宝尊电商，收购GAP中国业务，变废为宝？

来源/跨境J姐

11月8日，宝尊电商（9991.HK）公告，拟收购美国服装品牌GAP旗下中国大中华区业务，收购交易对价最高不超过5000万美金，相当于3.5亿人民币。

在今年的港股市场环境下，这笔收购算是为数不多的上市公司产业并购交易。同时，宝尊电商作为中概股回归企业，在经历了两年的市值直线滑坡后，于今年5月自愿申请双重上市，并于10月底公告已成功由第二上市地位转为了港股主要上市地位。收购GAP中国,是宝尊电商摘除“S”后的第一笔并购交易。

GAP品牌于2010年进入中国，这家在中华区运营了12年线下店的美国品牌，积累了一定的本土知名度和消费客群。5000万美元的价值出售，相比其GAP集团101亿美元的市值，显然GAP大中华区的估值是相当之低。那么宝尊是捡了便宜，还是收了个烫手的山芋呢？

J姐距离上一次更新已有三个月时间，并不是停滞，而是我们对于每一次案例的选择，都是精心的从多维度挖掘和分析，充分考虑是否能够从案例中捕捉新的市场及交易趋势。所以，宁可不写，也不会跟风复制热点新闻，大家时间都宝贵，希望每一篇案例解析都能带来长周期的参考价值。感谢大家一直以来的关注和支持，也欢迎随时和我们后台联络交流。

此篇案例，我们将会聚焦以下几个方面：

• 资本层面：宝尊在港股二次上市的两年时间内，市值从最高达300多亿港币到今天仅18亿港币市值；历经市值不断下跌的紧迫趋势，今年开启申请双重上市地位、产业并购交易、以及新业务布局一系列动作。

• 产业并购：电商收购服装品牌的行业并购趋势；这两年线下服装品牌受到较大的影响，尤其是外资快时尚类服装品牌，纷纷选择退出中国市场，电商企业提供了低价“补短板”的并购机会。同时，国际头部PE机构也在低价收购快消时尚品牌。

• 港股资本市场：中概股回归的企业，已陆续开启双重上市申请的趋势。诸多二次上市公司开始寻求港股双重主要上市地位。

资本层面：宝尊电商的回归之路

崛起于中国电商初期，回港二次上市后市值下滑90%

宝尊电商创办于中国电商崛起的初期，绝对是赶上了一个时代的红利期。2007年由创始人仇文彬成立上海宝尊，是一家为品牌企业提供电商运营及增值服务的公司，简单说就是电商代运营。

2008年淘宝商城上线，从此宝尊电商和阿里系展开了千丝万缕的密切关系。淘宝商城和天猫旗舰店的飞速增长和壮大时期，也正是宝尊电商迅速崛起和积累大品牌客户的时期，国际知名品牌纷纷来华在天猫开设中国旗舰店，其所服务的大客户包括飞利浦、耐克、微软等。

2015年，宝尊在美股纳斯达克上市，作为“电商代运营”第一股，成立仅8年的宝尊电商，当年收入已达25亿人民币。阿里巴巴和软银是宝尊的前两大股东。

2020年9月，宝尊电商以二次上市方式登陆港股，上市时市值达200亿港币，2019年的年收入达72亿人民币，阿里巴巴为其最大股东。

在回归港股的两年时间里，受疫情、港股内外因素的综合影响，宝尊电商市值缩水达10倍，截至2022年11月24日，宝尊港股市值仅为18亿港币左右。

“拯救市值”：业务收购 、 资本运作

这两年的港股市场，经历了太多的波折，市值惨跌是整体市场中大部分上市公司面临的问题。尤其是中概股回归版块，自港交所2018年政策开放后，港股目前已有30多家中概股回归，包括二次上市和双重上市，较上市时点，市值平均下滑达30%。

虽然大市场环境不好，宝尊倒是没有停步等待，开展业务并购、引入战投、回购股份等一系列动作，并且在今年迅速申请双重上市地位。

关注J姐较久的朋友，应该看过之前的文章，对于港股市场流动性问题的我们多次提到过，港股市场流动性差，是因为90%的交易量都聚集在港股市值前200大的上市公司。港股市场的资金是非常逐利的，流动性确实需要去争取；50%的港股上市公司市值在10亿以下，大股东占比75%，业绩、资本一年都没有进展，怎么会有真实流动性关注呢？

所以，抛开其他方面因素，宝尊在拯救市值和流动性方面采取了主动出击的策略，双重上市地位意味着未来有机会加入深沪港通，增加更多的流动性和企业在内地市场认知度。仅从这点评价，做强于不做。

产业并购：“电商代运营”收购国际品牌

产业并购：国际快时尚品牌被“低价”并购趋势

受疫情影响，以及国潮品牌走势强劲的市场消费习惯变化，很多国际快时尚品牌在中国市场逐步退出，比如前两年的SELECTED，NEW LOOK、Topshop、老海军（Old Navy）等；今年Zara母公司Inditex集团旗下Bershka、Pull&Bear和Stradivarius三个快时尚品牌也发布退出中国市场。

退出中国市场及时止损是一种经营调整，选择“低价”出售则成为了品牌方退出的另一种方式。从近期的交易梳理，收购品牌的买方主要有三类：

• 品牌方收购 – 品牌方收购其他品牌，是最常见的交易类型；新品牌虽然崛起迅速，但缺乏长周期的品牌运营、认知度、忠诚度，这些都不是在一夜之间能够补足的差距，对于国际知名老品牌几十年甚至上百年的价值沉淀，并购绝对是最快提升自身品牌价值的方式。

  这几年品牌方收购品牌的交易包括：李宁收购英国百年鞋履品牌 Clarks；A   股的服装公司歌力思这几年以来陆续收购了 Ed Hardy、IRO Paris、Self-portrait 等国际知名女装品牌等。        

• 并购基金“低价”买入整合 – 并购基金收购品牌，主要目的是通过一段周期的运营重组后增值出售。

  近期，基金并购服装品牌的交易不断：11月16日刚公告的信息，贝恩资本收购日本时尚品牌 Snidel 的母公司，交易价格约14亿美元；11月，亚洲领先综合金融机构尚乘集团宣布收购国际时尚品牌Vivienne Tam；今年1月，红杉中国宣布收购韩国时尚品牌We11done等。

• 电商收购品牌 – 电商是做服务的，自身没有品牌资产，收购是唯一快速获得品牌资产和衍生业务结构的方式。回到今天的案例主题，宝尊电商这个贴着“电商代运营”基因的互联网服务公司，在吃足了中国电商崛起时代的红利后，新服务客户的增长疲软，转型是迫在眉睫的任务。

同是做电商运营服务，A股上市公司南极电商，自2016年借壳上市以来，就已经开始不断并购服装品牌，累计交易金额超过22亿元。收购品牌的步伐要比宝尊更早。

宝尊收购GAP的背后逻辑

宝尊电商的代运营服务，早已从最早期的网店运营、互联网数据服务等轻资产业务，衍生到了今天的仓储、物流全产业链条，逐步迈向重资产运营阶段。全都有了，就差个消费者耳熟能详的品牌了，给别人做品牌运营，倒不如给自己品牌做，那么比起重新做个新品牌，低价收购现成的是不是性价比更高？

虽然顶着“电商代运营”的标签，但细看宝尊历史年报数据，会发现其业务收入构成并非是纯粹的电商服务费为主。宝尊主营业务是由以下两部分构成：

• 服务收入：就是为品牌客户提供的电商服务业务所产生的收入，是我们理解的“电商代运营”收入类型；

• 产品销售收入：宝尊向品牌及及品牌授权经销商选购产品，然后通过宝尊运营的官方商城或平台向消费之直接出售产品。

以下是自2018年以来，宝尊这两部分的营业收入占比趋势，电商服务收入逐年上升，但产品销售收入的占比绝对也是核心收入构成，2021年数据，这两部分是4-6开的占比。

从业务结构上来看，和我们前提到的A股上市公司南极电商，是截然不同的；南极电商更纯粹的是靠“服务”收入，然而宝尊电商的业务构成中，除了电商服务外，自营电商平台的直接销售产品业务也是收入贡献的重要来源。“学而优则仕”，宝尊在常年给国际品牌服务的过程里，应该是积累了大量后台数据，让其逐渐摸索出了一套传统线下快消品牌如何挖掘线上增量的运营模式。所以，收购GAP，宝尊是有底气通过自主电商平台将其盘活的。

红利期已过，未来增长点不乐观

中国电商市场已经走过了高速发展的时期，电商解决方案及服务市场竞争越来越激烈，从而宝尊获取国际品牌客户的增长将会越来越乏力。2021年，宝尊合作的前10大品牌方所贡献的收入占比达48%；公司绝对大部分GMV来自于天猫销售，占比达69%。过度依赖单一平台，及头部品牌客户，未来会面临更多不确定因素。

与此同时，公司虽营收规模大，但经营性现金流为负, 宝尊2017、2018及2021年度，经营性现金流为负，主要原因：

• 产品销售：商品预付款及存货的增加，影响整体现金流；

• 电商服务部分：应收账款不断增加。

综合来看，宝尊面临未来竞争激烈的市场，单靠电商服务再去寻找增长点，会越来越不现实；自己没有品牌，不管是产品销售还是电商服务，业务都没有绝对的话语权，需要看“品牌方的脸”，那自己买个品牌，是不是就合理了很多？

 GAP 线下店，多开一天都是烧钱, 两年亏损达7亿人民币

从公告披露信息来看，GAP在中华区，2020年-2021年，分别亏损4.56亿及2.56亿人民币；GAP门店数量不停缩水，目前在中国区域仅剩118家门店，可以说，在现在的疫情不确定情况下，每开一天都是吃现金流的。

所以，对于市值达107亿美元的GAP集团来说，拆分掉中国区的业务，及时止损，无需直接承受多一天的财务压力。

而对于没有自主品牌的宝尊来说，花3.5亿现金买到一个还算知名的国际品牌，通过大量关闭效率低下的门店节省固定营运支出，同时通过线上运营做出增量，使GAP在大中华区成为一个相对轻资产的现金流生意，从这个角度来看，这笔交易对于宝尊是赚了，这也是宝尊擅长的领域。

港股资本市场

二次上市 转双重上市，成为趋势

宝尊于今年8月自愿申请由二次上市转双重上市地位，并于11月成功完成去“S”标。从时间进度上来看速度和效率都是极高的。

截至11月，港交所中概股回归企业达30多家， 14家为双重上市地位，其中有3家是于今年完成二次上市转双重上市，包括宝尊电商。从市值的变动数据来看，大部分企业的市值大幅下滑，除了港股市场整体低迷的态势，外部市场因素对中概股的影响更为明显。所以，寻求更独立的市场环境，规避外部影响因素，是中概股都在思考的方向.

今年完成二次转双重上市的中概股公司有3家，包括：宝尊电商（1999.HK），哔哩哔哩（9626.HK）、再鼎医药（（9688.HK）；正在申请中的有三家，包括：百胜中国（9987.HK）、阿里巴巴（9988.HK）、中通快递（2057.HK）

二次上市和双重上市地位的区别，我们这里不再做讲解了,总而言之两个最重要的原因：

• 双重上市地位，相当于和港股其他IPO上市公司程序和要求是相同的（二次上市较宽松）；虽受美股和港股两地监管，但却可以规避两地市场互相的影响因素，股价表现相对独立；在当前国际市场的影响因素下，保持独立性更加稳妥，这可能是当前面临最重要的一个因素。

• 可以有机会被纳入“港股通”，上市公司流动性、认知度会有更多提升的可能性。

我们预期，未来会有更多的中概股公司在港股申请从二次上市转为双重上市地位。