“起了大早，赶了晚集”，利润薄如纸，绿源集团凭什么上市？

来源/翠鸟资本

近日，绿源电动车母公司绿源集团控股（开曼）有限公司（下称“绿源集团”）向港交所主板递交招股书。成为继雅迪、新日、爱玛等企业之后，又一家IPO的两轮电动车企业。

绿源集团已拥有20多年的发展历史，是国内最早的两轮电动车企业之一。本次谋求上市，中信建投国际为绿源集团独家保荐人。

对于此次IPO募集所得的资金净额，绿源集团表示将主要用于研发新的产品和技术，以保持技术优势；扩大销售渠道，用于品牌和营销活动以提升品牌知名度；加强产能，建设升级厂房和生产线；开拓海外市场；以及用作营运资金和其他一般企业用途。

根据招股书，在2021年，绿源电动车的销量为194.77万辆，净利润却只有5926万元，市场占有率只有3.9%，排名行业第六，落后于雅迪、爱玛等头部品牌。

现进冲刺资本市场，绿源集团真的能得偿所愿吗？

“学霸”夫妻店

事实上，绿源集团和市场上两轮电动车两大巨头爱玛、雅迪一样，都是“夫妻店”起家。不仅如此，绿源集团的创始人倪捷和胡继红夫妇两人还都是“学霸” 。

倪捷毕业于中国科技技术大学，拥有中科大通信与电子信息系统工程硕士学位，胡继红则毕业于合肥工业大学，拥有中科大通信与电子信息系统工程硕士学位，下海前两人都曾在宁波大学执教，是大学老师。

也许是机缘巧合又或许是兴趣使然，倪捷和胡继红辞职后，在1997年创立金华市绿源电动车有限公司。他们分别担任董事长兼总经理和总工程师。

绿源集团的老板倪捷，又被称为“国内电动车的创始人”。现在两轮电动车的巨头之一，爱玛是在绿源集团创立两年后，由张剑、段华夫妇原创立。又过两年，董经贵夫妇才成立了雅迪。

但由“学霸”创立的绿源集团发展之路并非一帆风顺，由于当时蓄电池技术的不成熟，1999年一整年，绿源集团基本处于停滞状态。

直到2001年，绿源集团推出“THD9”，这款车一经推出便成为了爆款车型，不仅帮绿源还掉了老账，还让其实现了10万元的盈利。从创业到企业首次盈利，绿源集团用了4年的时间。

据资料显示，目前绿源集团主打电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车三大品类，推出的产品涵盖S系列、Moda系列、极影系列、INNO系列、Coco系列、COLA系列、LIVA系列、卡乐系列。 

招股书显示，截至2021年末，绿源电动两轮车的年产能达到210万辆，是业内仅有的9家年产能突破200万辆的制造商之一。

如今，创立晚于绿源集团的爱玛、雅迪等都早已成功登陆资本市场，做为国内两轮电动车行业的“鼻祖”，经过20多年终于站在了资本市场的门口，姗姗来迟的绿源集团还有机会超过爱玛、雅迪吗？

利润薄如纸

绿源集团不仅上市进程没有赶上“后来者们”，就连在业绩上，也落于他人之后。

对于上市公司来说，盈利能力是最重要的，但绿源集团的表现似乎有些差强人意。

招股书显示，2019-2022年上半年，绿源集团的营收分别为24.95亿元、23.78亿元、34.18亿元、19.98亿元。净利润分别为6974万元、4028万元、5926万元、5180万元。虽然绿源集团的营收有增长的趋势，但是净利润却在下滑，呈现一种“增收不增利”的现象。

以2021年为例，公司营收相比2020年增长了10亿元，但是净利润仅增长1900万元，净利润增速大大低于营收增速。

再看绿源集团的毛利率更是出现连连下滑的现象，2019-2021年毛利率分别为13.7%、12%、11.3%，而今年上半年更是进一步下降为9.9%。

反观同行业内的雅迪和爱玛，不论是营收规模还是毛利率，已经不是同一个量级。数据显示，今年上半年，雅迪实现营收140.5亿元，毛利率达到17.9%；爱玛实现营收94.4亿元，毛利率为14.7%。

在净利率上，绿源更是与爱玛、雅迪相差甚远，2021年雅迪的净利率为5.07%，爱玛为4.29%。而绿源净利率则只有1.73%。相比之下，绿源的盈利能力就显得非常一般了。

绿源集团盈利能力远低于行业内头部企业，究竟是什么原因呢？

绿源集团曾称，主要由于所用原材料及耗材费用增加，电池成本上涨导致电池产品毛利率出现下降，以及电商服务的毛利贡献出现下降。

从绿源集团的数据中也不难看出，营收中占比最大的一笔支出就是销售成本，而原材料又是销售成本中最大的一笔支出。

2019-2022年上半年，绿源的销售成本分别为21.53亿元、20.92亿元、30.31亿元、17.99亿元，分别占同期营收的86.3%、88%、88.7%、90.1%。

同期，绿源原材料及所用耗材分别为19.82亿元、19.21亿元、27.75亿元、16.59亿元，分别占同期销售成本总额的92.1%、91.8%、91.5%、92.2%。

三年半，绿源集团总营收102.9亿，但净利润却只有2.2亿，据媒体计算，以2021年为例，绿源的销量为194.77万辆，净利润为5926万元，平均下来，每卖出一辆车，绿源集团仅赚30元左右。

可以这么说，绿源集团正在为上游供应商“打工”。

未来在哪？

绿源集团似乎对自身赚钱能力欠缺的问题也有所察觉，近些年为了增加营收，刺激销量，追上对手，其在营销上也颇费了一番功夫，只是，效果并不显著。

2019-2022年上半年，绿源集团在销售及营销上的支出分别为1.3亿元、1.2亿元、1.9亿元和0.95亿元。这几年来在一些大热的综艺上，也开始出现绿源电动车的身影，如《脱口秀大会》《向往的生活》及《嗨放派》等。

不过，大手笔的营销不仅没为绿源集团带来更多的营收，反而使资产负债比率不断攀升。

2019年和2020年，绿源集团的资产负债率分别为31.3%、32%；但在2021年末，这一指标蹿升至119.4%，在今年上半年更是达到了132.3%。

两轮电动车产业经过这么多年的发展，已然过了高速增长的黄金期，整体的市场需求也呈现出较为固定的趋势。电动两轮车行业激烈竞争之下，市场份额逐渐向头部集中。

据弗若斯特沙利文报告，截至2021年12月31日，国内约有100家电动两轮车制造商，其中前九大制造商占据了80.3%的市场份额；雅迪、爱玛、新日这三家品牌几乎分走了整个国内两轮电动车市场中近一半的销量。

“新国标”开始实施之后，各省市对超标电动车设置的替换过渡期大多在2022-2024年截止，在此期间电动两轮车迎来换购高峰。如今，过渡期即将结束，留给两轮电动车品牌商们快速成长的时间已经不多了，厂商们开始进入存量搏杀时代。

高端化，几乎是行业头部企业的共同选择。

2021年，“电动两轮车之王”雅迪发布高端品牌“VFLY”，产品售价直接被拉升到6999元-19800元。爱玛也紧随其后，推出高端子品牌“小帕”，售价4999元到9999元。

行业新势力小牛电动、九号公司，出生就带着“高端化、智能化”等标签，主打高端市场，俘获了一批白领群体。而且小牛为了提升市场占有率，2019年推出中低端GOVA系列，杀入传统两轮车玩家的腹地。

再看绿源集团，在其产品中，约10.7%定价为高端范围，剩余为中端范围。事实上，报告期内，贡献了公司收入半壁江山的电动自行车产品的平均售价（出厂价）均远低于1500元。想要在高端市场占有一席之地，绿源现在差的不只是一星半点。

无论在营销、上市节奏和产品升级上，绿源集团都是“起了大早、赶了晚集”。目前，冲击联交所上市，能否成为公司发展的转折点，一切都尚未可知。