维亚生物（1873.HK)，拟分拆上市，一家有投行思维的生物制药公司

来源/跨境J姐

今年以来，港股IPO市场持续低迷，新股破发率高，发行认购靠投行都没用，得老板“自掏腰包认购”；面对当前的市场环境，以及难以接受的估值倒挂，诸多企业暂停放缓了上市计划。

港股市场的艰难，让发行人和中介们怨声载道，负面情绪弥漫着整个朋友圈。然而，市场不好的时候，多数人只会抱怨，少数人则主动挖掘机会，另辟蹊径应对变化。

6月11日，港股生物制药上市公司维亚生物（1873.HK）公告，拟进行内部重组，旗下CRO业务的运营主体维亚上海，通过增资方式，引入淡马锡及弘晖基金超过10亿人民币的投资，整体CRO业务投后估值达43亿人民币。公告中披露，维亚上海拟在2026年12月31日之前完成A股上市。

与此同时，上市公司发行可转债，由淡马锡、弘晖基金出资认购，融资4.7亿港币。加上此次CRO股权层面的融资,  上市公司层面直接/间接合计融资近15亿港币，在现在这个市场环境下，相当不易。

维亚生物近两年市值缩水了80%，目前仅28亿港币（截止6月29日），而拟分拆上市的CRO单体业务就达到了43亿人民币估值，并完成了头部投资机构融资，不管未来分拆A股上市是否能成功，至少在当前时点，能感受到上市公司及控股股东向市场间接释放的信号，“我们被低估了”。

纵观维亚生物从2019年于港交所主板上市，近4年的时间，持续进行了一系列的并购整合和再融资，基本上是充分利用了上市公司这个资本市场整合工具。此篇，J姐会从几个角度，为大家分享维亚生物是如何利用资本的工具，融资、并购整合从CRO到CDMO的产业链，以及在市值大缩水后，如何灵活应对市场变化。这是一家带有投行思维的医药上市公司。

分拆业务估值43亿，远超整体28亿市值

市值2年内，跌幅超过80%

维亚生物于2019年5月在港股主板上市，上市时主营业务是向全球生物科技及制药客户提供基于结构的药物发现服务，是一间聚焦在早期药物筛选阶段的CRO服务公司。

上市后，进行了一系列融资、并购整合等资本运作，2021年5月，市值曾达到过历史最高点200亿港币以上，之后一路下跌至今仅28亿港币市值，处于历史最低位。市值大幅度缩水也是多数生物制药、医药行业上市公司所面临的普遍情况。

IPO时的核心主营CRO ，是此次拟分拆去A股的业务

此次交易中，拟分拆重组的是CRO业务板块，上市公司2019年IPO时候的核心业务就是CRO。上市后通过并购朗华制药，扩充了CDMO业务板块，改变了上市公司主营业务的结构。试想如果没有之前的并购整合成为新业务来源，今天的分拆重组，就可能是私有化的概念了。

从以下的业务板块占比图中可以看出，此次分拆的CRO业务在2022年度仅占上市公司总收入的38%，投后估值已达到43亿港币。

搞明白拆分的板块后，我们能更清晰的看明白上市公司的重组定位，公告内容中也做了详细披露，重组后分为三个板块业务：

集团层面所有药物发现服务[CRO业务]，拟分拆重组至维亚上海，作为未来A股上市的业务主体；

CDMO业务明确为集团及附属公司运营；

上市公司股权孵化业务，未来将申请基金牌照，以投资基金方式运营。（这部分我们在后面会具体分析）

基金参与分拆重组，以A股上市为承诺

债务到期、市值缩水，重组用意明确

引入淡马锡、弘晖基金，合计融资近15亿港币

维亚生物此次拟分拆CRO业务，由维亚上海作为运营主体，交易前由上市公司100%直接持有；此次以增资及转让的方式，引入头部产业基金，合计释放股权24.21%，维亚上海融资达10亿人民币，此轮投后估值达43亿人民币。

同时，头部基金认购了上市公司发行的可转债，融资4.7亿港币。从产业板块、到上市公司层面，基金合计出资接近15亿港币。

参与此次业务板块分拆前融资、上市公司可转债认购的投资机构有淡马锡和弘晖基金旗下主体：

除了盘活被低估的业务资产目标以外，维亚生物在今年年底前，也面临之前可转债到期回购的资金压力。维亚生物上市以后，进行过多轮可转债发行融资，其中2020年12月上市公司发行了2.8亿美元可转债，目前面临债券持有人陆续行使回购权，这笔可转债的行使转换价格为每股11.63港币，是在市值的高点时期发行，之后股价一路下跌，当前每股仅1.5港币。上市公司在公告中披露，本轮融资的金额，部分将用于偿还负债。

承诺分拆拟A股上市

此次CRO业务的重组及融资交易中，上市公司对新进投资人做了回购承诺，承诺会在2026年12月31日之前完成首次公开发行，发行地区为中国境内证券交易所（但不包括新三板及北交所）；同时上市公司控股股东承诺，在合理范围内，尽量于2024年6月30日之前申报首次公开发行。

所以，机构投资人此次增资之意向明确，CRO业务拟分拆A股上市；从另外一个角度来看，反映出上市公司层面、基金层面，对于港股市场估值的“不满”。

以下是A股CRO上市公司的估值信息：

此次分拆的维亚上海，投后总估值为43亿人民币，按照其2022年度对应收入8.95亿人民币，参照可比公司估值法，相当于4.8倍的市销率。参照A股当前CRO可比公司的估值，维亚生物当前港股市值，确实存在落差。

风投基金的商业模式，消耗现金流及利润

此次分拆CRO,不包含孵化业务

不同于其他的传统CRO产业链服务公司，维亚生物的业务模式中有一部分是风险股权投资性质。传统CRO公司以提供服务获得现金收入（称为CFS模式），维亚生物在此基础之上，提供一种以服务换股权（EFS模式），具体是向具备发展前景的生物科技公司提供药物发现的CRO服务，相应的获取这些公司的股权。换言之，其模式相当于pre-VC的更早期风险投资。

2019年IPO时，维亚生物在招股说明书中详细介绍了这个孵化、投资性质业务，通过挖掘具备投资价值的早期生物科技公司，获取后期股权溢价出售的投资收益。招股书中根据弗若斯特沙利文的报告数据，早期药物发现阶段，一个新分子的现值低至6200万美元，如果能够顺利发展至FDA批转阶段，则回报率超过2300%。

维亚生物基于其在药物发现阶段的CRO业务，能够比其他VC机构更早的获取及发掘潜在项目，以更低的成本进行早期阶段投资，一旦孵化成功，投资收益高于后期阶段再进入的项目。

在维亚生物IPO招股说明书中，服务换股权模式成为其着重描述的核心优势之一，并且明确提出因为这样的差异化业务模式，使得其比其他CRO企业具有更高的人效业绩。有一些券商报告对这块业务做过未来高回报收益预测。但是，高收益的同时，面临的是相应的风险承受；不管再怎么包装，依然是风险投资性质的业务，对于上市公司而言，会成为一个核心不确定因素，也是投资人会谨慎看待的模式之一。

通过上市公司近年分部业务数据（前图）可以看出，EFS业务每年实际给上市公司创造的收入一直在6000-8000万港币徘徊，并未成为公司发展的第二增长曲线。这一方面说明这种创新的业务模式在其服务的客户中并未被广泛接受，另一方面也说明早期的风险投资因为各种原因无法如期兑现成为真正收入，并且由于在国际会计准则下会被视为金融资产，每年度末还需要进行减值测试，直接影响损益表。2022年报披露，由于EFE孵化投资业务的金融资产公允价值变动，造成上市公司3.64亿的亏损。

上市公司年报中写的很清楚，服务换股权只是投资孵化项目的第一步，后续上市公司还会使用自有现金流继续对孵化项目进行战略投资。因此此次分拆，明确了CRO业务不再包含风投孵化性质的EFS业务。

上市公司2022年报内披露，公司未来会申请基金牌照，通过成立投资基金的方式，降低投资孵化业务对集团层面现金流的影响。如果说过去的孵化业务是打着CRO的“旗号”，那么这次分拆重组CRO业务以后，孵化投资业务以基金方式运营，相当于彻底明确，其风投业务的本质了。市场和投资人对于干着风投基金的医药上市公司，又会给出怎样的估值反馈呢？

充分利用资本市场和上市公司平台

持续融资、并购整合等

我们梳理了维亚生物从2019年上市以来的4年时间里，充分运用了资本市场、上市公司平台的金融工具，不断持续的进行融资、并购整合等资本运作，在市场低谷时，提出分拆、内部重组计划。 

4年累计发行了4次可转债，融资总额近45亿港币以上；并购朗华制药（CDMO业务）、及synthesis med chem（CRO业务），交易对价总额近30亿港币。

在我们实操过程中，遇到很多上市公司控股股东、创始人，对于上市公司平台、资本市场仍然陌生，即使上市多年，对于资本市场融资工具、交易方式并不熟悉。踏实稳定的业绩增长，固然重要，但如果能结合业务发展战略目标，充分利用好上市公司平台的融资优势，不断实现市场的估值认可，才是上市真正的目的吧。

从这个角度来看，维亚生物上市四年，充分利用了资本市场、上市公司的融资、整合、并购工具，实现价值重塑，战略重组及资金配置的目标。

总结

维亚生物此次分拆交易，自6月11日上市公司发布公告之后，市值并没有相应的上涨，反而还在下降，似乎市场对于头部基金出资、拟分拆上市的战略安排并不买单。

对于维亚生物今后的发展，J姐较为关心的是：

风投基金业务的不确定性，持续影响上市公司利润，此部分业务在未来上市公司的业绩表现中如何对冲和平衡？既要懂投资医药行业，又要能承受风险投资的巨大不确定性，这对投资人/机构的要求非常高。

2020年8月，上市公司并购朗华制药（CDMO）业务的80%股份，剩余20%签署过承诺，如果自收购起5年内（2025年）朗华制药没有实现A股上市，剩余20%股东有权向上市公司出售剩余股份，并且以6.4亿人民币的收购对价。那么，朗华制药是否也要在未来启动分拆重组A股上市计划？

如果不启动分拆上市，2025年面临收购剩余股份时，朗华制药股东、管理层将全部退出，业绩是否能够保持当前的增长态势？这部分存在不确定因素。

如果进行分拆A股上市，上市公司实际业务就剩下风投基金，市场又会如何看待这间医药行业的上市公司呢？

资本运作对市值的影响，并不是一个绝对的因果效应，并非做了A、B、C步骤，就一定可以看到市值上涨；市场的反馈，基于多方面的变量因素，更需要时间的验证。但有一点可以明确：积极主动地实施资本策略，肯定强于被动等待；短中长期筹划和布局资本市场，肯定比蛮干瞎干靠谱。让我们持续关注维亚生物后续的资本之路。