华夏幸福陷入新迷局

来源/金角财经（F-Jinjiao） 作者/胡野原、小迪 编辑/原野

爆发流动性危机一周年，华夏幸福坎坷的“真还传”，艰难地演完了1/6。

2月22日，华夏幸福发布公告称，公司对已签署债务重组协议的“兑抵接”类债权人实施了首笔现金兑付，合计金额约5亿元。

至此，华夏幸福高达2600亿元的债务已经累计偿还434亿元，存续2187亿元。

在资本市场上，过去一年，昔日“千亿房企”华夏幸福的股价已跌去七成，市值仅剩百余亿；董事长王文学，昔日的“河北首富”身价暴跌超过400亿元，尽管自掏90亿元纾困，仍难解困局，无奈坦言：

“干到今天这步，我愿赌服输。一是认输，二是灰心。”

华夏幸福2021年至今股价走势

纵横环京23年的华夏幸福轰然坍塌，除了房地产行业的风向变幻，也与自身激进的战略失误相关。看到了过去的成功，衍生出更大的野心，加杠杆扩张，但却没警惕市场的蝴蝶风暴，最终汇聚成惊天风暴席卷走曾经的所有。

如今资产变卖、高管出走，华夏幸福进入了比其他房企更大的漩涡。但穷困之时，提前还债，目的是什么？在这背后，更大的飓风正在等着它。

大债主忍无可忍

拖延时间，或许是眼下华夏幸福能想到的最好办法。

根据去年11月华夏幸福与债权人签署的《债务重组计划》，这笔5亿元的还款比预期时间提早了一个月。

然而，也是22日这一天，中融信托与华夏幸福展开了新一轮的谈判。和过去近两周的斡旋一样，这场谈判的核心内容是，华夏幸福计划将对中融信托高达176.49亿元欠款的还款时间从5年延长至8年，此举遭到中融信托的强烈反对。

大债主中融信托，已然对华夏幸福的屡次出尔反尔忍无可忍。

中融的四个信托计划分别属于华夏幸福债务处置中“带”和“展”类型

和中融的矛盾，几乎贯穿了华夏幸福漫长的还债之路。

爆发流动性危机之前，华夏幸福曾通过“融昱100号”、“骥达11号”、“享融223号”和“享融287号”四个集合信托计划筹集59.84亿元，用于长安硬科技产业新城投资项目、河北廊坊大厂县一项目投资开发公司、安徽省合肥市长丰产业新城PPP项目建设以及河南新郑市产业新城项目。

四个项目合计质押华夏幸福对各地政府应收账款176.49亿元，整体质押率低于35%，于2021年悉数到齐。

发行这四个信托计划前，中融都要求华夏幸福以对当地政府的应收账款作为抵押，并与四地政府签订底层资产确权函，约定地方政府向华夏幸福支付应收账款时，要打到由华夏幸福和中融共同监管的账户中。除此之外，中融对四地政府的账款享有优先受偿权。

然而，去年8月，中融信托便发现被抵押的应收账款有流失现象——河北省某县和浙江省某县两地政府绕过监管账户，将应收7亿多元账款打到了华夏幸福其它账户中，随后华夏幸福用这些钱支付了其它欠款。

针对此事，中融信托表示曾经多次向地方政府与华夏幸福发函核实，但一直未能得到回复。据市场咨询援引接近中融人士消息，中融信托当下正准备起诉两地政府。

2021年年底，因债务逾期，中融对华夏幸福提起诉讼，但诉讼随后移交给廊坊市中级人民法院，目前处于既未立案、也未驳回的中间状态。

而这一次单方面修改偿债年限，瓦解了中融信托对华夏幸福的最后一点信任。

2月17日，中融信托对外发表声明，表示因华夏幸福未给出明确的偿债计划，公司准备诉讼。

在此之前，中融信托称，由于华夏幸福提供的债务重组条件违背了《债务重组计划》和债务化解工作的原则，无法接受目前的债务重组方案，并公开拒绝加入华夏幸福债委会。

本质上是民营版城投公司

华夏幸福究竟是一家什么样的公司？

这个问题有一些不同的答案。在华夏幸福官网上，写着“产业新城运营商”几个字，而其本身，又仍然属于地产公司，但在一些业内人士看来，华夏幸福本质上更像是一个民营版的城投公司。

华夏幸福官网

所谓的城投公司，是城市建设投资公司的简称，在各个地方政府都有这样一家公司存在，作为全国各级城市政府的投资融资平台，帮助地方政府解决开展基础设施建设所需的资金和运营等问题。

华夏幸福的业务，和城投公司有异曲同工之处。

2002年6月，河北廊坊市决定设立“廊坊开发区固安工业园区”，园区管委会成立之后，和华夏幸福旗下的三浦威特公司签署了一系列委托开发协议，将园区内60平方公里的面积委托给三浦威特进行区域规划、基础设施建设、土地整理、产业发展服务、园区综合服务等业务。委托期限为50年，且委托具有排他性，非经被委托方同意不得变更或撤销。

固安航天产业园 来源：华夏幸福官网

在此基础上，华夏幸福一边在固安工业园区进行高标准的基础设施建设，一边开始了大规模的招商和产业研讨工作。随后，正兴集团廊坊车轮有限公司和京东方移动平板显示项目相继落户核心区，栽下的梧桐树终于引来了一只只凤凰。

2006年3月，河北省政府批复廊坊开发区固安园区升级为省级开发区，并更名为固安工业园。固安市场化运作开发区建设，运营机制和产业链专业招商的成果获得了时任河北省委书记白克明，省长郭庚茂等领导的关注和认可，这也标志着华夏幸福的产业地产模式正式形成。

这一年，贫困县固安的GDP一跃成为廊坊下辖县第一。从成立产业园以来，固安的发展出现了质的飞跃。2002年固安县的财政收入不足亿元，经济上属于环京农业贫困县。而到了2020年，固安县实现GDP335.2亿元，完成财政收入83.7亿元、一般公共预算收入50.2亿元。

2008年，固安园区开始向新型城市转变，在产业之外布局生活设施。华夏幸福也是重要参与者。

用地产养产业园：

失灵的算盘

早在2002年，华夏幸福成立了京御地产公司，开始在廊坊市区之外的香河、大厂等地拿地，打造自己的住宅品牌——孔雀城。紧随其后，潮白河孔雀城、大运河孔雀城、永定河孔雀城等一系列住宅项目在北京周边拔地而起。

不得不说，彼时的华夏幸福就像后来雷军所说的“风口上的猪”。在北京奥运会前后一段时间，环京楼市开始躁动起来。当时不少房企都把自己的售楼处搬到了连接北京的102国道两侧，后来这里演变成了“售楼处一条街”，而4000元/平米的房价也还显得比较亲民。

固安孔雀城

但到了2010年，北京启动限购，规定对拥有两套及以上住房的本市户籍家庭暂停售房，连续5年(含)以上在本市缴纳社保或个税的非本市户籍家庭限购1套住房。

在限购政策的溢出效应下，环京楼市迅速起飞，房价不仅翻倍，而且突破万元大关。2012年，通州提出北京副中心的定位，环京房价再次上涨。2015年，北京最近一次疯涨来临之前，环京迎来史无前例的大牛市，其中燕郊全年卖出了21700套新房。

环京房价上涨的红利让华夏幸福也赚得盆满钵满。手中的房子从几千元一平米，一路涨到三四万一平米。这期间，土地成本并没有变化，因此华夏幸福的利润也一路走高，从百亿一路飙升，到2016年实现了1200多亿的销售额，迈进全国房企top10行列。

京御地产股权结构 来源：天眼查

回头去看，华夏幸福的这套模式，就是用住宅养产业地产。

在这个模式下，地方政府是产业园区的所有者，而华夏幸福则既是园区的建设者，也是运营者，并且从产业园区的运营中分享红利。

而分享红利的方式，则有许多种。

在华夏幸福的体系当中，盈利点归结为四类：一级开发；地产业务；产业发展服务及公共配套。

这四类业务当中，居于中心地位的当属于产业发展服务。这是华夏幸福的独门绝技。所谓产业发展服务，是指在园区导入产业的过程当中收取的服务费。

这种模式，实际上就是PPP模式。

所谓PPP模式即Public-Private Partnership，即政府和社会资本合作，是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下，鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。

比如政府修个高速公路，做成PPP项目，交由社会资本去运作，回头通过市场化运作和经营，比如收过路费，社会资本获取相应的收益，达到一定年限再交给政府。

PPP模式的优点主要体现在：更高的经济效率、更高的时间效率、增加基础设施项目的投资、提高公共部门和私营机构的财务稳健性、公共服务的品质得到更快改善。

华夏幸福产业结构体系  来源：地产研究院

在固安模式中，华夏幸福帮助地方政府建设和运营产业园区，并收取相应的服务费，这一费用以新增落地投资额的45%作为标准。

举例来说，假如华夏幸福运营的一个产业园区在2021年新增了10亿元的投资额度，则华夏幸福可从中获得4.5亿元服务费。而新增落地投资额包括新增入园企业购买土地、厂房、机器设备，租赁土地房屋等方面的投资金额。

值得注意的是，这些投资本身是企业的生产性投入，并不属于地方政府的收入，因此，地方政府支付给华夏幸福的服务费并不直接来自于这些投资金额。

一般来说，地方政府可以通过招商引资后，从园区新增企业可获得产值及GDP增量，再从财政收入中提取资金支付服务费。但对华夏幸福的这些园区来说，地方政府短期内很难从企业的经营中直接获得税收增量，以覆盖如此高昂的招商服务费。

那么华夏幸福的服务费从哪里来呢？

一个重要途径是产业和人口导入后带来的土地增值。比如地方政府在土地的地价上予以兑付，而华夏幸福则通过对园区土地的住宅开发与销售，获取最终的收益。

这也能清楚解释华夏幸福商业模式的核心：和地方政府分享土地财政所获收益。

然而，这个模式的问题就在于，当土地财政连年上升时，华夏幸福能够和地方政府一起获得超额收益，但在土地财政受到限制时，华夏幸福则受损更重。

固安模式惨遭滑铁卢

华夏幸福的商业模式，本身既是华夏幸福快速规模扩张的独门武器，同时也在未来限制了华夏幸福的发展。

有了在固安的成功经验，华夏幸福开启了自己扩张之旅，想要在全国其他地方复制固安的成功，但复制之路并不成功。

2011年，华夏幸福借壳上市后，开始增加在长三角、粤港澳大湾区、环郑州、环武汉等国内主要都市圈的布局。2013年4月，华夏幸福签订了开发运营12平方公里区域嘉善产业新城的委托合作协议，但公司获得的委托期限仅有18年。

2018年公司新签订了嘉善科技新城项目，但委托期限又缩短至15年。

事实上，固安的成功有其区域性和历史性。

21世纪初，城投公司还算是一个比较新的事物，仅在经济发达的大中型城市有较多实际运营经验，在经济落后的区域，既缺少资源，也缺少招商经验，这才给了华夏幸福这类民营平台介入的机会。

但从1991年第一家城投公司在上海出现，到2011年，城投平台已经发展了20年，绝大多数各级政府都成立了自己的城投平台。此时，华夏幸福想从国有的城投平台手中抢项目，本就难度极大。即便拿到项目，合作的条件也比此前的固安项目苛刻了许多。

更何况，在华夏幸福梦想在全国复制固安模式时，房地产市场已经悄悄变天了。

2017年，在环京区域房价已经经历过一轮暴涨的背景下，廊坊、张家口、保定等地纷纷出台了严厉的房地产调控政策。四限政策出现了：限批规划、限供土地、限购、限贷。2018年初国家又开始在金融市场去杠杆。华夏幸福经营模式的风险暴露出来了。

环京楼市迎来了寒冬期。

到2018年，环京的北三县房价已经下跌50%左右，整体上基本回到2015年的房价水平。大量房子从3万多元的均价，降到了1万出头。

降价、限购，环京楼市的多重打击直接让当地楼市失去了购房者的青睐。而住宅的遇冷，让华夏幸福受伤严重——环京区域是华夏幸福的大本营，其重仓区域就在此。

地产开发业务的现金流天然有着极不平衡的特点，项目开盘前都是投入，开盘后都是产出。一旦项目开盘前出现资金链问题，极易导致项目后续推进出现问题。

2017年前，华夏幸福的经营性现金流还很好看。2018年，就转为流出162.3亿元，比上一年暴跌309%。2019年和2020年更是大幅流出318.2亿元和231.6亿元。

2021年2月1日，华夏幸福开了一次金融机构债权人沟通会，会上华夏幸福董事长王文学提到，自己错误研判了环京形势，环京住宅量价齐跌，在四年累计影响公司回款超1000亿元。

更严重的是，楼市寒冬的影响进一步传导到了华夏幸福的产业服务收入。

“固安模式”下产业发展服务费乃是附有条件的政府支出，需要等待华夏幸福未来为园区创造出足够的财政收入后才能满足支付条件，其实质具有“对赌”的内涵。若后期园区未能取得足额土地出让金等财政收入，公司收款的金额和时间都具有较大不确定性。

京东方入驻固安电子信息产业园 来源：华夏幸福官网

2018年，华夏幸福对固安新兴产业示范区的应收账款余额是77.1亿元，到2019年则增加到了82.4亿元，其中有59.6亿元的账期在1-3年之间。2020年，固安县的财政返还园区的拨款共计为36.7亿元，这中间显然还有很大的差距。到了2020年底，华夏幸福对园区的应收款项余额进一步增加到了93.1亿元。

此时的华夏幸福已经走到了腹背受敌的境地。一边是产业服务费迟迟难以收回，另一边则是用来充当现金奶牛的住宅地产业务遇到了政策限制和市场低谷期，难以补充公司现金流。

这时，另一个埋在华夏幸福体内的雷，即将被点燃。

债务驱动扩张

如饮鸩止渴

2015年，华夏幸福全年销售额达723.53亿元，与2014年相比大幅上涨41.17%，业绩大好的同时，华夏幸福开始为自己的扩张之路积蓄弹药，首次发行了企业债券，并且一发不可收拾。

2016年末，华夏幸福的应付债券余额达到了313.4亿元，同比增加了234亿。到2017年，公司债务达到了1190亿，与2015年相比增加了1倍不止。

一边发债，另一边华夏幸福还进行了令人眼花缭乱的融资。

永续债方面，2017年末，华夏幸福的永续债达到90亿。

金融机构也被华夏幸福引了进来，2017年，华夏幸福少数股东权益余额高达339亿元，同比增长2倍。

信托融资方面，2017年华夏幸福作为劣后出资30亿元参与设立了100亿元规模的河北新型显示产业发展基金，其他参与方包括长城信托、冀财基金与廊坊显示基金。此外，同年还设立了75亿元规模的中国产业新城基金（京津冀一期），主要用于固安新兴产业示范区范围内产业新城和目标企业股权投资，华夏幸福出资25亿元作为劣后资金，大业信托、银华资本、东富厚德共出资50亿元。2019年华夏幸福签署协议，拟在2020-2022年分三年回购外部金融机构的所有份额。

随着华夏幸福在地产和产业领域的经营受困，这些债务逐渐变成了压在身上的大山。解决债务问题，成了比发展更重要的问题。

2018年8月，华夏控股向平安人寿协议转让19.7%的华夏幸福股份；2019年4月，华夏控股又向平安资管转让了华夏幸福5.7%的股份。至此，中国平安持有华夏幸福25.2%的股份，成为公司第二大股东。为此，中国平安付出了180亿股权投资的代价。

华夏幸福与中国平安签约仪式

除此之外，中国平安还通过表内债性投资，为华夏幸福提供了360亿元资金。然而有了钱的华夏幸福，却仍未解决危机。

中国平安进入华夏幸福后，华润置地执行董事吴向东出任华夏幸福的联席董事长、CEO，并在深圳设立一个新总部，专注于商业地产开发，主推在北京、深圳、武汉和东莞等核心城市的写字楼、商场等商业地产。

这些重资产投入，让华夏幸福的负债压力进一步加大。

2021年11月29日晚，华夏幸福公告称，公司累计未能如期偿还债务本息合计1013.04亿元。

如今，华夏幸福或许也在极力思考：自己的救命稻草到底是什么？

用5亿买信心？

如果将华夏幸福提前进行现金兑付的时机，放到当前的楼市大背景下去看，或许能够在一定程度上理解华夏幸福的思考逻辑。

华夏幸福进行现金兑付后，在许多解读中都提到，“实施金融债务偿付，是继债务重组计划公布和获得债委会票决通过后，华夏幸福流动性风险化解工作取得的又一重要实质性进展，也标志着华夏幸福重组计划的落地实施再次迈出关键一步。”

这似乎是在给市场传递一种信心：华夏幸福，还有机会。

华夏幸福债务重组公告

而信心，正是现在的市场和华夏幸福所急需的。

最近这段时间，各地楼市都在释放积极信号的影响，房地产市场信心有所恢复。

据中指研究院的不完全统计，2021年12月以来，全国已有超40个城市从降首付比例、加大引才力度、发放购房补贴、提高公积金贷款额度等方面放松了房地产调控政策。自2022年1月以来，全国有超过45个城市发布了稳定楼市的政策。

2月24日，在国务院新闻办公室召开的新闻发布会上，住建部提及“努力为稳定宏观经济大盘发挥积极作用”。意味着楼市有了新的定调，对于市场的影响来说，有望看到更多稳定的政策。

金融层面似乎也在为楼市添柴加火。据贝壳研究院数据显示，2月，103个城市中有87城房贷主流利率环比下调，较上月增加28个，无房贷利率提高的城市，这将进一步激活合理住房消费需求，更重要的是释放了积极的信号。

上周，北京房地产市场量价齐升，成交额及成交量双双环比增长一倍左右，这也意味着北京房地产市场有望逐渐企稳。而其他一二线热点城市整体成交量也有显著上升。

在这样的情况下，购房需求正在逐步释放，华夏幸福若能借此机会继续出货充实现金流，对于解决自身债务危机无疑是一大助力。

但对于一些已身处危机中的房企，购房者往往会敬而远之。除非，房企能够证明自己不会倒。

开始还钱，无疑就是最有力的证明。

但华夏幸福仅凭5亿现金， 就想买回市场的信心，真的有那么容易吗？