缺陷。

经过两周的研发，ATL技术团队竟然神奇的把这个问题解决了，成为20余家购买这个专利授权的企业中，唯一成功量产的公司。

2000年，正值手机普及的风口，但当时手机电池市场被韩国厂商垄断。

ATL打开市场的方案简单粗暴，同样的电池，报价是韩国电池一半，容量超过韩国电池一倍。

随即，ATL进军手机电池行业，2004年，ATL打入苹果产业链，并且，在随后的十七年中，三星、华为、OV、小米等厂商，全部使用ATL的电池，ATL在软包电池上做到了世界第一，市场份额接近50%。[1]

2011年，曾毓群将汽车电池业务剥离出ATL，单独成立，就是本案的宁德时代（CATL）。

2016年，宁德时代的动力电池出货量为世界第三，仅次于松下、比亚迪。

2017年3月，鸿海集团子公司富泰华工业以10亿元获得宁德时代1.19％的股权，据此推算，其估值已经超过840亿元人民币。

2017年1-11月，宁德时代动力电池出货量超过比亚迪，成为中国第一。

2017年11月3日，宁德时代递交招股书，正式冲刺IPO。

彪悍的人生不需要解释。第一次创业，做出世界第一的手机锂电池企业；第二次创业，宁德时代，已经成为中国第一、世界第二的动力电池企业。

2016年，它的电池销量达到6.8GWh，排世界第三。第一为松下电器，7.2GWh。第二为比亚迪，7.1GWh。

而短短一年多过去，截至2017年1-9月的数据，宁德时代的动力电池出货量已经超越比亚迪，成为世界第二，仅次于松下。

据真理研究数据，截至2017年11月30日，在国内，宁德时代占据了动力电池30.72%的市场份额，老二比亚迪，占据16.44%市场份额。

产品吐血甩卖

对上游话语权也变弱

错，而且大错特错。其实并不是为了吹捧，反而要深挖它们的重大风险。

如果你乍一看数据，按照优塾投研团队之前的模型，可能会惊讶：宁德时代，不仅没有看上去那么好，而且风险还真不小。

第一，产品价格大幅下降；

第二，对上游供应商，话语权变弱；

第三，下游客户，话语权也在减弱；

第四，眼下，它正在剧烈的去库存过程中；

接下来，挨个分析，第一个风险因素：大幅降价。

2014-2017年上半年，动力电池系统的销售单价，在不断下降，为2.89元/Wh、2.28元/Wh、2.06元/Wh、1.52元/Wh。

宁德时代的动力电池，从2014到2017年上半年间，降幅高达47.4%。

注意这个降幅，47%是啥概念？

基本是“吐血大甩卖”的节奏，这样的降幅，真的能赚钱吗！

再来看第二个风险因素：对上游供应商的话语权，明显变弱。

它的上游为电池设备、电池包装厂商，代表公司有先导智能、科达利等，2014-2016年，宁德时代应付账款占成本的比例为59.74%、42.08%、37.88%，逐年下降。

对上游话语权弱的企业，对上游采购时无法欠款，因而，在财报上的表现为应付账款占成本的比例逐年减少。

以上两个风险因素，看似挺大，但其实还不算完，还有更严重的。

话语权变弱、去库存

对下游客户的话语权，同样也在变弱。

它的下游，是宇通客车、吉利、金龙汽车等整车制造巨头，2014-2016年，宁德时代应收账款占收入的比例为42.86%、41.98%、49.17%。

2014-2016年，宁德时代的预收款为871.52万元、1.7亿、8772.71万，占收入的比例为1.01%、2.98%、0.59%，三年复合增速为-20.37%。

之前我们分析过，预收款项占收入的比例，是反映面对下游客户话语权的重要指标。透过这个指标，可以看出，企业对下游的话语权是否强势，当一个企业产品强势到一定地步的时候，下游来采购不仅不能欠款，还必须提前打款。

从这一点来看，宁德时代对客户的话语权，也是堪忧啊。

如果你仔细分析资产负债表，会发现，传说中的大佬宁德时代，其实也就一个数据稍微能看一看：存货周转率，也就这个数据，在上升。

2014-2016年，宁德时代的存货周转率为3.15、4.95、6.36，三年复合增速为42.09%。

看完这些数据，所谓的大佬，其实底裤都快扒得不剩了。

全球第二，中国第一？似乎只能呵呵了。

如果只是这么简单看看数据

那可就真没劲了

以上四个因素分析完，看上去，估计在你心里，一个逻辑显而易见：

一个外强中干的企业，一个品牌很响但其实风险不小的企业，一个全球龙头，竟然是靠吐血甩卖换来的。你妹的，这样的公司，难道还要来IPO，收割韭菜么。

可是，等等，不知你有没有感觉到，有一丝不对劲？

上面这几条风险，如果拆开来看，每一条都是重大风险因素，甚至光是大幅降价这一条，就已经足够拉黑了。可是，如果你把这几条风险，合起来看呢？

先把预收款项和存货周转率结合起来看，很明显，它在去库存。

再把应收、应付结合起来看，很明显，对上下游的话语权在减弱。

其次，再把产品价格大幅跌价，也考虑进来。

结论是啥？

你肯定会说：优塾君，你脑子被枪打了吗，结论只有一个可能性啊，降价大甩卖、去库存呗！

没错，似乎所有证据，都指向这样的结论。然而，如果只是看到这里，你就愤愤不平、转身离去，那么未来，一定会错过好标的。

聪明的你，不知有没有想过另外一种可能性？

有没有另一种可能

可是，如果，宁德时代不是在被动的被迫降价甩卖（被动去库存），而是主动甩卖（主动去库存）呢？

要弄清问题的全貌，需要补充更多的数据和背景。

前面，我们分析过，宁德时代市场占有率是30%，在中国，是行业老大。同时，在它身后，还有老二比亚迪、老三沃特玛、老四国轩高科。

分析到这里，就要从普通的财务分析，上升到经营的层面了。你不仅仅需要研究宁德时代的财报，还需要放开眼界，去看看它的竞争对手，都活得如何。

我们挨个来看：

比亚迪，行业老二，2017年1-11月市场占有率16.44%，但由于比亚迪另外还有整车业务，电池目前全部内供，所以，无法直接放在动力电池领域里进行对比。

沃特玛，行业老三，2017年1-11月市场占有率6.25%：选择2016年借壳坚瑞消防上市。截至2018年1月29日，坚瑞沃能已经为沃特玛担保融资118.01亿，占上市公司2016年净资产的150.62%。

国轩高科，行业老四，2017年1-11月市场占有率为5.65%：2015年4月，选择借壳东源电器，上市融资，2015年、2016年、2017年上半年，资产负债率分别为54.69%、61.23%、63.95%，一路走高。

一定要注意这个竞争格局。

注意一个细节，除了老二比亚迪之外，老三老四分别在2016、2015年选择借壳进入资本市场，并且资产负债率居高不下。

乍看上去，好像宁德时代落后了很远，它的对手、老三老四，都比它更早实现借壳上市。其实，说白了，老三老四日子过得困难了，被逼的不得不赶紧上市而已。

而同期的宁德时代呢？

由于是行业龙头，宁德时代拥有超强的融资能力，2014年-2017年上半年，宁德时代的资产负债率为88.33%、72.72%、44.76%、43.37%。从2016年起，通过股权融资，已经降至50%以下。

此次IPO进程，也显得不慌不忙、胸有成竹。

好，数据罗列完了，不知看完这些数据，把以上所有的信息拼接起来，这背后暗藏的逻辑，你想明白了吗？

其实，宁德时代根本就不是在被动去库存，而是主动降价，对其他几个竞争对手步步紧逼。

仔细想想，你必须得佩服这样的策略：

老子就是要降价大甩卖，而且，不仅降价，老子还要给下游客户放宽信用期（应收账款增加），给上游供应商快速结款（应付账款减少），更关键的是，即便这样，老子仍然很赚钱，毛利不降反升。

浓缩一句话：老子就是要干死你们！

2014年-2017年上半年，宁德时代的产品单位成本为2.21元/Wh、1.33元/Wh、1.13元/Wh、0.96元/Wh，成本降幅高达56.56%。

注意，成本的降幅，高于售价的降幅，这导致，2014-2016年，宁德时代的综合毛利率为25.73%、38.64%、43.7%、37.49%。

同时，净利率为6.41%、16.67%、20.76%、32.1%。2017年上半年，净利率竟然能达到32.1%，而老三坚瑞沃能，净利率仅为9.4%；老四国轩高科，净利率仅为18.6%，与它简直没法比。

看到没，这些数据看似简单，但却浓缩了很大的信息量？我们来翻译一下。

同样的产品，尽管单价大幅下降，但是成本降得更低更快，从而导致一个独特的现象：

尽管产品降价大甩卖，但毛利却在不断提升，赚钱能力比从前更强。

为什么能做到这一条？因为，研发投入大幅增加，技术突破，工艺流程改进。

2014年-2017年上半年，宁德时代研发费用分别为5267万元、2.8亿元、10亿元和6.7亿元，占主营业务收入的比例分别为6.93%、4.96%、7.39%和10.96%。

感受到了吗？这数据里，剑气逼人、寒光闪闪。这才是未来垄断者的格局。没有护城河，也要想方设法创造护城河。牺牲短期利益，从而换取长期的话语权。

尽管我已经是国内第一，但仍然不会停步，我要不断精进，直到要干死你为止，直到成为全球垄断性地位的巨头为止。

其实，这个故事并不新鲜，《三国演义》里讲的，也是类似的故事。枭雄曹操，就是这样的心态。

注意，这还是在宁德时代没有上市之前的竞争格局。这还是没有牺牲自身毛利、净利时的竞争状态。即便这样，老三和老四的日子已经很难过。

如果本次宁德时代IPO顺利上市，我们相信，国轩高科和坚瑞沃能未来的下场，说血流成河，并不夸张。

而老二比亚迪，依靠自身整车业务，情况尚可。

如果我是这两家公司的老总，我相信一定会天天睡不着觉，每天都是彻骨的焦虑感。

动力电池这个领域，未来很有可能进化为单寡头垄断的产业格局，老大吃肉，老二喝汤，老三老四活不下去。

上下游拼刺刀

其实，在产业链竞争中，这是一个典型的“降维打击策略”，核心要素，就是：控制成本。

同样的技术，我比你价格低，同样的产品，我比你成本低。大家捉对厮杀、拼刺刀，一直血拼到其他人亏损、滚蛋为止。而到那时，成本降到极低，竞争格局垄断，对上下游的话语权，其实又会回到自己手里。

在传统汽车零部件、手机零部件领域，都发生过类似的故事——不断降成本、不断扩规模，直到行业老大占据绝对话语权为止。

所以，如果你单看上面的每个数据，看上去似乎都是重大风险，可是，一旦把以上所有信息拼接在一起，宁德时代的表面数据下滑，反而是”危中藏机“，反而是投资者介入的好时机。

我们来看宁德时代，如何控制成本：

第一招——对上游，布局上游电池材料的关键节点。

2013年收购金属回收企业广东邦普69.02%股权，内供正极材料。

从宁德时代的原材料总采购情况来看，到2017上半年，只有三元材料（正极）持续上涨。

而它在2013年收购的广东邦普，正是中国领先的三元前驱体生产厂商，能通过废旧电池回收金属原材料，因此，上游电池材料的涨价，对它影响不大。

第二招——对下游，绑定整车企业。

2017年6月，宁德时代与上汽集团成立两家合营企业，分别为时代上汽、上汽时代，动力电池直接绑定整车销售。

上汽的所有新能源汽车，都将采用宁德时代的动力电池，这样的绑定，会大大减少宁德时代在销售端所需花费的返利、保修等费用。

这两招走完，宁德时代的成本控制，可以说，遥遥领先于其他动力电池厂家，因此，它可以放心大胆的启动价格战，抢占市场。

这一幕，与18年前，曾毓群创立的另一家企业ATL，从韩国手机电池厂商手里抢夺市场的手法，如出一辙。当年，面对韩国巨头，同样的电池，ATL报价是韩国电池一半，容量超过韩国电池一倍。

请问，这样的策略之下，你怎么跟它竞争？太TM狠了。

财务分析就像拼图游戏

巴菲特说过类似的话：做投资之前，先设想你要自己开一家公司和它竞争，如果你分析下来，觉得和它竞争是一场噩梦，那就乖乖投资它吧。

对宁德时代，对分众传媒，对中国民航信息，对天齐锂业，我们都有这种感觉。

如果要让我和他们竞争，那还不如杀了我算了。

今天的研究，就到这里。其实，这才是财务分析的魅力，乍看上去烂得一塌糊涂，可能藏着很好的标的；而乍看上去光辉灿烂，深挖下去却可能是败絮其中。

只有把所有零散信息拼接成一整副画面，才能找到真正的密码。

本报告信息，不保证百分百准确。无论你是否认可，无论你看完本报告后怎么骂我们，总之，如果宁德时代成功上市，我们会选择回调的时机，长期跟踪。我们相信自己的逻辑判断，至于最后的结果，5年之后，回来验证。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。

我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。

这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。

每日精进，必有收获。