IPO观察丨“网红奶”闯关上市，认养一头牛开始“杀牛”

出品/大摩财经

新锐牛奶品牌认养一头牛，在7月5日向上交所主板递交了招股书。

认养一头牛是一家近几年崛起的网红奶企，通过营销“认养”概念出圈。早期一直由外部企业代工，直到2020年才有自己的奶产品生产线。

本次冲击IPO，认养一头牛计划募资18.5亿元，其中9.77亿元投向海勃日戈镇的智慧牧场项目，5.2亿元用于品牌营销推广，3亿元用于补充运营资金，其余5400多万元用于信息系统升级改造。

从募资用途可以看出，营销仍是未来一段时间内认养一头牛的运营重点。

擦不掉的“微商”基因

认养一头牛的创始人是现年42岁的衢州商人徐晓波。2012年，国产奶的三聚氰胺阴影还未散去，时年32岁的徐晓波在香港为自己的宝宝买了8罐国外的奶粉。在过关时，由于奶粉数量超过限购数量，徐晓波被关在海关小黑屋长达4个小时。

2014年，徐晓波斥资4.6亿元在河北故城建康宏牧场，配套种植6万亩草场，并特地从澳洲引进了6000头荷斯坦奶牛，要做自己认可的“放心奶”。IPO之前，徐晓波直接、间接持有认养一头牛39.28%股份，为控股股东。

值得一提的是，在徐晓波的创业故事里，他是一个从暴利的房地产切入牛奶赛道的跨界玩家，但是其地产生意到底做得怎么样，似乎从没有公开披露过。

可以查到的是，在建立认养一头牛品牌之前，徐晓波是浙江中盛实业董事长，后者主要业务是木材加工和木、竹、藤、棕、草制品等制作的化工原料和建筑材料。

2016年，徐晓波正式推出了认养一头牛品牌。彼时，国内乳制品行业处于竞争红海，但认养一头牛从内容自媒体和社交电商渠道入手，通过和吴晓波频道、丁香医生、老爸测评等知名自媒体进行深度合作，凭借“买牛奶，不如认养一头牛”的宣传语迅速积累了第一批种子用户。

最初，认养一头牛没有自己的生产线，奶源也不充足。其模式是通过向新三板上市公司牧同科技（873518.NQ）等牧场企业购买原奶，再让光明、君乐宝等奶企进行代工。其中，光明乳业是认养一头牛最大的代工厂，2019年至2021年代工金额占总外协加工比一直在55%以上。

招股书显示，认养一头牛在2019年所有的纯牛奶和酸奶都由外协公司生产，2020年仍有90%以上的纯牛奶和95%以上的酸奶都由外协工厂生产。

2019年4月，认养一头牛才在山东临沂设立生产基地，2020年10月完工投产。截至2021年底，山东基地启用9条生产线，合计产能为815吨/天。

认养一头牛的生产通过“贴牌”，营销则借鉴了微商发展下线的模式。

早期，认养一头牛有三种“认养”模式，分别是相当于线上养成类游戏的云认养模式，通过购买会员卡的联名认养模式，和在专供牧场提前一年预订牛奶、定期收到奶牛的照片和各项生长数据的实名认养模式。

其中，最主要的就是购买会员卡的联名认养模式。为了吸引更多用户办卡，2018年认养一头牛提出“分享家”概念，成为“分享家”的用户通过拉新办卡，最高可获得15%的提成。此后，这种分销模式进一步升级为“养牛合伙人”，用户只要购买297-1188元的商品，就可以申请成为初级的“养牛红人”；用户推广销售累计高于2000元可升级为“养牛达人”，推广销售累计高于5000元可升级为“养牛合伙人”。级别越高，获取的销售佣金越高，一般在5%-10%之间。如果用户能够邀请好友加入，还能获得3%-7%的拉新奖励。

通过这种分销模式，认养一头牛迅速实现了用户数量的裂变。截至2021年11月时，认养一头牛已经拥有2500万粉丝和1400万会员。

目前，认养一头牛已经取消了这种分销玩法，所谓的“认养”仅剩下卖奶卡这一项，根据不同的产品、订购时间销售不同的奶卡。消费者在订购奶卡后，可以在预定时间内收到送货上门的牛奶产品。

事实上，“认养”已经变成了一种营销概念。从规模化生产的角度来看，用户通过认养奶牛获取牛奶的方式在当下很难实现。牛奶的生产需要经历“挤奶密封-过滤、脱脂、均质-分离-杀菌-包装”的步骤，奶牛产出的牛奶一般会统一集中装罐处理，无法实现让特定的消费者喝到特定牛产出的奶。

渠道红利削弱 盈利能力下滑

最近三年，认养一头牛营收高速增长，但其盈利能力却并未同步。

2019年至2021年，认养一头牛的营收分别为8.65亿元、16.5亿元和25.66亿元，同期归母净利润分别为1.08亿元、1.45亿元和1.4亿元，利润增速明显低于营收增速。在此期间，认养一头牛主营业务的毛利率一直处于下滑趋势，分别为40.95%、30.79%和28.86%。

认养一头牛将毛利率下滑归因于原材料价格上涨和产品价格调整。其中，外购原奶是认养一头牛最大的原材料花费。2019年至2021年，认养一头牛生牛乳采购量从2.74万吨增加至8.63万吨，由于采购单价从3.97元/千克增加至4.76元/千克，相应的采购费用从1.09亿元增加至4.11亿元。

生牛乳采购单价上涨，主要受上游玉米、豆粕等饲料上涨影响。以认养一头牛的自有牧场为例，2019年至2021年三年间，作为主饲料的玉米类饲料单价从0.67元/千克上涨至1.04元/千克，涨幅达到55%。

与此同时，认养一头牛铺天盖地的营销支出，进一步拉低了利润水平。过去三年，认养一头牛频繁通过头部主播、财经KOL和小红书博主进行内容营销。虽然随着营收规模扩大，销售费用率逐年下降，但整体费用依旧处于上涨状态。2019年至2021年，认养一头牛销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元和4.83亿元。

与伊利、蒙牛等倚重线下渠道的传统奶企相比，认养一头牛的主要销售渠道是在线上。2019年至2022年，认养一头牛线上销售收入分别为5.28亿元、12.46亿元和19.51亿元，分别占主营业务收入的62.3%、77.5%和77.67%。

认养一头牛最主要的线上渠道是淘宝/天猫，2021年这一渠道销售占比达到22%左右。除此之外，认养一头牛还抓住了短视频电商的发展机会，其抖音小店的销售收入2020年在3000万元左右，到2021年已经达到3亿元以上，仅次于淘宝/天猫渠道。

随着互联网流量红利逐渐消散，认养一头牛在2021年起逐渐开始线下渠道布局。不过，奶制品从线上到线下拓展市场并非易事，需要建立完善的线下分销体系，将产品铺货至便利店、商超等终端消费场所。这样一来，认养一头牛需要在商超、便利店等传统线下渠道与奶制品巨头正面交锋。

网红奶企的天花板隐现

认养一头牛的产品线主要集中在常温奶领域，核心品牌就是“认养一头牛”。根据奶牛品种的不同，细分为基于“A2 型奶牛”的A2β 酪蛋白系列牛奶、基于“娟姗奶牛”的娟姗系列牛奶。其中2022年4月推出的冷藏娟姗牛乳，是认养一头牛的首款低温奶。

不过，在2008年三聚氰胺事件后，国内常温奶已经已经形成了伊利、蒙牛双寡头垄断的局面，二者还将上游奶源地基本瓜分殆尽。就行业整体来看，常温奶已经成为奶企竞争的红海，相比拥有完整产生链条且手握上游奶源的行业巨头来说，需要购买原奶、还需要其他工厂进行代工的认养一头牛在常温奶的竞争中很难抢占优势。

在低温奶领域，由于其保质期短的特性，具有更大的溢价空间，但也具有奶源地的就近原则，一般由区域奶企把握当地的进入壁垒。认养一头牛目前线下渠道尚未完全铺开，很难大规模开展低温奶业务。目前，认养一头牛的冷藏娟姗牛乳通过顺丰冷链配送，受物流时效影响较大，且周期订奶用户目前仅能选择周一发货。

就在上市之前，认养一头牛正在试图开创新的业务线。

2022年初，认养一头牛开始筹备肉牛业务线，肉牛牧场与事业部均独立于乳业版块。在认养一头牛的计划里，未来将形成“奶牛+肉牛”双主业模式。

先不管这个号称“替用户养牛”的公司，为何看中了牛的宰杀生意。仅仅是其进军肉牛赛道的做法，就让市场颇有疑虑。牛奶和牛肉是不同的赛道，二者在选种、生产、储存、销售渠道上都无法实现资源共享。

目前，认养一头牛具有肉牛养殖许可的只有山东康远牧场，总面积约4200平方米，是认养一头牛五家自营牧场中面积最小的一个。

国内对于肉制品的生产、加工、流通等环节监管力度较大。认养一头牛目前仅拿下肉牛养殖和肉牛销售的许可，想做肉牛业务只能做上游低毛利供应商，将肉牛出售给下游屠宰、加工企业。

牛肉的生产只是第一道难关，贮存和流通对于认养一头牛来说也是全新的领域。不同于牛奶的方便耐储存，牛肉需要全程冷链运输和储存，而且牛肉的消费更偏向于即时消费，消费者更多选择在线下就近购买，对线上渠道的依赖程度偏低，而这恰好是认养一头牛还未打开的渠道。