小白鼠IPO，价值80亿

文/乐居财经 作者/程孟瑶

乐居财经《预审IPO》梳理公开信息发现，2021年2月百奥赛图曾和中金公司签订上市辅导协议，拟冲上交所科创板上市，但在2021年中放弃。同年8月，转战港交所，因申请材料失效，也曾失败过一次。

近日，上交所受理其回A申请，其A股上市主体为百奥赛图（北京）医药科技股份有限公司（简称“百奥赛图”）。本次回A，百奥赛图拟募资18.93亿元，其中四分之三将用于主要业务和核心技术相关项目建设，也就是建厂房，还有5亿元留作补充流动资金。

虽然有资本市场以及国际客户的认可，但目前CRO服务带来的营业并不足以覆盖其支出，经营现金流近3年持续流出；创新药业务尚处于“烧钱”状态。

招股书显示，2020年-2022年百奥赛图累计营收11.43亿元，年复合增长率达45.11%，毛利率也一直维持高位，2022年达73.38%，但在巨额成本支出，特别是高研发投入下，其亏也在损持续扩大，2021年和2022年净利润同比分别下降14.47%和10.26%，三年合计亏损16.25亿元。

正是处于用钱之际，百奥赛图-B上市以来的股价却不太稳定，有过28.8港元/股的高位也有19港元/股的低值。截止7月11日收盘，每股价格20.4港元。相较其25.22港元/股的招股价，跌去20%左右，总市值81.48港元，融资能力有限。

一、豪华投资团用7轮融资 ，撑起78.11亿元估值

百奥赛图前身百奥赛图有限成立于2009年11月，由沈月雷、倪健、杨晓明、万里明共同出资设立，注册资本100万元。沈月雷、倪健为夫妻关系，中国国籍，但拥有美国永久居留权。

百奥赛图有限成立的前一年，手握免疫学博士学位以及中国药品生物制品检定所技术员经历的沈月雷，在美国马萨诸塞州自立门户创办了Biocytogen LLC，2009年回国后正式成立了百奥赛图有限。

倪健作为药学博士，曾是麻省大学医学院生物化学技术员、纽约大学医学中心儿科药剂师、西弗吉尼亚大学医院和药学院住院药剂师及药学院助理教授、任哈佛医学院 DanaFarber癌症研究所肿瘤专科驻院药剂师……

生物医药行业利润吸引力叠加创始人在免疫学、基因编辑、模式动物疾病模型开发以及抗体药物研发专业方面的实力，百奥赛图颇受资本青睐。

2012年A轮融资3500万元；2015年B轮4000万元；2018年B+轮2170万，C轮2.6亿；2019年D轮5亿元；2020年D+轮8.5亿元；2021年3.11亿元交叉轮融资时，百奥赛图每股成本为20.9元，投后估值达78.11亿元。

据联交所招股书计算，自2012年起百奥赛图已累计获得融资20.18亿元，如果算上联交所公开募资5.49亿港币，其累计融资约25亿元。

投资方包括国投高新、国投创业、本草资本、国寿大健康基金、同创伟业、元禾原点、招银国际、清池资本、CPE源峰、奥博资本等。其中不乏同一资本多次出手。

国投创业连投B、C、D、D+四轮；同创伟业从C轮进入，连投3轮；国寿大健康基金在领投D轮融资后，又通过与江苏省政府投资基金共同发起设立的疌泉国寿基金持续加注，参与百奥赛图的D+轮融资。

本次回A，百奥赛图拟发行不低于10%、不超过15%新股，募资金额18.93亿元，以此计算，其上市估值约126.27亿元~189.3亿元。与之对比，截止7月11日收盘，百奥赛图-B总市值约81亿港元。

二、9家子公司中8家不赚钱 ，7成股权给了投资人

递表时，沈月雷直接持有百奥赛图6.61%股份，倪健持股7.26%。此外，百奥常青、百奥常盛、祐和常青、祐和常盛作为股权激励平台，合计持有13.69%股份，沈月雷拥有这部分股份对应表决权。夫妻两人合计控制27.56%的表决权，也就是说，这家公司有大约四分之三的股权在外部投资人手里。

除H股公众股东外，百奥赛图共有33名股东，其中8名外资股东，股权较为分散。除沈月雷、倪健外，百奥赛图持股5%以上股东还包括Astral、招银柒号、招银拾玖号、招银朗曜、招银资本联合体，合计持股18.26%；国投上海、国投深圳、国投宁波联合体，合计持股19.34%；国寿成达、国寿疌泉联合体，合计持股5.89%；百奥维达持股5.08%。包括Astral和百奥维达，8名外资股东合计持股17.08%。

百奥赛图拥有9家控股子公司，3家参股公司。2022年，控股子公司中除了Boston Corp盈利1032.24万元之外，其余8家均处于亏损中。其中祐和医药亏损最大，达1.84亿元。

祐和医药成立于2016年11月，为百奥赛图实控人倪健通过祐和BVI、祐和开曼及祐和香港实际控制的外商投资企业，主营业务为药物临床开发，负责研发管线中候选药物的临床研究。为加强上下游业务协同、整合公司资源，百奥赛图有限在2020年9月，以增资方式收购祐和医药100%股权。

该交易为一笔关联交易。祐和BVI、祐和开曼及祐和香港为祐和医药历史红筹架构项下主体。祐和医药的股东包括倪健、沈月雷、百奥医疗、国投上海、国投深圳、国投宁波、招银柒号、元清本草、招银共赢等等。祐和医药100%股权作价约8亿元。

三、高增长高毛利率之下 ，近三年亏损16.25亿元

百奥赛图专业从事临床前CRO服务及创新药物研发，是国内进入基因编辑领域首批企业之一。2019年成功开发RenMab小鼠，并陆续开发RenLite以及RenNano，是国内首家自主开发的全人抗体小鼠平台的生物医药企业。

2020年-2022年百奥赛图营业收入分别为2.54亿元、3.55亿元、5.34亿元，年复合增长率达45.11%。其中主营业务收入占比均超过 99%，主营业务十分突出。

百奥赛图主营业务有4大板块，2020年-2022年合计分别带来2.51亿元、3.53亿元、5.33亿元的营收。其中增长最快的是抗体开发业务，报告期各期收入分别为4109.41万元、8860.60万元、1.27亿元，年复合增长率达75.72%。

抗体开发业务包括包括抗体发现、抗体筛选、抗体分析与抗体制备等各个业务环节。2020年3月百奥赛图启动“千鼠万抗”计划，截至2022年12月，累计完成约1000个靶点的敲除工作。所谓靶点敲除就是破坏基因，通过出现问题，反过来推导具体的基因片段的作用。百奥赛图通过掌握这些“靶点”，向医药企业转让/授权有潜力的分子或与其进行合作开发，从而加速药物研发进程。

但其最核心的业务则是模式动物销售，即小白鼠售卖业务。百奥赛图通过向创新药企、CRO企业、高校、研究机构以及医院提供符合客户实验需求的各类小鼠模型获取收益。

报告期各期小白鼠销售收入分别为6594.81万元、1.08亿元、1.69亿元，年复合增长率为 60.24%，保持快速增长趋势，占主营业务收入比例分别为 26.24%、30.48%、31.75%，是其主营业务收入的重要来源。

百奥赛图的小白鼠按模型类别划分可分为靶点人源化鼠、重度免疫缺陷鼠、疾病模型鼠、常规品系鼠以及其他。2022年，百奥赛图卖出12.23万只小白鼠，平均售价1384.9元/只。其中靶点人源化鼠作为最其主要的动物模型资源，卖的最多售价也最贵，一只2339.48元。

售卖小白鼠的同时，百奥赛图也利用自主研发的各品种基因编辑小白鼠等重要工具为多种药物提供高效的药物评估和药效评价筛选服务，也就是临床前药理药效评价业务。截至2022年12月，百奥赛图已经为全球400余个合作伙伴完成了超过2000个药物评价项目。

随着动物模型资源的不断丰富以及稳定的高质量的交付成果，百奥赛图临床前药理药效业务量持续增长。报告期各期，临床前药理药效评价业务收入分别为7537.64万元、1.06亿元、1.76亿元，年度复合增长率达52.84%。2022年，该业务已经成为百奥赛图第一大收入来源，同比增长66.72%，营收额占主营业务比33.01%。

主营业业绩增长明显，百奥赛图毛利率也保持在较高水平，且呈现上升趋势。报告期各期，其综合毛利率分别为65.86%、69.79%、73.38%，主要为临床前药理药效评价业务和模式动物销售业务的毛利率不断上升以及高毛利率的抗体开发业务收入占比提高所致。

不过，强劲的营收增长下，百奥赛图却难有钱落袋。2020年-2022年，百奥赛图净利润分别为-4.77亿元、-5.46亿元、-6.02亿元，合计亏损16.25亿元。扣非净利润-1.59亿元、-5.67亿元、-6.63亿元。

四、创新药业务尚未盈利 ，研发费用率高达130.96%

持续处于较高水平的研发投入，是百奥赛图尚未盈利的重要原因之一，而未来一段时间，百奥赛图还需要资金来支撑较大规模的持续研发投入。

2020年-2022年，百奥赛图对应研发费用为2.76亿元、5.58亿元、6.69亿元；研发费用率高达108.98%、157.52%、130.96%。高研发支出外，近三年每年2.40亿元、1.81亿元、2.56亿元的管理费用也在拉升其营业成本，增加经营压力。

报告期各期，百奥赛图经营活动产生的现金流入持续增长，但却不足以覆盖其日常经营支出。2020年-2022年，其经营活动产生的现金流量净额分别为-2.31亿元、-3.66亿元、-3.03亿元。

截止2022年底，百奥赛图累计未分配利润为-14.04亿元，未来短时间内，预期累计未弥补亏损将持续扩大。

除了因为各项创新技术平台研发以及新药临床前/临床开发等研发活动，包括RenMice 平台、“千鼠万抗”等，还需要较大规模的持续研发投入，百奥赛图近年来在发展战略上，加大了对创新药的投入。

创新药是个纯“烧钱”项目，由于尚无产品商业化，所以该业务并未出现在主营业务一栏中。招股书中披露，百奥赛图目前已有10个管线产品，其中5个处于临床试验/IND获批阶段，暂无产品进入临床三期。

截至2022年底，百奥赛图账面货币资金6.27亿元，资产负债率为58.90%，整体偿债能力较强、流动性充裕。但结合其6.02亿元的亏损，以及6.69亿元的研发投入，2.56亿元的管理支出来看，并不算富裕。

附：百奥赛图发行上市中介机构

保荐人：中国国际金融股份有限公司

发行人律师：北京市中伦律师事务所

审计机构：毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：中水致远资产评估有限公司