完达山的IPO，不该是唯一选择

来源/摩根频道

在上市道路上奔波20多年，完达山可能仍然难以走到终点。

年初，北大荒投资控股有限公司将所持有的6.6%完达山股份，转让给黑龙江省农投资本管理有限公司，算是正式表露出在2022年重启IPO计划的意向。而后，在8月下旬召开的中国第二届高寒生态奶业发展高峰论坛上，完达山公开表示正在加速冲击国内IPO，更是将“上市”二字列入了日程表。

然而对于2021年的净利润表现，完达山始终没有披露详细数字。同时在2022年上半年工作会议上，也仍没有披露上半年详细的业绩数据，只是模糊表示——“较好地完成了各项工作”，营收、利润对比同期也都实现了增长。

因此，部分业内人士将其解读为，完达山大概率已经陷入业绩增长停滞的困境，为了避免对重启IPO产生负面舆论冲击，才选择这样“扭捏”的模糊态度。尽管这一说法更多来自主观猜测，但结合现阶段完达山的经营状况，也很难说不会是一语成谶。

曾在纽约时代广场纳斯达克大屏幕上，向全世界宣告“60年信任之选”的完达山，真的已经沦落至此？

20多年上市未果，完达山为何“不敢”透露净利润？

1958年创立的完达山乳业，至今已有了近64年的经营历史。

只是相较于2018年在时代广场的自信表现，4年后的完达山，多少有些低调和落寞。毕竟根据完达山披露的业绩数据，2021年的营业总收入刚刚突破50亿元，而且出于不知名原因，并没有透露全年净利润。

姑且不提2021年已经突破千亿元营收伊利，以及紧随其后营收880亿元的蒙牛，仅是在上市乳企中排名第十的现代牧业，同年的总营收就达到了70.78亿元。完达山与一线乳制品企业的距离，或许要比想象中更遥远。

与此同时，1962年创立，与完达山身处同一时代的飞鹤，在2018年就已经突破了百亿营收，达到了103.92亿元。此后，更是以30%左右的平均幅度逐年增长，截至2021年更是突破200亿元，总营收达到227.76亿元。

相比之下，2019年确定“双百亿”发展目标，立志于2025年实现100亿元营收，同时完成上市并实现超100亿元市值的完达山，多少显得有些“掉队”。

而且仅是想要在3年时间里补足50亿元营收差距，就面临着难以想象的困难。更别提完达山为了上市已经花费20多年时间，期间更是多次经历挫折和失败，就算此次IPO一切顺利，考虑到投资市场的避险心态，想拿到超100亿元的市值也不是件容易的事情。

完达山第一次尝试冲击IPO，是在2000年前后。彼时，经过3年左右的上市辅导，完达山在2003年通过IPO审核成功过会，但是在即将上市的关键时刻，2003年底发生了董事长撤换事件，完达山无法向有关部门报送材料，进而导致上市搁浅。

尽管在2007年完达山重启了IPO计划，但很不巧又遭遇了三聚氰胺事件的冲击，国产乳制品行业口碑形象一落千丈，上市计划也被迫中止。到了2019年，完达山又一次重启IPO，并且和“双百亿”目标一样，将计划实施时间定在2025年。

然后因为乳制品市场竞争日益激烈，最终又不得不将最新一次上市计划提前至2022年。之所以在上市道路上多次遭受挫折后，完达山仍旧没有熄灭对上市的渴望，或许还是源自于业绩焦虑，以及当下所面对的市场格局。

1.业绩增长或陷入停滞，焦虑情绪持续蔓延。

根据披露信息，2020年完达山的总营收为42.5亿元，净利润约为5000万元。虽然2021年完成了预期目标，但是营收增长幅度相对较小，而且从完达山对净利润讳莫如深的态度，或许也可以推断，2021年即便没有出现亏损，盈利水平也可能在5000万元以下。

一旦猜测属实，或许可以认定完达山正处于较为严重的增收不增利困境，不仅是业绩增长陷入停滞，甚至还有亏损的风险。这对于IPO阶段的企业而言，大概可以算得上是最糟糕的情况之一了。

考虑到2020年10月份举办的上市工作专题会议上，完达山董事长王贵对于上市，明确表示“完达山已到了破釜沉舟、背水一战的关键时刻”。如果本次重启IPO没能收获好结局，完达山的处境或许要比想象中更危险。

毕竟原本的上市计划，是为了企业发展能够更进一步，开拓更广阔的市场。但是时至今日，完达山或许已经深陷发展颓势，上市反而在一片焦虑之中成了“全村的希望”。

2.行业马太效应愈发明显，乳制品内卷加剧。

综合财报信息，2022年上半年乳制品市场中，伊利、蒙牛、飞鹤、光明分别占据着排名前四。其中，伊利以632.13亿元的累计营收和61.33亿元的累计净利润，稳居行业第一，蒙牛的营收利润分别为477.22亿元、37.51亿元，飞鹤96.73亿元、22.72亿元，光明144.11亿元、2.81亿元。

不难发现，一线乳制品企业几乎占据着绝对的优势，同时在强者俞强弱者愈弱的马太效应下，隐约已经出现“双寡头”的格局，中小乳企的生存环境正在越发收窄。而且纵观2022年上半年乳制品企业的发展，A股30家上市企业，只有25家保持着盈利，其中16家更是净利润不足1亿元。

完达山想要摆脱现有的业绩困境，要么寻求上市借助资本力量协助转型，要么“硬刚”已经近乎稳定的市场格局，突破头部企业封锁。两相对比，上市反而要更容易一些。

只不过，尽管完达山必然会做好充足的准备，但是想要成功上市，还存在着许多方面的隐患。

缺席高端多次涉及诈骗案，完达山终成地域品牌？

综合各方面信息，完达山IPO成功与否，大概率要看以下三个方面的不确定因素，何时能够得到有效解决。

1.产品品类偏向中低端，缺乏高端产品。

乳制品市场的高度内卷，催促着各个企业在奶源、技术、产能方面不断寻找差异化优势。而基于原材料和加工技术的进步，为了适应随之产生的研发费用和成本积累，乳企也开始打造更高端的产品分类。

据不完全统计，中国液态奶市场中，高端白奶占比提升幅度正在逐年增高。从2009年的179亿元，到2013年的417亿元，再到2020年突破800亿元，前后两个7年时间段中，高端白奶已经呈现出明显的上升窗口。

此外，根据弗若斯特沙利文数据显示，高端奶粉和超高端奶粉在中国奶粉市场中，分别占比24%和19%。同时新晋热门品类奶酪，在2021年也突破了120亿元规模，占据乳制品消费市场3%左右。

在市场主体转向高端竞争的大趋势下，完达山的产品体系却整体偏向于中低端。而且其品类以奶粉、液态奶、米豆制品等为主，在行业竞争逐渐聚焦低温奶的当下，多少透露出一定的老化倾向。

尽管在2021年7月份，完达山率先提出“高寒生态奶”概念，尝试开辟新品类和新赛道，但时至如今似乎并没有将这一新概念的故事讲好，其成效仍需时间来沉淀。而今年5月份发布了高端新品稚采婴幼儿配方奶粉，再加上近些年不断补足的高端A2奶粉、纯牛奶等新产品，同样也由于完达山在高端市场发力较晚，能否后来者居上仍需要继续观望。

2.多次涉及诈骗案，虚假宣传、食品安全等黑历史恐拉低市场期待。

企业冲击上市的道路，不仅考验着企业的经营业绩表现，更是将发展历史暴露在阳光下，接受投资市场“拿放大镜”审视的过程，任何瑕疵都可能被无限放大。

2020年11月，完达山旗下的“乳臻牛初乳粉”被曝卷入了北京某起诈骗案之中。据报道，北京大钟寺附近，悬挂完达山门头的某家食品经销店，在经营过程中，店员将该款乳制品吹嘘为“包治百病”的神药，以超出原价十数倍的价格，专门向老年人出售。

根据警方的通报，涉事产品出厂价为480元，但是却被诈骗人员哄抬至6400元，实质构成了诈骗罪。尽管实施诈骗的是经销商一方工作人员，与完达山并没有直接关系，但是业内专家分析，完达山的品牌授权或许存在一定的管理漏洞，也需要承担一定的管理责任。

而且在此之前，同一款产品，同一个诈骗套路，最早在2016年就曾被曝出有老年人遭受损失。再加上2019年有诈骗团伙，以侵权的方式伪装完达山集团品牌授权，从2018年开始就组织了围绕“完达山牛初乳乳胶囊”的诈骗行为，完达山在品牌授权方面的疏漏，或许还需要在招股书中进行详细解释才行。

通过天眼查也能看到，完达山长期以来都面临着不小的司法风险，有关人事管理的劳动争议，也在需要进行详细解释的范围内。

与此同时，还有2012年被曝光的“变质过期奶”重新包装上市、2016年被监管部门点名审计结果存在缺陷、2018年被曝子公司资金链断裂遭司法拍卖等“黑历史”，都有可能被“吹毛求疵”的投资者翻出来，来观察完达山应对问询的态度表现。

3.全国市场拓展缓慢，难以摆脱东北市场地域限制。

某种意义上，完达山颇有些“成也东北败也东北”的无奈。在北大荒农垦集团的控股下，完达山作为国有企业，在过去数十年中有过辉煌的表现，但不可否认的是，完达山没能有效抓住乳制品市场多次变革的关键点，错失不少发展壮大的机会。

至少在2005年至2015年，风味奶大行其道的乳制品黄金十年中，完达山的营销思路缺乏灵活性，没能赶上植物蛋白奶的短暂风口，被伊利、蒙牛等头部企业大量抢占了低端渠道。之后在常温白奶高端化的初期阶段，完达山也没能表现出足够的重视。

随后十年中，乳制品趋向于低温化和健康化，完达山依旧没能表现出足够的市场敏感性。至今，完达山的主要市场，仍然是人口相对稀少、乳制品受众不集中的东北地区，对华东、华南、华北等乳制品主要消费市场，始终欠缺足够的影响力。

投资市场是否会看好一家走不通全国市场的地域品牌，只能说是一个未知数。

虽然我们都希望看到完达山实现多年以来的IPO夙愿，但考虑到其中的难度，还是建议完达山方面在上市之外，还有其他的选项。毕竟饭要一口一口吃，拯救企业，也不是一朝一夕的事情。

参考资料：

《新股转完成，完达山乳业距上市目标还有多远？》——新京报百科财经

《完达山去年营收50亿净利未公布 已到背水一战的时刻》——鳌头财经

《“慢腾腾”的完达山》——消费钛度

《完达山“双百亿”目标悬顶，掉队多年如何才能做到业绩翻番？》——氢财经