留给富力的时间不多了

来源/大摩财经

现金流阴影还在房地产行业蔓延，这一次站在悬崖边缘的是富力。

9月8日，富力地产（2777.HK）境内外多只债券继续下跌，部分债券达到创纪录新低。其中，“18富力10”自8月下旬已跌去四成，目前报59元；“16富力04”距离最高点下跌超过35%，报66.8元；“18富力08”三天跌超25%后，今日小幅微涨，但本月跌幅仍达到26%。

富力的股价表现也一路下行，最新股价只有6.07港元，相较于6月初高价10.06港元已跌39.7%。

“股债双杀”的直接原因是，投资者对于富力的偿债能力没有信心。市场观点认为，富力大跌，可能与近期富力发布中期业绩报告和8月销售数据有关。

此前遭遇“股债双杀”的房企，下场已经满目怆然。曾经位列“华南五虎”的富力，能成功从危机中逃杀吗？

持续加大的现金流压力

最近几年，陷入债务泥潭的富力在持续自救。

为降杠杆，富力在去年通过出售资产、促进销售、股权融资、减少拿地以及减员，将负债结构逐步优化，今年三月的业绩会上，李思廉立下军令状，称会在今年将净负债率降至100%以内。今年中期业绩会上，富力管理层进一步表示，公司将每年达标一条“红线”指标，“2021年一条，2022年一条，2023年一条。”

但从目前的完成情况来看，富力距离达成目标还有很大距离。截至上半年末，富力剔除预收账款后的资产负债率为74.9%，净负债率为123.5%，现金短债比约为0.55， “三道红线”全部踩中。

在“三道红线”实质托管企业资产负债表后，不达标的企业直接影响了发展能力。本月初，穆迪已经将富力地产和富力香港的评级分别下调至“B2”和“B3”，展望为负面。同时，穆迪将上述评级列入进一步下调的观察名单。

富力最明显的压力来自于债务。截至六月末，富力有息负债1433.5亿，其中短债519亿，同期富力非受限现金仅有127.6亿，非受限现金与短债比为25%，相比年初进一步下降，资金缺口巨大。

根据富力管理层的说法，下半年富力还将降低100-200亿元总负债。这意味着，下半年富力现金流压力进一步加大。

今年上半年，富力的融资成本也有所上升。截至六月底，富力平均融资成本为7.67%，较上年底上升了0.78个百分点。

与此同时，富力的销售情况也不容乐观。本月初，富力发布了今年前八个月的销售额，累计实现合约销售827亿，同比增长5%。此前，富力将年度销售目标定位1500亿，照此计算，只完成了55%。

自2018年突破千亿以来，富力年度销售目标已经三连降，但2019年、2020年均未完成年度销售目标额。

不太奏效的自救

早在2020年中期业绩会上，李思廉就透露富力已有“减磅计划”，出售标的涉及投资物业和项目股权。数据显示，2020年富力通过出售子公司带来5.7亿净利，今年上半年出售子公司获得的净利再度增长至8亿元。

不过，不是所有的资产都能顺利迎来白衣骑士，比如，已经成为烫手山芋的酒店资产。

2017年，万达、融创、富力的世纪交易中，富力收获了原属于万达的77家酒店，一举拿下“全球最大的豪华酒店业主”头衔。但从之后的发展来看，这笔交易给富力带来的只有面子，没有里子。

重资产的酒店业务，被认为是直接导致富力债台高筑的主要原因。

2018年起，富力的酒店业务亏损就不断扩大。2018-2020年，净亏损分别为4.59亿、10.08亿和14.27亿。今年上半年，随着疫情在国内逐渐得到控制，富力的酒店业务同比大幅好转，但仍亏损5.47亿，超过2019年同期的4.2亿。

具体来看，今年上半年，富力共有91家酒店处于运营中，以25亿元总营收计算，每家酒店平均营业收入为0.27亿元，相比于2019年同期的0.38亿元平均收入，有着不小差距。

富力也希望将此前捡到的烫手山芋出售。去年9月，有消息传出，富力拟在未来10个月内分拆从万达收购来的部分酒店以房地产信托基金（REITs）形式在新加坡上市；今年3月的业绩会上，李思廉曾对投资者透露，已在积极出售酒店资产，预计在未来6个月以内完成。

不过，至今这些酒店资产仍未找到接盘方。据REDD最新消息，在与广州城投的债转股计划中，富力希望将旗下旧改项目和酒店项目抵押给广州城投，但广州城投只对旧改项目的股权感兴趣，并不希望债转股包含酒店等其他资产。

2020年四季度以来，富力将多家核心子公司股权质押给广州城投，换取了50-100亿资金纾困。根据REDD消息，广州城投已经对富力地产的一笔6月29日到期的40亿贷款展期六个月，以获取更多时间商讨债转股合作。

不过，目前债转股事项并未有下一步进展。截至六月末，李思廉和张力分别持有富力28.97%和27.5%股权。

为了能开辟新的融资渠道，今年4月，富力旗下的物业板块赴港上市。数据显示，2018-2020年，富力物业营收为18.23亿、21.7亿和25.98亿，期间实现扭亏，2019年盈利6383万，2020年盈利2.4亿元。不过，截至2020年底，富力物业的资产负债率为109%，处于资不抵债状态。

既然“开源”很难，对于富力来说“节流”就尤为重要，其中最重要的就是减少拿地。

事实上，自2018年以来，富力投销比就一直处于下滑趋势。今年上半年仅新增四个项目，拿地销售比为4%，较2020年9%进一步下降。

截至六月末，富力总土储为6917万平方米，其中大部分为旧改项目，建筑面积达到3700万平方米。

富力在九十年代凭借广州旧改项目迅速做大，不过此一时彼一时，旧改项目投入资金多、开发难度大、周期长，对于现金流受困的富力而言并不能带来立竿见影的效果。