一个按摩椅，一年卖12亿！最早7人小作坊，如今上市公司实控人、行业巨头……潜伏在你身边的好生意，今天来研究一下

1 7个人的小作坊

20年时间，赶上消费升级

成为行业前三

荣泰健康，最早草创于1997年，实控人为林光荣、林琪父子，持有64.48%的股权。最早创立时，只有7个人，是一家做家具贴牌和健康用品代工的小作坊。

它主要生产按摩器具，按摩椅和按摩小家电，贡献的营收占比超过96%，其中按摩椅的营收占比超过90%。

按摩椅，起源于上世纪六十年代的日本。岛国人民，在某些产业确实是厉害，六十年代就开始搞按摩椅产业，后来这门生意传入中国、韩国等周边国家。

发源于岛国的按摩椅，画风是这样的：

注意这个数据：在日本，按摩椅的家庭保有量大概8%-10%。

2003年以前，中国市场上主要是小型、简易按摩椅的天下，年销售额不足10亿元，主要被傲胜（OSIM）等国外品牌占据。

傲胜，其母公司是一家新加坡企业，上世纪80年代末开始，其创始人沈财福开始生产按摩器具，历史长于奥佳华和荣泰健康，目前在全球拥有超过1000家分销店和特许分销店。

根据傲胜母公司V3 Group（拟港股上市），OSIM按摩器具在休闲产品市场奢侈板块，市场份额21.6%，位居亚洲之首。

2000年，傲胜与日本大东电机（日本按摩椅市场占比20%）在中国合资成立大东傲胜，负责生产，2016年上半年出口额位居国内按摩椅行业第四。

而彼时的本土品牌，只是做些OEM的活，产品基本全部外销，形成了“小产业小企业”格局，荣泰就是其中的一员。

随后，2008年的金融危机，导致按摩椅行业一片萧条，国外品牌大幅减少进口量，这成为国内按摩椅行业的一个转折点。

注意，这里留一个题目给你思考：

问：按摩椅生意，为什么会受金融危机的影响？

对这个问题的思考，可能会影响对这个领域的投资决策。并没有标准答案，等你思考完，我们继续研究。

2 按摩椅诞三巨头横向对比

未来谁更值得投资？

荣泰、蒙发利这些本土品牌纷纷采取自主研发的策略，并开拓国内市场。而没能及时转型的企业，都在这场洗牌中倒闭。[1]

经过洗牌，在目前的国内按摩器具市场，知名品牌只剩下傲胜（母公司拟港股上市）、荣泰（A股上市）和奥佳华（A股上市）三家。

剩下的按摩椅厂商，还有两类：

一是松下等日本知名品牌，虽然品牌逼格高，但产品基本在岛国销售，中国市场占有率不高；

二是其他本土品牌，相对已经上市的荣泰健康和奥佳华，这些本土品牌知名度低，只能在中低端市场分得一杯羹。

有意思的是，行业前三甲，经营策略完全不同。

行业老大傲胜，老牌外资身份，国内市场份额最大，2016年母公司V3 Group总营收5.78亿新加坡元（约合28亿人民币），其中OSIM按摩椅业务收入3.42亿新加坡元（约合16.6亿人民币），营收占比59%。

傲胜主要通过自营门店销售，近年来由于电商、共享渠道的冲击，营收、净利、门店数量都在连续下滑；

另一上市按摩器具公司奥佳华，2016年营收34.5亿，外销占比54.5%。按摩椅业务收入8.17亿（占比24.18%），主要的收入来源，其实还是按摩小电器（占比50%）；

回到本案，荣泰健康，2016年营收12.85亿，按摩椅和按摩小家电业务的营收占比超过96%，其中按摩椅营收占比超过90%。

也就是说，如果论基因纯正的“按摩椅股”，当属荣泰健康。

它的产品，以外销为主，外销占比68%且多采用直销模式，第一大客户Body Friend贡献的收入占比47.6%。

Body Friend是韩国知名健康产品（按摩椅、净水机）品牌，成立于2007年，2013年营收即超过7000万美元。它是个专管品牌运营和渠道维护的公司，在韩国拥有世界最大物流配送中心，月配送超过一万台。大多产品为贴牌，其中85%的按摩椅委托荣泰健康生产。

注意，此处细节蕴藏着荣泰健康的一大风险点：大客户依赖。

产品品类集中+销售渠道集中+大客户集中，这种经营策略自然会衍生客户集中度、市场变动风险，那它对上下游的话语权如何？一起往下看。

3 按摩椅行业财报密码之一

不同的销售策略，应收账款大相径庭

先来看业绩：

2014—2016年，荣泰健康营收4.11亿、7.23亿、10.24亿、12.85亿，净利2608万、6207万、1.44亿、2.09亿，经营活动产生的净现金流7676万、1.25亿、2.15亿、1.76亿。

营收、净利润近四年复合增速为21%和99.7%，而且经营性净现金流基本与净利增长保持一致，盈利质量也不错。

这个业绩和增速，足以秒杀其他两大竞争对手。来看业内老牌傲胜：

2014—2016年OSIM按摩椅业务收入为4.6亿新加坡元、3.8亿新加坡元、3.4亿新加坡元，净利1.1亿新加坡元、7082万新加坡元、5213万新加坡元。（1新加坡元约为4.85元人民币）

营收、净利连年下滑，这按摩椅第一把交椅，怕是做不久了。

而本土巨头奥佳华，虽然持续增长，但还是缺了荣泰健康的“生猛”：

2014—2016年营收28.1亿、28.3亿、34.5亿，净利1.4亿、1.8亿、2.6亿，净利润三年复合增长率10.8%，远低于荣泰。

产品、销售、客户集中，“一阳指”的经营策略，从业绩增速上已经能反映成果。

不过，业绩虽然好看，但对上下游行业的话语权更值得关注。

按摩椅行业的上游，是电子元器件、五金、纺织、包装等行业，这些行业竞争充分、供应量充足，所以对上游相对强势。

而下游，则是各类渠道经营者，包括国外品牌厂商、百货商超、经销商，以及自营门店、电商渠道、共享按摩椅等。

由于按摩椅行业集中度不高，竞争相对充分，各大厂商预收款项并不多。

此外，从各大厂商的按摩椅客户来看，2B的生意占据大头。对待下游的话语权，可以从另一个科目来透视——应收账款。

2014—2016年，荣泰健康的应收账款为5934万、4246万、8398万，占营收比例为8.2%、4.15%、6.53%。

对按摩椅行业来说，应收账款越少，说明对下游客户的话语权越强，销售策略越高效。

以2016年应收账款占营收比例，来比较一下V3 group(傲胜母公司）、荣泰健康、奥佳华（原名蒙发利）三大巨头。

2014—2016年，V3 group应收账款占营收的比重为6.17%、6.07%、7.47%，奥佳华则是11.42%、11.06%、18.37%。

三家公司中，应收账款占比最高的是奥佳华，傲胜与荣泰接近。在对下游的话语权这方面，傲胜和荣泰健康更胜一筹。

4 按摩椅行业财报密码之二

关于供应链运营能力

你需要关注：存货周转率

按摩椅，一方面可以归类为保健器具，另一方面，其实也可归类为家电行业。单价相对较高（几千到几万不等），除了2B的生意之外，2C的家用场景，也很多。

对于类似商业模式，供应链管理和存货管理，是重要环节。

以荣泰健康为例，2014—2016年，它的流动资产中，货币资金占比43.62%、61.21%、69.52%，存货仅次于货币资金，占比为24.82%、22.89%、12.58%。

同行业内不同的企业，销售额、资产规模都不同，存货数量也会根据企业的体量大小有波动，如果想更客观地分析，需要用到存货周转率（或存货周转天数）。

先来看按摩椅三巨头，它们在不同体量下的运营效率如何：

在存货周转率上，奥佳华、傲胜看似体量更大，但其实并没什么优势，近三年分别为5.43、4.94、4.43和4.67、3.63、3.02，反倒是体量最小的荣泰健康，更加领先。

2014—2016年，荣泰的存货周转率为7.16、7.7、7.68，一直保持在7次/年以上。

谁的运营效率更高？答案显而易见。

其实，这样的数据，从商业逻辑上也能想通。

荣泰的策略是单一产品线、批量、爆款策略，所以在存货周转、物流方面能够更加高效，而奥佳华、傲胜除了按摩椅，还布局其他按摩器具，产品线多、标准化程度弱，周转效率也可能受影响。

从存货周转率中，需要透视两方面问题：企业销售效率和存货使用效率。

由于按摩椅的生产周期为7天，原材料都大同小异，生产工艺也无太大差别，厂商们的原材料使用效率，也差不多。

所以，存货周转率高的按摩椅厂商，销售效率更高，存货转化为现金或应收帐款的速度更快，自然成长也会更快。

这个逻辑，对大多数制造业企业来说，都适用。

5 按摩椅产业链

到底投资那个环节最赚钱？

按摩器具，如果你要投资这个领域，那么，相关行业的研究必不可少。

不过，这个领域，并不太容易归类。从使用场景来看，你可以把它归类为家居、家电（因为需要用电、使用场景很多在家中）。

此外，还可以归类为办公用品，比如办公楼里（比如你公司办公楼里的共享按摩椅）。

如果眼光放大一些，还可以归类为保健用品。

无论如何归类，其实从核心功能上讲，它都是用来“保健”。也就是说，它的产品特质，以及未来发展，更倾向于保健、医疗领域，保健、放松的功能性，是用户购买时的首要特性。

这个产品的重度、高频使用者，多半腰椎、颈椎都有一些小毛病，或者是对保养有需求的中老年人。

从产业链细分来看：

按摩椅产业链，上游是五金、皮革、电子元器件、包装等原材料生产商。

中游是按摩椅制造商，也就是我们研究的荣泰健康、傲胜、奥佳华等。

下游是各类销售渠道经营者，包括经销商、知名按摩椅品牌，还有近两年兴起的共享按摩椅，通过这些渠道送达终端用户。

从原材料到终端用户，每个节点的毛利率截然不同。

上游——五金、皮革制造、简单电子元器件行业，市场分散、竞争激烈、技术含量低，毛利率不高。比如做皮革的宏良股份，毛利20%左右，做五金的巨星科技，毛利也只有30%。

中游——按摩椅制造商，中高端市场被几大巨头占领，品牌溢价能力带来了相对较高的毛利率。比如傲胜，由于品牌影响力和自营门店的销售策略，毛利率高达70.4%；奥佳华的按摩椅毛利率也高达48.91%；而以直销、ODM为主的荣泰健康，按摩椅毛利率也有39.86%。

下游——由于品牌自主销售较多，经销商规模小，较分散，没有详细的毛利率数据。所以我们来关注一下看似很“朝阳”的新兴产业——共享按摩椅。

根据申万宏源的预测，荣泰健康自营共享按摩椅业务大约为36%，这个毛利率，稍逊于按摩椅制造行业。

目前的国内的共享按摩椅规模，大约为15万台。根据国金证券的预测，国内共享按摩椅市场的天花板为40万台，而业内几家新兴巨头保守估计有100万台。

按照这个预测来看，共享按摩椅还有很大的市场空间。

从产业链的价值链分析角度，按摩椅制造行业更胜一筹，从成长潜力和消费场景来看，共享按摩椅成长空间较大。

你是想投资更加稳健、毛利更高的按摩椅制造产业，还是想投资潜力更大、毛利稍低的共享按摩椅行业？

这个问题没有标准答案。目前在A股、港股的上市公司，只有几家可选。如果想投资共享按摩椅，目前只能到PE市场去寻找标的。

6 共享按摩椅

财务报表需要关注的问题

固定资产折旧

与按摩椅制造行业不同的是，共享按摩椅行业，属于产业链下游，更侧重运营。

目前的按摩椅行业，有两种不同的运营方式：

一种是以荣泰旗下的摩摩哒为代表，业务全部自营：从按摩椅生产到寻找场地，再到后期维护都由自己完成，不需要外部融资；

另一种以乐摩吧为代表，走的是共享单车传统路线，平台只管运营，而按摩椅则从生产厂家采购，所以需要大量融资。

不管是哪种方式，运营的本质都是一样的：获得按摩椅——寻找场地投放按摩椅——后期维护。

用户只需要通过APP或微信扫码付款，即可享受相应时长的按摩服务。

这个运营模式，如果你想投资，需要关注三个问题：

1）按摩椅的获得成本：

是要做“ofo”低价扩张以量取胜，还是做摩拜注重质量，走“高端路线”？

目前，荣泰健康的摩摩哒全采用自产按摩椅，乐摩吧等则是向外采购，单机成本最高6000-7000元。根据场地不同，单机月收入大约为900元-1800元，去除场地租金，回本时间大约为6—12个月。[4]

所以，采购成本、场地选择是回本快慢的关键。

2）场地的选择：

共享按摩椅的使用场景有机场、高铁站、商场、办公楼、电影院等等，在场地的选择上，有三个要考虑的地方：

人流量：共享按摩椅一个最重要的问题是空闲率，人流量越大，越有利于降低空闲率，但租金也会更高；

租金：租金占成本约为30%-40%。

人流量越大、场地越高档，用户付费可能越大，但租金也越高。

应用场景：目前的应用场景中，电影院用户意愿最强，酒店最低，中间为机场、办公楼、高铁站、商场等。[5]

(资料来源：速途研究院）

摩摩哒主打电影院市场，共享按摩椅覆盖了300多个城市，90%千万票房的影院。

而乐摩吧则利用融资优势完成300多个城市的覆盖，覆盖率超过60%，在行业内遥遥领先。[4]

3）财务报表要关注固定资产折旧：

对共享按摩椅企业来说，可以想到的一个大问题是：由于需要自营按摩椅，那么，一定会存在固定资产折旧。商场、办公楼中的按摩椅，都是运营商的资产，其折旧如何测算，是你做投资尽调时应该考虑的重要问题。

以荣泰健康为例，按摩椅所属的机器设备折旧采用平均年限法计提，折旧年限为3—10年，年折旧率9.5%-31.67%。

而2017年6月底已累计铺设27000台共享按摩椅，如果一台按摩椅成本5000元，则这些按摩椅的价值为1.35亿，如何折旧，将很大程度上影响摩摩哒的利润。

同时，在折旧年限和净残值方面，小小的变动，都会大幅影响利润。

看完此处，给你第二个思考题：

问：共享按摩椅领域，会不会发生共享单车领域的故事，下游共享按摩椅运营商形成巨头垄断，形成对上游的绝对话语权？

答：我们认为不会，因为单车技术含量太低，而按摩椅领域技术含量更高、研发投入高（荣泰的研发投入占比5%），产品功能性是首要因素，你说它是“人工智能AI”领域，也不为过。而这一点，将提升上游制造商的话语权。

7 和它相关的医疗器械领域

也值得你发散思维

重点关注一下

如果研究按摩椅，眼光仅仅放在共享按摩椅、按摩椅制造商，那就没意思了。

做买方投资研究，必须对产业链、相关产业，都做极为广泛的对比，才能选择到更靠谱的投资标的。

按摩椅，除了家用、家电属性之外，更核心的属性在于“保健器械”。

既然有这个属性，那么，我们把视野放大一些，来看一看整个康复、保健器械、乃至医疗器械领域，有没有更值得投资的领域。

不过，在研究之前，要先留意一个问题：像按摩椅这样的普通保健器械，和医疗器械，特性不同。

保健器械技术含量相对较低，而医疗器械技术含量一般较高，同时，监管、生产牌照、营销规范方面要求也更高。

如果你有一笔钱，想投资“健康器械”这个领域，这应该是你脑海里的第一个问题：我更看好保健设备，还是更看好专业的医疗器械？

从医疗器械行业整体的规模、增速来看，这是个巨无霸产业。2015年全球医疗器械市场规模约3840亿美金，行业增速4.9%。

而中国医疗器械市场规模则由2001年的179亿元增长到2014年的2500亿，增长14倍，年复合增长率近21%。

（资料来源：申万宏源）

即便增速远超行业整体水平，中国的医疗器械产业，还有很大的增长空间：我国器械/药物市场规模比例仅有0.2:1，而全球行业整体的水平为——0.5:1。[3]

由于医疗器械是功能性极强的产品，我们按医疗器械的用途，把它分为7个细分子行业：

检验诊断：可分为基因测序、体外诊断、生化分析等多个细分领域，代表公司有安图生物（免疫诊断试剂、化学发光）、华大基因（基因检测）、科华生物（体外诊断试剂）、达安基因（荧光PCR检测）、

诊断监护：产品有心电图、B超、监护设备等，代表公司有宝莱特（血透产品）、理邦仪器（监护产品）等。

医用装备：如听诊器、CT、核磁共振等，这个行业基本被GE、西门子等巨头垄断，国内新华医疗（消毒灭菌、放射诊断设备）、鱼跃医疗（医用呼吸及供氧），等均只能在低端市场分一杯羹。

高值耗材：骨科、颅内植入、起搏器、血管介入等，代表公司有凯利泰（微创介入手术系统）、乐普医疗（介入手术医疗器械）。

低值耗材：石膏、绷带、棉球这些低值物品，代表公司有稳健医疗（医用敷料）、蓝帆医疗（PVC手套）。

家庭护理：体温计、轮椅、血糖仪这个家用器械，也包括按摩椅、按摩小电器等，代表公司有傲胜、荣泰健康等。

制药装备：冻干机、粉碎机、混合机等，代表公司有楚天科技（水剂类制药装备）、千山药机（注射剂类生产设备）等。 

接下来，我们用优塾投研团队的行业研究模型，来看这个几个细分行业。

检验诊断——

市场规模最大、技术含量高，准入门槛很高。尤其是体外诊断和基因测序，在所有细分应用领域中，市场规模最大，增长速度最快。

（资料来源：申万宏源、EvaluateMedTech）  

不过，正是因为技术含量很高，高端市场几乎被国外巨头垄断，比如体外诊断，罗氏、雅培、贝克曼、西门子等垄断地位很强，定价权很高。

安图生物、华大基因、基蛋生物这些国内上市公司，进口替代空间较大，毛利率40%-70%，A股上市公司市占率不足20%。

基因测序的仪器制造也被国外Illumina、Life Technologies、Roche等几大厂商垄断，华大基因、贝瑞和康等也只是处于起步状态。

诊断监护——

行业规模有天花板。技术含量高，但迭代速度快，国内国际企业竞争激烈，利润被压缩。毛利率50%。

医用装备——

品类繁多，用途基本不分病种。高端市场被国外高端品牌垄断。毛利率约30%。

高值耗材——

应用领域很细分，市场规模偏小，但技术含量高，进入门槛高，不过技术迭代速度很快，对研发能力要求很高。在心血管介入领域，国内公司以基本实现进口替代，毛利率可达60%，代表上市公司有乐普医疗。

低值耗材——

应用场景广，但带有快速消费属性——技术含量低、单价低，竞争激烈、利润低，生产厂商定价权不高。毛利率10%—30%。

家庭护理——

产品以家用为主，用户范围广，但技术含量低、行业集中度低，更重要的是，很多产品无需医疗器械许可，进入门槛低。毛利率30%——50%。这个领域的代表公司有九安医疗。准确的来讲，本案的按摩椅，也属于“家庭护理”领域。

制药装备——

下游客户主要为药企，行业规模大，高端市场由国际巨头垄断、掌握定价权。毛利率50%。

综上来看，几个结论供参考：

1）如果要投资非医疗器械的保健设备领域，按摩椅是最好的生意。不过，如本报告开头所说，按摩椅是可选消费品，有一定周期属性，会受经济景气周期影响。

2）如果要投资医疗器械领域，值得关注的“好生意”，是应用范围广、且技术含量高的领域。从这个角度，首选检验诊断，其次是医用装备和高值耗材。

判断完好生意后，我们再来看看，哪些公司值得关注。

根据业绩规模、净利率、净资产收益率、现金流等基础数据，综合做判断：

在检验诊断领域——美股可关注Illumina（代码ILMN）、罗氏制药。A股关注安图生物。

医疗装备领域，对新华医疗、鱼跃医疗、万东医疗做对比，筛选出鱼跃医疗。

高值耗材领域，对比凯利泰和乐普医疗，筛选出乐普医疗。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

8 除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

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