交个朋友，我认为是近年来港股最“妙”的并购重组案例

来源/跨境J姐

交个朋友直播电商间，是由2020年4月1日罗永浩直播电商首秀开始受到市场的关注，“直播电商还债”的励志人设，在首场就获得了1.1亿的交易额，交个朋友和罗永浩也形成了不可分割的关联度。随后在2022年，老罗渐渐“退出”，通过个人大IP价值带火了直播电商间后，交个朋友加速孵化出十几个细分品类的矩阵，针对不同受众群体， 2022年GMV超过70亿人民币，开播两年时间总GMV达100亿。

和大家分享我们认为这个交易案例中有价值的信息点：

• A股重组失败，转港股借壳。港股市场对于并购、重组监管规则会相对灵活，但最主要的是A股和港股行业差异化的市场背景，港股市场近年来对于新经济、新消费及互联网相关公司包容度更高。同时，股东从A股的交易失败中总结了问题，在转战港股之前，提前做了交易结构的部署，这也是成功的原因之一。

• 资本市场是获取溢价的地方。直播电商虽然收入、利润和现金流都不错，体现的商业价值。企业家在商业模式取得成功之后，应该考虑如何获取资本溢价。交个朋友案例中，背后股东从收购上市公司，到“装”资产，市值涨幅约30亿港币。

• 不涉及股权并购、披露、交易所审批的“资产重组”。交个朋友直播业务装入上市公司，是通过一份独家运营合作协议，轻松的将交个朋友业绩和收益并入了上市公司。如果按照传统的股权收购方式，交个朋友的数据及估值至少是构成了须予以披露或者是主要交易的审批程序，那可就很麻烦了。

交个朋友借壳成功，非常多的分析文章关注点都在罗永浩本人和交个朋友的关系，但我们关注的是这次借壳交易的部署，以及为什么会选择港股借壳。从创办交个朋友电商直播间，到布局资本市场，再到毫不费力、非传统并购方式将资产装入上市公司，整个借壳交易，J姐认为是近几年港股最具备关注的案例，是继2018年“中国有赞”港股借壳之后出现的又一个具备参考价值的案例。

上市公司、交个朋友，同步安排

资本运作是走1看10的交易部署

我们先梳理一下思路，借壳上市的背后逻辑是什么？简单直接的说，就是A老板，收购上市公司控股权，控盘一间上市公司，然后上市公司收购A老板自己控股的B资产。这个过程中，A老板有两份直接的增值来源：1. B资产装入上市公司，实现价值互换，可以是现金对价或者资产置换上市公司股份的价值；2.上市公司市值的增值，这是资本市场给予的溢价。借壳目的，就是实现资本市场溢价增值，所以这里面最关键的是，对于上市公司以及资产的控制力。

2020年4月，罗永浩首次直播电商，交个朋友直播电商间受到大众关注。也是在同一年，交个朋友背后的核心人物开始布局资本市场之路。我们梳理了其背后资本市场和资产的同步部署路线，从这个时间轴上能够有一个清晰的逻辑，然后在去深挖背后的交易逻辑。

可以清晰的看到，从2020年开始，其背后股东就开始安排和资本市场的对接，从时间轴上我们划分为A股和港股两个重组阶段，这两个阶段背后的核心逻辑都是我们在上面提到的借壳背后的价值思路，只不过交易方案不同而已。

A股阶段（2020年4月 – 12月）: 重组失败。

这个阶段中，资产标的是以成都星空野望科技有限公司作为主体，其背后实际股东、交易估值、公司信息都是全部公开披露过的。所以A股重组阶段，体现出来的是整个交易背后最初、最全面的明面股东信息，这个是最关键的，因为到了港股阶段就不会再看到这些信息了。这个时期股东有：李钧（和罗永浩一起创办小野电子烟）、黄贺（锤子科技、罗永浩直播电商助播）、罗永秀。

过渡期（2021年1月 – 2021年7月）：调整交易方案，为港股做准备

港股阶段（2021年7月- 2023年5月）：借壳成功。

这个阶段中资产标的主体是北京交个朋友数码科技有限公司，由于股权层面的提前梳理，所以收购上市公司的核心股东李钧，不再体现为资产标的的股东。整个交易不构成关联交易，同时，收购资产的方式并非股权并购，仅仅是通过一个合作协议，将标的资产产生的收入并表到了上市公司（借鉴了VIE协议控制方式？）。这些交易方案的设计都巧妙避开了常规股权收购下的监管流程，以及被交易所自由裁量权定义为“借壳行为”的可能性。

所以，到底是“成都星空野望科技有限公司”，还是“北京交个朋友数码科技有限公司”；到底是罗永浩，还是交个朋友，这些根本不是关键问题。最关键的问题，是借壳交易背后的大逻辑有没有实现，回到我一开始举的例子，A老板，先收购上市公司，再把自己的B资产装入，从资本市场获得溢价增值，在交个朋友借壳案例中这个基本逻辑已经实现了。至于A老板、B资产背后到底都有谁，脱离公告披露信息，都是大家的联系和猜测，再说资本市场能够实现其他安排本身也不是高难度技术，所以没必要再深究。

“壳价”和“选壳”问题

关于“选壳”

我们在过去的案例分析中，多次提到借壳环节中最重要的第一步，就是对于“壳”公司的选择，然而如何选择合适的“壳”，取决于后续一系列资本运作的全盘计划，倒推回今天，才知道需要收购的上市公司如何去匹配未来的资产装入计划。

此篇案例中，交个朋友在A股重组失败，有多方面的原因，其中之一就是合作的上市公司尚纬股份（603333.SH) 并不是一个最合适的选择。尚纬股份收购时，监管层关注的问题之一是上市公司本身主营业务和标的资产业务存在协同性的问题，尚纬股份是从事电缆产品的业务，和交个朋友直播电商业务没有协同性。基于这个问题，整个交易都会被监管额外关注，在港股市场也是一样的，A老板收购一间房地产上市公司，后续并购自己控股的医药资产，这个本身就有极大的可能被监管定义为是“借壳上市”行为。

港股重组中选择的世纪睿科（1450.HK），是2014年7月港股主板上市的公司，是一间全媒体应用解决方案的供应商，包括提供产品销售、视频内容制作、直播以及其他媒体平台的服务供应商。所以，这间上市公司的业务，和未来要装入的交个朋友直播电商业务，是属于同行业性质的，不存在主营业务改变的核心问题。

 关于“壳价”

世纪睿科从2018年-2021年重组前，市值持续低迷，维持在1-2亿港币左右。2021年7月，港股上市公司世纪睿科（1450.HK）公告，李钧及其一致行动人共计4人，向上市公司发起全面要约，同时发行可转债融资4700万港币。交易完成后，新股东李钧其一致行动人合计持股上市公司68.44%。支付对价共计1.06亿港币，李钧成为上市公司控股股东。

回到大家最爱问的壳价问题，我在过去案例中已经说过无数次壳价的问题，不要上来就问壳价多少，又不是菜市场买白菜。在收购时点，我们不是买“壳”，我们是收购上市公司控股权，这里面包含的对整体上市公司资产的收购，每间公司的资产都不相同，怎么可能会出现一个标准壳价呢？这个理解本身就是错误的。

之前在ITP的案例中，出售控股权时上市公司市值已经16亿港币了，但是新股东收购时整体估值仅1.33亿港币，上市公司净资产6000多万港币，相当于较净资产溢价了116%，这个才是可以参考的收购成本之重要指标。相对于净资产溢价的部分，可以理解是新股东为收购上市公司付出的额外对价，也就是大家常说的“壳价”。

此篇案例中，上市公司净资产5947万（2021-6-30报表），收购估值较净资产溢价约235%，收购上市公司的新股东以及支付对价的明细：

李钧联合三个小伙伴，以1.06亿港币的代价控盘上市公司，李钧个人出资5077万港币，成为上市公司实际控制人。截止2023年5月12日，上市公司总市值为30亿港币。

A股转港股

总结失败，改变方案

2020年10月，首次试图和A股上市公司尚纬股份（603333.SH)重组以交易终止告终，交易终止有多方面的原因，从监管层面、估值层面、交易结构、后续安排以及对上市公司后续影响等各个角度，上交所都提出了很多问题。在此，我们不展开具体分析每一个原因细节，从核心方面总结出来以下一些问题，这些问题也是后续在港股进行了调整的关键点：

• 选择适合的重组标的，构建合理的交易逻辑。上一段中详细讲解了“选壳”的关键，错误的合作标的，从交易逻辑上就会造成诸多不合理的问题。协同性并购和试图借壳，在监管层面的定义是完全不同的。

• 直播电商属于新经济下的全新业态，A股市场是以科技、高端制造业、半导体芯片等是主要的行业板块，而港股市场自2018年全面改革后，新经济类、新消费、中概股回归以及互联网、生物制药等，成为了市场核心赛道。所以，交个朋友直播电商性质的业务更适合港股市场，包容度也会相对更高。估值高就去哪，是个理想目标，但最终还是要落实到可行性上。

• 并购方式，股权并购需要对标的公司进行全面审计，评估价值，同时对赌未来业绩。直播电商属于新业态，轻资产、完全以“人”为本的业务模式，从而估值、收入模式、业态的稳定性，都存在很多风险以及合规性问题，财务的完整性都存在出审计报告的困难。A股交易中，成都星空野望科技有限公司作为标的资产，估值达14亿人民币，较净资产溢价约2,819.13%，交易的作价问题也是监管尤其关注的。所以，在港股重组中，避开了股权收购的方式，从而也就“规避”了以上所有可能面对的监管问题。

• 脱离“敏感”人士的关联度，A股交易中，监管对于直播电商资产背后的实际控制人提出问题，罗永浩作为直接的关键人士，是否存在业务过于依赖个人IP的风险。同时，李钧出现在资产端、以及上市公司股权结构，直接构成了关联人士，在后续交易中存在诸多交易程序、信息披露等问题。所以，在港股重组前，“敏感”人士基本都脱离了交个朋友架构，从股权结构中退出，李钧作为后续上市公司的股东，在“装资产”过程中，和交个朋友属于独立第三方。

注：2020年A股重组时披露过，标的公司存在股权代持协议，此处不再过多分析：

“装入资产和业务”，仅需一纸合约

非股权并购

整个交易最妙的地方，就在于“装资产”的安排。非常之简单，不构成任何监管审批、详细披露的程序，上市公司于2022年8月29日公告，和交个朋友签订独家合作协议，与北京交个朋友数码科技有限公司及其全资子公司签订为期5年的独家运营合作协议，运营交个朋友旗下全部抖音账号。

就这么简单，就这一份独家运营协议，以商业条款的性质，将交个朋友旗下抖音所有账号的收入都并入了上市公司，从上市公司2022年报数据来看，上市公司收入的构成，新媒体业务（直播电商）为上市公司贡献3亿人民币收入。

记得上文中我提到过，A股交易时期所披露的信息，是交个朋友最初且最全面的画像，所以回到2020年10月尚纬股份收购时期对标的资产（成都星空野望科技有限公司）财务信息披露：

2020年9月30日，收入达3.6亿人民币，净利润3999万，当时的估值为14亿人民币，这是三年前的数据了。交个朋友官方公告过目前整体GMV达150亿人民币，按直播佣金10%粗略估算，交个朋友目前收入约为15亿人民币，估值相比三年前绝对会是大幅度的上升。

我们假设一下，如果今天时点，上市公司按照股权收购的方式来装资产，交个朋友估值绝对不是三年前14亿人民币的估值，按照港交所上市规则，应该是会构成主要交易的审批程序，那么交易整体过程会类似于A股的经历，需要对交易标的做过去三年的审计，估值合理分析，管理层股东变动信息等等，都需要面对港交所前置审批。同时，新股东才收购完上市公司，就并购较大规模资产，也有可能面临港交所对于“借壳”行为的自由裁量权判定。那么，交易可没有这么顺利了。

这里很重要的一个原因，是直播电商、MCN这样新生态的业务，完全轻资产运行，“业务跟着人走”。所以，到底是“成都星空野望科技有限公司”，还是“北京交个朋友数码科技有限公司”；到底是罗永浩，还是交个朋友，都取决于背后运营直播电商的团队，取决于“人”。这个业务形态的特殊性，是这次交易可以绕开股权收购的原因之一。

总结

交个朋友借壳成功，绝对不仅仅因为其中某一个环节，而是整体资本市场方案的缜密设计，从0到1，这中间要分几步？每步怎么走。

全面的交易方案，长远的眼光，有胆识的投入，才有后续的回报。大多数人只是看到某个案例市值飙升的结果，却忽略了背后操盘者付出的精力与成本。所有在商业上已经成功又希望获得资本溢价的企业家们，应该明白掌握资本市场规律如同下棋，不要将注意力放在一兵一卒的得失上（比如；壳价贵不贵）。谋定而动、运筹帷幄，才是与资本市场博弈的正确打开方式。