它的历史，比茅台还早2000多年！可如今，竟是女神和屌丝的差别……天上地下、天壤之别

白酒，是中国特有的一种蒸馏酒，是世界六大蒸馏酒（中国白酒 Spirit、白兰地 Brandy、威士忌 Whisky、伏特加 Vodka、金酒 Gin、朗姆酒 Rum）之一。

中国的白酒酿造历史，最早可以追溯到公元前10世纪的西周。

且将新火试新茶，诗酒趁年华。白酒，可以说和诗歌一样源远流长，是中华文化的重要代表。

改革开放前，白酒酿造多以“作坊”的形式存在。直到改革开放后，白酒才开始成长为一个市场化、规模化的行业。

贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、西凤酒，曾在1952年的首届全国评酒会上，被评为中国“四大名酒”。

自90年代以来，开始涌现一批白酒上市企业，比如：山西汾酒（1993年）、泸州老窖（1994年上市）、古井贡酒（1996年上市）、五粮液（1998年上市）、贵州茅台（2001年上市）……

注意，西凤酒一直缺席资本市场。

西凤，1999年成立企业，国资背景，光大、中融人寿是他的股东。

西凤酒，和茅台的“酱香型”白酒不同，他主打“凤香型”白酒，口味凤香秀雅、尾净悠长。而所谓“凤香”，源自于独特的酿制工艺和“酒海”储存工艺。

据说，“酒海”这个贮酒容器很特别，是用当地荆条编成大笼，内壁涂上猪血等物，糊以麻纸，然后用蛋清、蜂蜡、熟菜子油等，以一定的比例配成涂料，擦糊、晾干而成。

虽然这个工艺看起来很高端，但是，西凤酒一直定位中低端产品，中档酒占收入比重最高，为37.39%，其次是低档酒（28.76%），而中高档酒占22.6%，高档酒仅占11.25%。

2014年-2016年，西凤酒的营业收入为33.2亿、28亿、28.7亿；净利润为1.6亿、2.6亿、3.5亿；经营活动现金流量净额为-1.3亿、-1.5亿、7亿；毛利率为48.62%、50.84%、53.58%。

这个业绩和体量，已经被茅台、泸州老窖、山西汾酒远远甩在身后。从营收上看，2016年茅台营收388亿，泸州老窖83亿，山西汾酒44亿；

从品牌价值上看，2017年茅台品牌价值1305亿，泸州老窖318亿，汾酒（杏花村）163亿，西凤酒只有100亿。[1]

曾经和茅台、泸州老窖、山西汾酒站在同一梯队的西凤酒，到底咋了么？

想要找到这个问题的答案，必须从商业模式和财务数据去思考。

销售：自产+贴牌

这样的商业模式有多少竞争力？

西凤酒，对上游，它采购原粮（高粱、玉米等）、包装（瓶子、盒子等）、基酒（酿酒的雏形）、酿酒设备等；

对下游，他主要向经销商销售，采用品牌经销（占收入比重70%）和综合经销（30%）两种方式。

两种方式的区别在于，品牌经销是将“产品销售+品牌设计、服务”全部外包，且具有排他性，而综合经销仅负责销售。

在白酒制造的产业链上，西凤酒的生产和销售还很有个性：

从生产端上看——他通过“自酿+外购”的方式进行生产。

白酒的生产工艺流程，需要经过“制曲→酿酒（产出基酒）→老熟陈化→成品酒”四步骤。

由于酿酒耗时较长（约为1年），西凤酒为了“节约时间”，他选择一方面自酿，另一方对外采购基酒。2016年，西凤对外采购基酒的比例高达67.36%。

外购基酒比例之高，意味着，自营核心酿酒工艺的缺少。而对比茅台，基本都是自酿。

这个地方值得重点留意，如果你是消费者，两瓶酒放在你面前，一瓶的基酒是全部自制的，而另外一瓶是采购外部的基酒来贴牌的，那你会更想喝谁的酒、更认可谁的品牌？

答案显而易见。

此外，从销售端上看——他通过“自产+贴牌”的方式进行销售。

自产比例为62.79%，贴牌生产比例为37.21%。其中，贴牌生产的，多是中低端档、浓香型白酒。

这种贴牌模式，通常适用于白酒厂商扩张产品线，因为“浓香型”并非西凤的主打产品，但是为了进军新的领域，攻城略地，贴牌生产就成了最优选择。

说到白酒行业的贴牌、OEM，这不得不提五粮液。

上世纪90年代，白酒行业大战。五粮液首创OEM贴牌扩张、买断经营的方式，引爆白酒市场，以1994年五粮液与福建邵武糖酒副食品公司联合推出“五粮醇”为标志事件。这一模式，给五粮液带来丰厚的收入。

此后，引发其他品牌大规模跟风，泸州老窖首当其冲。

五粮液的贴牌模式有点特殊。他的贴牌模式，是指：酒由五粮液自己加工生产，但由经销商负责品牌推广，打造多元化产品线。比如，贴牌生产的品牌有五粮醇、金六福、浏阳河等。

当年，五粮液之所以采取贴牌生产，是为了解决产能利用率低的问题。不过，这种模式后来导致质量问题、子品牌管理混乱、旗下高端品牌价值被稀释。

于是，十多年后，五粮液、泸州老窖，又不得不整顿，收缩品牌战线。

回到本案，综合来看：

论生产，西凤以外购基酒的生产方式，很难体现其白酒制造能力的竞争力；

论品牌，虽然以品牌经销商模式为主，但品牌知名度很低，品牌能够带来的溢价很少，定价权不高；

而这两点，同样也反应了白酒行业的特殊属性。所以，想要读懂一个白酒制造企业，必须要读懂三个财务数据：

存货（生产型企业）、销售费用（品牌知名度）、预收款项（经销模式为主）。

存货周转率

报告期内，西凤酒的净利润与经营活动现金流量的金额，差异很大。

2014年-2016年，西凤酒的净利润分别为1.6亿、2.6亿、3.5亿；经营活动现金流量净额为-1.3亿、-1.5亿、7亿。

净利润和经营活动现金流脱节的原因之一，就是存货的大幅增长。2014年-2016年，西凤酒的存货增加了1亿、1.43亿、5250万。

存货占用大量经营活动资金，所以，你必须关注存货都有些啥。

从存货结构上看，半成品占比81%，其次为库存商品，占比16%。注意，2016年，西凤酒的存货里，开始出现了“发出商品”。

发出商品，代表着对下游的话语权，发出商品的出现，意味着其对下游的话语权，开始松动。

除此之外，存货周转率还在逐年下降，分别是1.5次/年、1.11次/年、0.99次/年。

无论是库存商品，还是在产品，出现存货周转率下降，都可能意味着货物可能发生了积压、或者囤货惜售。

而发生这种情况的原因，要么是产品滞销，要么是故意造成产品供不应求，抬高价格。

给你一个思考题：

西凤，到底是哪种情况？

来看一组数据，分析一下西凤酒的存货变化与其话语权变动的潜在原因。

我们先来建立个分析模型，计算两大指标：存货周转率增速、预收占营收比例增速。

数据显示，西凤酒的存货周转率增速在下滑，预收账款占营收比例增速在增长。

然而，收入三年复合增速却为负，仅-7.1%。

所以，虽然预收账款增多，但是收入却在下滑。那么，此处的存货周转率下跌，很大可能性不是囤货、惜售。

因为，囤货、惜售的行为，是由产品畅销、供不应求引起的，这必然对应收入持续、快速增长才对。

而且，对于一个拟报IPO的企业来说，牺牲收入增长，导致存货高企，牵连经营现金流变为负数，怎么想，也不符合常理。

销售费用率

白酒，兼具消费品属性和礼品属性。和化妆品一样，消费者购买白酒，也会更看中品牌价值。

就像《天道》里说音响发烧友一样，喝什么酒，看似平常，但其实，品味、地位、财力都在里面了。顺带说一句，没看过这电视剧的，过年可以看看。

天天喝茅台的，和天天喝江小白的，根本不在一个世界。但是，其实喝的不是酒精，喝的是人情，喝的是寂寞。

因此，品牌，是你读懂白酒行业的第二个关键点。提到品牌建设，自然要落到一个会计科目上：销售费用。

2014年-2016年，西凤酒的销售费用金额分别为7.9亿、5.1亿、4.7亿，占营收的比重分别为24%、18.36%、16.42%。

注意，销售费用逐年减少，可见西凤酒在广告宣传等品牌建设方面，开始节省开支。

此处，可以停下来思考一下。以上数据，意味着啥？

答案：

从商业逻辑的角度去思考，可能有两种情况：

一是，产品的品牌知名度已经很高，不需要新增销售费用招揽客户，客户仍然排着队抢你家产品；

二是，销售费用的投入，没能带来预期的收入增长，所以破罐子破摔，省点钱，让利润好看一点。

那么，西凤酒的销售费用降低， 属于哪一种情况？

我们再选取两个指标，做个对比分析，这两个指标分别是：收入增速、销售费用率增速。

数据显示，西凤的销售费用率复合增速为负，收入复合增速为负。销售费用缩减，但收入却在下滑，销售费用增速远低于收入增速。

显然，这更像是第二种情况：品牌建设未拉动收入增长，只能主动削减销售费用，被迫节省利润。

无论国内外，大公司都不少

分析到这里，我想问你：白酒，究竟是周期行业，还是非周期行业？

你一定会不假思索，回答：你妹的，小瞧老子，白酒是出了名的消费行业、抗周期属性啊！

可是，你错了。

其实并非如此，白酒行业也有一定的周期属性，并且，呈现出“螺旋式上升”的特点。而这个周期性，主要是受经济周期、国家政策的影响导致的。

梳理一下白酒行业的发展历史，可以发现，自1985年以来，白酒行业经历了三次调整期，三次快速发展期。

2013年至今，出台的限制“三公”消费的政策影响，让整个白酒深度调整。

不过，随着白酒行业的发展及调整，一个非常重要的因素——定价权，起着非常重要的作用。

这个行业，和奢侈品、化妆品、手表、汽车行业有类似属性，高端品牌可以分分钟降维干低端，而低端想干高端，就很难。比如，宝马3系和奔驰C级，卖30万价位，就很受欢迎，但你开着50万的比亚迪唐极速版，是不是总给人感觉有那么点不是滋味？

高端白酒企业，定价权高，可以通过多品牌运作，降维打击，进行高中低全产品线布局，抗周期性能力更高；

而中低端白酒企业，定价权低，而且市场份额还不断被高端白酒企业蚕食，竞争压力巨大。

不过，由于白酒行业的特殊性，其本身具备好生意的特质，因为：

下游需求旺盛，行业规模大——高端白酒（600元以上）的市场规模约为600亿，中端白酒（80-300元）市场规模2500-3000亿；

产品独特性强，定价权高——口味独特，毛利率高，最高能有90%，最低也能有40-50%；

以茅台为例，自2017年以来，飞天茅台的零售价一再创新高，出厂价从819元上涨到969元，建议零售价从1299元涨到1499元，上调幅度18%。[1]

可复制性弱——白酒的酿造对自然资源要求很高，尤其是优质白酒对水质和酒窖池的要求非常高。虽然可复制性弱，但反过来也构成了行业进入壁垒；

此外，技术迭代慢，生命周期长，再加上中国独有的白酒文化的底蕴，白酒行业在中国，的确是个经久不衰的好生意。

既然是好生意，必然有不少好公司。

贵州茅台：市值8907亿，2016年营收388亿，净利润179亿，毛利率91%，净利率46%。此外，还有五粮液、泸州老窖、洋河、古井贡酒……

而外国“白酒”（白兰地、威士忌、伏特加）生意，也同样诞生了帝亚吉欧这样的超级巨头：折合成人民币来比较，市值5371亿，2016年营收1062亿，净利润244亿，毛利率61%，净利率23%。

综上来看，白酒行业的周期属性很独特，螺旋式上升，像茅台、五粮液这样的一线品牌，抗风险、抗周期能力强。

等下一次周期来袭，市场争议漫天的时候，其实，这反而是入场的良机。

谁是老大，谁是老二？

研究至此，估计你已经骂了我们一百遍：

你妹的，说来说去都是茅台，这个老子早都知道，别来浪费老子时间！

对，老大已经无可争议，研究它没啥意思。可是今天，我们要研究：老二，究竟是谁？

我们选取市值靠前的、知名度高的六家白酒企业做个对比，他们分别是：贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒、古井贡。

在这里，我们参考西凤研究模型，来从行业议价权变动、存货周转、品牌建设三个维度，来分析。

废话不多说，看数据：

上图，贵州茅台、洋河股份、古井贡三家，存货周转率增速低，甚至为负，但预收占营收比例增速快，行业话语权强，产品市场预期很高。

其中，茅台的预收款占收入的增速，是收入增速的20倍，可见产品极度热销，而存货又供不应求。

另外，五粮液、山西汾酒，预收占比增速和存货周转率都在增长，行业话语权强，产品畅销。

而泸州老窖，品牌尽管同样响亮，但却是通过牺牲话语权，来换取存货高周转，消化库存。

上面的财务数据，翻译成商业逻辑，是这样的：

茅台，主打稳定性策略，走高端路线，行业话语权最强，存货惜售，存货里没有发出商品。

这个策略，只适用于定价权高、行业话语权强、具有垄断性质的白酒企业，所以，这个策略极难复制。后来者模仿此战术，难度系数极高，比如洋河、古井贡。

五粮液，主打“保品牌扩张性”策略，在快速出货的同时，行业话语权依旧保持强势地位。

不过，有意思的是，五粮液的存货中，存在小部分发出商品。也就是说，五粮液在有限的范围内，主动承担了存货的跌价损失风险。

这一策略，比茅台更接地气些。在茅台一股领先时，采用这样的竞争策略，更为理性。

最后，还有一个代表性的策略，是激进型策略，代表企业是泸州老窖。

一方面，学习五粮液，快速出货，但是，预收款逐年减少，牺牲了一部分话语权。另一方面，为了保证不损害品牌影响力，他又不断打广告，销售费用激增。

也就是说，广告投入，对品牌提升、营收增长的刺激效应，开始减弱。之前我们分析过东阿阿胶，很巧合，也是类似的故事。

收入复合增速不及销售费用率增速，每一笔广告投入带来的附加值不高。

综上来看，在泸州老窖、五粮液、古井贡、洋河几家里，也许你有些犹豫，可是，比较下来，五粮液更优。

此外，第二梯队的几家里面，经销模式花样很多，由于篇幅所限，下一季的研究报告，我们再做分析。

最后，分析到这里，有些朋友一定会问到一个无敌必杀问题：

你妹啊，茅台究竟有没有泡沫？

今天正式回复：

对茅台、五粮液，短期显然有泡沫，但长期前景毫无疑问看好。就算20年以后，这两家公司仍然会位列我的自选股。

眼下，如果你并不在场内，追进去风险真的挺大。如果是我们，我们会耐心等待周线、月线级别的调整。好公司能活几百年，不怕等。就怕你焦虑、心急、瞎折腾。

无论如何，需要声明一点：我们的看法不构成任何建议，不能能作为你交易的依据。每家机构、每个人都有不同的交易体系，你需要有独立思考判断，千万别受我们影响。

西凤酒IPO

内控问题需要留意

研究完行业，再回到本案，西凤酒的IPO之路，还存在一些变数，需要留意。

首先，内控制度方面——

西凤酒在IPO排队期间，发生了员工涉嫌挪用票据事件，涉嫌“挪用资金罪”被批准逮捕。

这两名员工，一名是出纳，一名是资金部主管，二人是上下级关系。两人利用工作职务之便，违规私自挪用公司银行承兑汇票，涉嫌“挪用资金罪”被公安机关批准逮捕，涉案金额5800万。

西凤酒对此表示，这只是内控制度的一般性缺陷，不构成重大、重要缺陷。

理由是，公司实行财务岗位轮岗制度，票据业务量大，在发现异常时，已经及时向公安机关报案。不属于控制环境无效、财务舞弊造成重大损失等情况，损失金额一般。

此外，高管也出现变动：原董事、高级管理人员，因涉嫌受贿罪，被刑事拘留，最后被“双开”。

其次，知识产品保护问题——

报告期内，西凤酒有4起关于商标侵权案件，目前已经进入诉讼阶段，涉案金额290万。

证监会在反馈中提出，是不是商标等知识产权的保护工作不到位，市场上假冒你的情况咋老发生？有没有建立有效的知识产权保护机制？

要知道，品牌是一家白酒企业竞争力的重要壁垒，必须下重手维护。

西凤的今天，让人唏嘘。无论如何，作为一名西北人，希望他们能解决上述问题，顺利过会。同时，也希望西凤重拾当年盛唐时的光辉。

此处，必须补充一个风险提示，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。

我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。

这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾私密社群群友人手一套的指南。

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