股价疯涨背后 贝壳穿越周期的三重奏和新曲线

来源/财通社

近几日，房地产松绑信号频现，地产股一反颓势，连连上涨。最瞩目的是“中国居住服务第一股”贝壳（NYSE:BEKE），3天涨逾30%，领跑中概股。贝壳的大涨始于11月9日发布了一份韧性十足的三季报，楼市寒冬里，市场普遍认为超预期，股价的修复自然迅速而猛烈。

今年是“十四五”开局之年，也是房地产市场回归居住本质的一个标志年份。截止11月10日，全国房地产调控政策已达540次，下半年以来房地产市场急速降温。9月份70城新房和二手房价格指数均环比下跌，为6年来首次。二手房成交尤为惨淡，以北京为例，即便是国庆节期间，总成交量不足百套。而在广大三四线城市，许多项目开展打折促销。开发商流动性危机蔓延，连“绿档”房企也爆雷。

在就业人数超200万人的房产经纪领域，实际上，从上半年广、深地区二手房指导价等政策密集发布开始，区域内的房产经纪行业生态就已开始恶化，至下半年已有不少区域门店开启了裁员模式。这样的形势下，字节头条等互联网巨头又来入局“抄底”，一场新的洗牌似乎不可避免。

作为行业头部玩家的贝壳自然首当其冲，但是这份三季报为什么反而给了市场信心？行业龙头的优势又体现在什么地方？未来的新增长路径又在哪里？我们一起来分析总结，为行业破局提供一些思路和经验。

财报

规模逆势提升 新房业务亮眼

财报报显示，前三季度贝壳整体依然保持良好增长态势。1月至9月，营业收入达630亿元，同比增长31.7%，调整后净利润为22.5亿元，GTV达3.12万亿元，同比增长31.2%。贝壳移动端平均月活跃用户(MAU)为4611万，依旧保持在高位。

“第三季度市场历经前所未有的调整，对行业和贝壳都是一次挑战。”贝壳执行董事、首席财务官徐涛直言，这也反映在财报中。三季度，贝壳营收181亿元，同比下降11.9%，经调整后净亏损8.88亿元，GTV为8307亿元，同比下降20.9%。

但与大盘对比来看，三季度全国二手房市场GTV同比下降41.6%，贝壳同比下降36.8%，跌幅小于市场水平。三季度全国新房商品房市场GTV同比下降14.1%，贝壳同比下降2.5%，明显低于市场跌幅。

尤其是新房业务大超预期。第三季度，贝壳新房交易GTV高达4101亿元，首次超过了二手房。新房交易服务的营收同比增长2.5%至人民币113亿元。管理层解释，开发商在流动性压力下加大去化力度，贝壳渠道渗透率在三季度实现触底反弹，穿越周期能力进一步体现。

此外，得益于上下游中较强的议价能力，贝壳连续5个季度获得正经营活动现金流，实现了生存与发展的平衡。截至2021年三季度末，贝壳的账面资金（包括现金及现金等价物、限制性现金和短期投资）累计约686亿元。

贝壳找房logo

财报发布后，摩根大通（小摩）、中银国际、野村证券、巴克莱等知名投行纷纷点评，其中三家投行维持买入评级。小摩将贝壳的评级从中性上调至增持，目标价从21美元上调至30美元。中银国际维持买入目标价32.74美元，较前日收盘价仍有83%上行空间。野村证券买入目标价为39.29美元，距前日收盘价仍有较高上行空间。

小摩分析师Alex Yao认为，中国整体房地产市场将从明年初企稳，预计公司净亏损会在2021年第四季度收窄，贝壳模式的有效性和管理层的执行力，能确保其实现GTV的长期增长，具有良好的长期增长前景。

中银国际分析师Gurney Liu指出，贝壳在新房交易服务业务中获得了超预期的市占率提升，同时，考虑到公司管理、销售费用将呈下降趋势，且房地产政策现触底，市场具有潜在复苏动力，故维持贝壳买入评级。

贝壳董事长、CEO彭永东在电话会议中表示：“过去的这一季度，行业充满了困难和挑战，但一系列整顿和广泛深入的调控措施有效保障和促进了中国房地产市场的长期健康发展。在‘房住不炒’，稳地价、稳房价、稳预期和共同富裕的政策指引下，贝壳坚定履行‘有尊严的服务者，更美好的居住’这一使命。我们第三季度的业绩既反映了来自宏观环境的挑战，也显示了我们业务的良好韧性。”

难而正确

生态、服务者、科技三重奏

业务韧性背后是核心竞争力。贝壳平台的前身链家自2001年成立至今，经历了98年房改以来所有的周期波动，在历次波动中积累经验，对行业生态、服务者、科技的理解不断加深，持续做那些“难而正确”的事。这使得贝壳既能享受市场上行期的红利，更能承受得住市场下行的冲击。以下对这几点核心优势加以重点分析。

一是在生态上，贝壳的人店网络连接更广更深，抗周期能力更强。早些年，房地产交易长期存在非标准化、高客单价、用户端低频的痛点。基于此，贝壳推出了服务者合作网络，打破经纪人、店东、品牌之间的边界，把经纪人之间头破血流的竞争变为合作，提升全行业效率。

它把经纪人的角色细分为“房源录入者”、“房源维护者”、“客源发现者”、“撮合成交者”等10多个职位，按角色分配佣金，大家通力合作完成交易。

从2018年4月运行至今，它已经成为贝壳的核心模式。现在，贝壳上的跨店合作率超过了70%，平台连接起超过100个新经纪品牌和50多万职业化经纪人。基于合作网络可叠加新房、装修、社区等，让网络化的平台产生更大的想象空间。

二是贝壳平台对经纪人的职业化保障更好，能留得住人。贝壳一直践行“有尊严的服务者”承诺。三季度，贝壳继续落地一系列“聚焦”“合作”举措，专注支持优质店东和经纪人稳定作业并获得收入，支持行业优质产能留存。

目前贝壳已经完成超过3.1万家门店的经纪人分岗，覆盖人数超30万，一、二手经纪人合作比例由上季度的14.4%提升至29.6%。贝壳基于良好合作生态，分工带来专注，推动了作业效率和经纪人竞争力的提升，并在市场下行周期助力团队稳定。

据彭永东透露，三季度贝壳平台上的门店也面临严峻挑战，但仅有1.7%的门店选择关店，而服务者数量还在继续增加。截止9月30日门店数为5.39万家，同比增长20.2%。与此同时，经纪人数量达51.55万人，同比增长7.9%。寒冬来临之际，贝壳选择了与经纪人报团取暖。

三是能够用科技打造基础设施，不断改善消费者体验。作为科技驱动的居住服务商，贝壳在研发投入上一直砸重金。2019年其研发费用为15.71亿元；2020年为24.78亿元。今年，第三季度研发费用高达10.43亿元，同比增长32%。研发投入的好处是不断为行业赋能。

贝壳找房APP

比如，在数据的数字化和标准化方面，链家率先推出“真房源”行业标准，即真实存在、真实在售、真实价格、真实信息。自2008年以来，投入大量资源构建“楼盘字典”——这直击房产交易的核心痛点问题。如此以来，房产经纪行业慢慢形成了这样一种认知：只有真房源的链家、其他需要用户自己辨别的房产中介。如今，耗时十余年打造的 “楼盘字典”已经迭代到4.0，惠及过半的中国城市人口。

贝壳的 SaaS 促进了线下线上的融合。早在2010年，链家就耗资5000万元，开发了一套从后端到前端闭环的系统，打通了OA系统、SE销售系统、PS人力系统、链家在线网络平台、签后交易系统。后来，这一套SaaS演化了现在的链家Link和贝壳A+系统。

贝壳最先推出的“VR看房”，同样占领了客户一个独特的心智定位。在具体场景应用上，包括VR看房、VR讲房、AI讲房、VR带看等，通过VR黑科技的广泛采用，不仅增加了用户在贝壳找房APP的停留时长，也提升了商机转化效率，更加速了用户成交。2020年突如其来的疫情，在很大程度上助推了VR看房等技术应用的普及。

贝壳今年还推出了“小贝二手训练场”系统，模拟经纪人与消费者在VR和线下带看的交互场景，通过VR结合AI识别经纪人带看过程中的最佳实践，目前共有超过12万经纪人参与了小贝二手训练场培训，有效训练场次超过124万场。数据表明，经纪人训练的次数越多，实际服务过程中客户满意度越高。

家装

快速崛起的第二增长曲线

可以预见，存量房时代，居住服务业会成为中国经济内循环的重要支撑，完全有可能再造一个房地产。从数据上看，全球主要发达国家的房地产业占GDP比重达到10 - 12%，我国目前只有7%左右，这5%左右的差距就在于居住服务业。

事实上，在中国居住服务市场，每年有20万套左右房源进行装修，但家装市场空间巨大、高度分散，用户体验还存在较大提升空间。正如罗振宇所言，“中国所有的生意，都值得重做一遍”，家装行业也亟待用产业互联网的“重”度思维“重”做一次。

早在2019年，贝壳就推出了全新家装服务品牌“被窝家装”，正式进入家装行业。今年7月，贝壳宣布与华东知名装企圣都家装达成协议，将收购圣都100％的股权，总对价不超过人民币80亿元。

在彭永东看来，品质、服务者、科学化管理，是家装市场破局的三个关键点，实际上也是这么做的。

被窝家装成立至今，已经集结了数百位优质家装设计师，提供标准化家装、个性化设计等多种产品服务选择，以标准化施工作为保障，打造从设计、施工、主辅材、售后等一站式品质家装服务。被窝家装还推出“十心实意”等服务承诺，完善保障体系，降低消费者风险。

被窝家装门店

在服务者方面，今年贝壳打造的行业首个全服务者职业学习基地——精工学堂开学，该学堂致力于为全产业链输出专业装修人才，提升服务确定性和体验满意度。在科学化管理方面，在2021年一季度，贝壳自研、技术领先的BIM系统1.0版本全面上线，实现了装修设计环节全面数字化。

三重破局下，贝壳的装修业务取得持续进展。三季度贝壳新兴及其他业务收入为6.1亿元，其中装修服务收入同比增长高达29.4%。被窝家装三季度在北京竣工1127单，环比提升35%。圣都在1月至9月实现累计合同收入同比增长超过35%。贝壳与圣都在人才招聘、交付中台、供应链能力上开始互相融合学习。

不过，相较于庞大的家装市场规模，贝壳要走的路仍然漫长。中金公司认为，标准化、数字化、职业化是重构家装行业的三大命门，贝壳具备改造家装行业的基因、决心和能力，未来有望通过以家装为代表的交易后链条业务穿越周期，实现超越交易的增长。

未来

向美而生

有人说，地产行业逻辑已变，一看政策、二看政策，三还是看政策。确实，政策调控是最大的灰犀牛。不过，市场由过热转为过冷的风险同样引起政府关注。

11月9日，中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，意味着房地产企业境内发债的相关政策会有所松动。同时，央行公布了10月个人住房贷款统计数据。2021年10月末，个人住房贷款余额37.7万亿元，较9月多增1013亿元。这也是央行首次单独发布个人住房贷款数据。数据提醒大家，房地产市场的信用情况正有所改善。

正如贝壳执行董事、首席财务官徐涛认为：“不低估政策对市场的纠偏能力，同时也不低估市场供需的刚性动力。”

与此同时，贝壳管理层认为，旧模式无法诞生新未来。房地产业要“向美而生”，进入美好居住的大时代，坚强生长，才能开启面向未来的大门。