这个IPO，犯了家族企业通病

文/乐居财经 作者/严明会

大哥何向阳，大姐何秦，二哥何大庆，小弟何晟。如果仅从名字上，很难看出他们是亲兄妹。而且，大哥与小弟的身份证前四位数字也不一样。

他们的年龄在51岁至60岁之间。尤其是大哥与小弟，很有出息，一个毕业于合肥工大，一个毕业于清华大学。

在上个世纪90年代末，何向阳和何晟分别辞职，创立了飞潮科贸，兄弟俩各持股50%。2007年4月，他们投资设立飞潮（上海）新材料股份有限公司（简称“飞潮新材”）的前身，主营工业流体过滤分离纯化。

如今，16年过去了，飞潮新材已经长大。在2020年至2022年里，它的营业收入分别为1.40亿元、1.83亿元和3.50亿元，年复合增长率为 58.45%。

前不久，何家兄弟向上交所递交了飞潮新材的招股说明书，决心冲刺科创板上市。如果它成功上市，何向阳和何晟的身价分别高达18.5亿元。

苟富贵，勿相忘。朋友之间尚且如此，何况兄妹乎？他们通过员工股权激励的方式，让何秦和何大庆一起分享这场IPO盛宴。

1、引战和募资的估值悬殊13倍之谜

飞潮新材的前身，叫上海闰铭精密技术有限公司。

它成立于2007年4月，注册资本500万元，何向阳、何晟、陈宏珠，分别股35%、35%和30%。其中，陈宏珠替陈炜代持股份。

陈炜生于1972年，毕业于同济大学，拥有加拿大永居权。他与何晟最早的交集，发生在1994年至1996年期间。大学毕业后，他们一起进入上海大众汽车工作，陈炜是财务部价格控制经理，何晟为设计工程师。

在2008年底，飞潮新材计划以飞潮科贸为控股平台，除了何向阳、何晟保留少量直接持股以外，其余股权均通过飞潮科贸持有。于是，陈宏珠为陈炜代持的 30%股权也转让给飞潮科贸。

几乎同时，陈炜又要求恢复飞潮新材的股东身份。当时，正好是飞潮新材收购无锡飞潮的时刻。最后，大家商定，陈炜直接持有收购资产后的飞潮新材10%股份。飞潮新材的股权关系变为：飞潮科贸持股80%、陈炜持股10%、何向阳持股5%、何晟持股5%。

到了2021年7月，何家兄弟的想法又变了，飞潮科贸拿出飞潮新材70%股权，兄弟俩平分了。该年12月份，员工持股平台上海滤镜以800万元认购了飞潮新材4%股权，总估值2亿元。

2022年9月，何家兄弟引战，凯歌兴潮以现金800万元认购飞潮新材3%股份，投后估值2.67亿元。它也是唯一引入的外部投资企业。在2023年5月，凯歌兴潮还曾要求恢复对赌条款。

截至飞潮新材招股书签署日，何向阳、何晟分别直接持有37.25%股份，同时通过飞潮科贸控制9.31%股份，何晟通过上海滤境控制3.88%的股份，他们兄弟合计控制飞潮新材 87.69%股份表决权；陈炜持股9.31%，凯歌兴潮持股3%。

这个股东结构，在冲击科创板上市的企业里十分罕见，股东关系相对简单，股东数量也十分精简。

但这也冒出了一个新问题：引入战投的2.67亿元估值，与募资的估值相差13倍之多。据悉，飞潮新材打算发行25%股份，募资9.28亿元，对应的估值约37亿元，PE74倍。

为什么何家兄弟没有在引战时把估值拉高呢？这是一个谜。

2、收购价双标：对内零对价与对外1：2估值

何家兄弟把飞潮科技作为上市主体，但它的核心资产却是买来的。

在2021年11月，为解决同业竞争，整合业务资源，飞潮科技以零对价收购了Feature HongKong 持有的无锡飞潮 100%股权。无锡飞潮成立于2003年，是何家兄弟控制的企业。

而无锡飞潮的财务状况如何呢？重组之前一年的财务数据很有说服力。

在2020年，飞潮新科的资产总额9,290.29万元、净资产5,001.18万元、 营业收入7,544.32万元、 利润总额657.83万元，而无锡飞潮对应的数字是21,379.93万元、7,575.66万元、13,477.25万元、761.74万元，后者分别是前者的2.30倍、1.51倍、1.79倍、1.16倍。

到了2022年，无锡飞潮的营业收入为27,598.80万元，净利润 3,905.27万元，占整个飞潮新科的78.76%和77.9%。

换句话说，飞潮新科的主要收入是通过实际控制人的资产得来的。而得到这笔资产，竟然是“零对价”，飞潮新科没花一分钱。

这也能解释，为何何家兄弟不想给飞潮新科大规模引战，而是自己牢控了近84%股权。因为，股份被稀释越多，意味着无锡飞潮也被别人分享得更多，肥水不流外人田。这种左手倒右手，零对价还可以避税。如果按照引战时5倍PE价格交易，飞潮新材在2021年至少要掏三五千万元。

但对于外人陈炜，何家兄弟把账目算得很清楚。在2018年陈炜解除代持、恢复飞潮新材股东身份时，曾正在筹备收购无锡飞潮计划。当时，何家兄弟把飞潮新材与无锡飞潮的估值比定位为1:2。这说明，无锡飞潮在并入飞潮新材之后，占据了三分之二的估值。

趁着把无锡飞潮装入后，飞潮新科在2021年底分红了4800万元。这超过了前两年的净利润总额。

反观飞潮新科的其他两家子公司飞潮测控和新加坡飞潮，在2022年，前者营收只有203万元，亏损9万元；后者与2022年11月成立，营收只有1.08万元，亏损26.33万元。

此外，飞潮新材2022年5月在新加坡设立的全资子公司 FEATURE-TEC INTERNATIONAL PTE. LTD.，未完成银行开户，未实缴注册资本，也未实际开展经营活动，截至本招股说明书签署日，该公司已注销。

3、频繁拆借资金，何家亲属产生大量坏账

飞潮新材专注于工业流体过滤分离纯化领域，主要从事核心过滤材料、元件、设备及系统的研发、生产和销售，下游行业包括新能源、油气化工、汽车涂装、泛半导体、生命科学等行业。

2020年-2022年，公司营业收入分别为1.396亿元、1.827亿元和3.504亿元，净利润分别为1027.30万元、2197.09万元和5394.48万元。

飞潮科技十分重视销售。报告期内，公司销售费用分别为1,899.57万元、2,188.66万元和2,983.00万元，销售费用率分别为13.61%、11.98%和8.51%。公司销售费用率远高于同行业平均水平，主要系职工薪酬占比高。

截至2022年末，飞潮新材的资产总额为4.634亿元，归属于母公司所有者的权益为1.658亿元。报告期各期末，公司合并口径计算的资产负债率分别为55.82%、73.46%和64.22%，资产负债率较高，远高于可比同行均值24.94%、19.47%和22.11%。

飞潮新材发出商品账面余额分别为1,567.52万元、5,164.03万元和7,937.90万元，占存货余额比例分别为25.47%、42.66%和49.94%。报告期各期，公司存货周转率分别为2.15次、1.10次和1.50次，低于行业平均水平2.45次、2.86次和2.21次。

第一大客户的占比逐渐下滑。美国通用电气一直为公司的直销第一大客户，2020年至2022年，采购额分别为5,143.61万元、5,235.27万元和5,881.17万元，金额较稳定，占比36.86%、28.66%和16.79%，呈现一路下滑的趋势。前五大客户中，除美国通用电气和九江德福科技常居第一大和第二大客户外，其他前五大客户变动较大。

在报告期内，飞潮新材与飞潮科贸、FeatureHongKong发生关联资金拆借，主要用于关联方或公司的临时性资金周转；公司与何向阳、何大庆、何秦发生关联资金拆借，主要用于资金周转。

这些频发的关联拆解过程中，产生了大量的坏账。

以何大庆为例。他在2020年向飞潮新材借款270万元，坏账为166万元；他在2021年向飞潮新材借款197万元，坏账196万元。再如飞潮科贸、FeatureHongKong在2020年产生了635万元坏账。

兄弟姐妹不断地“掏空”飞潮新材，何家兄弟心理很清楚，但碍于兄妹情，包括在员工持股平台上海滤境，也给他们给予额外的照顾：人力资源经理何秦持股6.25%，销售经理何大庆持股10%，而人力资源总监郭孝玉仅持股2%，何大庆在一众销售经理的持股比例也属顶格。

人比人气死人，谁让你不是何家人呢？

附：飞潮新材本次发行的中介机构清单

保荐人：国金证券股份有限公司

主承销商：国金证券股份有限公司

律师：北京市安理律师事务所

审计机构：大华会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：中同华资产评估（上海）有限公司