该如何看待赴美中概股破发潮？

采写／陈纪英

来源/财经故事荟

上市的锣鼓敲得有多响，破发的股价就有多肉疼。

上市即破发，已经成为了不少赴美赴港中港股的集体噩梦——最近陆续上市的奈雪的茶、满帮、每日优鲜等陆续跌破发行价，投资人一片哀嚎。

但其实，日光之下并无新事，美股、港股上市即破发的现象只不过是“Yesterdayonce moere”。

今年3月，当B站在香港二次上市再度破发时，B站创始人陈睿安抚投资人说，“今天有一种YesterdayOnce More的感觉，我们在美股上市的时候也破发了。但我那时候说过一句话，未来十年没人会记得B站股价破发这件事。”

陈睿当然有这个底气——美股破发之后，仅仅花了两三年，B站就走上新巅峰，股价翻了十倍以上。

破发——别说创业公司应接不暇，连巨头也束手无策。

在上市发行价的破发“黑名单”上，Facebook上市前三天大跌18%，Uber和小米上市当天即破发，美团上市后三个月跌去了40%，小米上市不久即被腰斩，拼多多阿里上市一年内就跌破发行价，亚马逊IPO之后的13个交易日里有5天都跌破了发行价，等等。

前纳斯达克证券交易所中国区首席代表兼亚洲区董事总经理徐光勋游走美股市场多年，对于美股上市即破发的现象，早已见怪不怪了，“首日或者短期内破发还是大涨，根本无需过度解读”。

他告诉《财经故事荟》，“部分中国投资人无法接受首日破发，是因为A股上市之后都会连续大涨，但有涨有跌才是正常的健康的，普遍大涨反而说明供求关系不平衡，市场不够理智，投资人缺乏分辩能力”。

不过，尽管如此，面对上市即破发的股价，公司也并非无可作为——从破发“上市”到回升“上岸”，到底需要跨过哪些关卡？

A股上市即大涨，美股为何常破发?

与美股港股打新吃肉割肉全凭运气不同，在A股，打新成功就是妥妥吃肉。

“我只能这么说吧，放眼全世界主要的资本市场，包赔不赚的只有我大A股”，一位券商高管告诉《财经故事荟》，“所以做A股的上市辅导，是不用担心破发的，核心工作是应付监管，这与港股、美股大不同。”

他所言非虚。

2020年全年，A股市场累计超过394家公司发行新股，较2019年增长97%，平均开板涨幅185%，一字板涨停平均天数高达6.46天，其中五只新股连续一字板天数在20及以上，连续一字板天数≥10的个股数量也达到41只，平均每支新股每签盈利可达2.36万元。

但在美股，股票上市后短期内破发却不罕见，中概股尤其是重灾区。

财联社曾做过一个粗略统计，从2020年1月1日至2021年5月7日，共有23家中概股公司赴美上市，截止5月7日收市，股价低过发行价的有18家，破发率高达78%。

而港股市场同样表现不佳，2021年截止5月初，赴港上市的34家中国公司中，首日有14家公司破发，截至五一假期前，34家公司中19家公司破发，破发率高达56%。

“A股上市就大涨，美股上市有涨有跌，但能说明美股公司质量低于A股吗？未必！”，徐光勋认为，背后原因颇为复杂。

首要的原因是供求关系所致。

美股上市门槛低，制度包容性强，吸引了全球公司蜂拥而至，自1975年以来，美国资本市场已经吸纳了2万家上市公司陆续IPO（不少已经退市），而中概股是上涨数量最快的分支，纽交所首席中国代表杨旭曾预测，今年将有约60家中国公司赴美上市，数量达到去年的近两倍，预计全年中概股募资占比10%-12%。

而对比A股市场，到6月底，两市上市公司数量也仅有4000多家。

与此同时，中国有着全球最大的股市投资者群体，中国结算的数据显示，至今年2月底，两市投资者数量首次突破了1.8亿。

“相比美国资本市场，中国股票投资人数量高几倍，但可投公司数量少很多，好的标的也比较少，所以，供求结构差异巨大，A股供不应求，一上市就遭遇疯抢，而美股相对过剩，破发不罕见”，徐光勋分析。

其次，中概股破发率较高，也与瑞幸余波有关。

去年4月初，瑞幸财务造假暴雷之后，“导致中概股池鱼遭殃”，彼时，徐光勋在接受《财经故事荟》采访时，曾做出上述预测。

上述担忧并非过虑。同月的21日，美国证监会(SEC)主席JayClayton与美国上市公司会计监督委员会主席William Duhnke联合发布声明，警告美国投资人应提防新兴市场、特别是中国企业的财务状况风险，“包括中国在内的许多新兴市场，披露信息不完整或具有误导性的风险很大”。

“虽然中概股大部分都是好公司，但瑞幸事件的影响实在坏了，美股投资者分不清好坏，很容易误杀中概股”，徐光勋很是遗憾。

当然除了宏观因素之外，中概股破发也有个股因素，比如，没有美国投资人熟悉的对标公司，商业模式不被美国资本市场理解等等，“当有对标公司时，可能会被高估，没有时普遍被低估被冷遇”，上述券商高管告诉《财经故事荟》。

前者的典型案例是如人人网。人人网上市之时，自比“中国版的Facebook”，当时Facebook尽管尚未上市，但在一级市场的估值已经达到千亿美金之巨。

因此，上市之后，人人网股价大涨，相比发行价高出39.3%，市值一举超过新浪、搜狐等，成为仅次于腾讯、百度、阿里巴巴的中国第四大互联网上市公司。

以及爱奇艺，当其上市时，被视为中国Netflix、中国Disney，或者中国YouTube，这些“标签”打动了美股投资者——三个月内股价上涨了60%。

而反例可能是最近的每日优鲜，“美国没有每日优鲜这样的公司，当每日优鲜讲述前置仓、生鲜电商的故事时，老美既听不懂也就很难认可，因此遭遇低估”，上述券商高管向《财经故事荟》分析，“所以，短期内是吃亏的”。

“一级市场的投资者，因为做过较为专业的研究，对未来增长潜力有信心，所以给出一个较高估值，但二级市场投资人对公司不了解，不愿意冒险，这就导致了一二级市场的估值背离和股价破发”，徐光勋总结。

破发未必无潜力，大涨也有扑街股

“首日破发或上涨，不是衡量公司长期价值、真实价值的唯一标尺”，徐光勋很笃定，“连巴菲特都看走过眼”。

在漫长的投资生涯中，巴菲特因为“错误的决定”错过了亚马逊和微软，“我错过了很多游戏，即便我更早就认识比尔（盖茨），这些也不是我的游戏”。

关于价值和股价的背离，巴菲特导师本杰明·格雷厄姆有过总结，“市场就像一只钟摆,永远在短命的乐观(使股票过于昂贵)和不合理的悲观(使股票过于廉价)之间摆动。”

这意味着，尽管公司股价长期与公司价值趋于一致，但短期内的背离是常态。

中国互联网不少大佬，都体会这种酸楚，比如丁磊、张朝阳等等。

2000年之后那波互联网泡沫破裂潮中，不少互联网公司股价大跌，网易股价最低不过0.64美元，一度徘徊在退市边缘，丁磊甚至一度想要出售网易，但因无人接盘才作罢。

当美国投资者低看网易时，来自中国的投资人段永平却大胆抄底，在一美元左右的低价，投入100多万美元接盘网易，后来网易业绩反转，股价飙升到数百美元。

在那之后，丁磊持续质疑华尔街的专业性，他批评华尔街的许多分析师对中国市场根本不了解，甚至连中国一些重要城市在哪都不知道，“总之是用美国的方法思考中国企业。”

彼时，与丁磊一起反击华尔街的还有张朝阳，“华尔街分析师判断美国企业的准确率可以达到95%，但对中国互联网企业却只有10%是对的。”

如今，中概股互联网公司在美再度遭遇破发潮，投资人徐新曾一度告诫中国创业公司，“如果团队没有准备好，就把自己放在风口浪尖，不太好”，也就是说，公司团队必须对迎面而来的破发具备强大的心理承受力。

但忌惮破发，是不是就该远离美国股市？

对此，徐光勋并不认可。曾有互联网公司创始人在股价大跌后，一度表示后悔IPO，但徐光勋反问，“你上市的目的到底是什么？如果是为了融资，那么即便破发，融资目的已经达成，如果是着急变现退出，你才会在意短期股价”。

归根结底，退出可能是不少投资机构的主要诉求，但上市于公司的首要价值还是融资。从这个维度来看，最近破发的公司，每日优鲜融资3亿美元左右，水滴公司募资超过4亿美金，离IPO只有临门一脚的滴滴募资40亿美金的目标额也已初步超额完成，当年的网易上市吸金6000万美元，搜狐也募资了9000万美元。

对于尚在扩张期、且未实现盈利的上述公司来说，上述真金白银至关重要，“在美股上市了，融资的渠道打开了，这是实实在在的利好，相当于多了一条输血的生路”，徐光勋说。

而且，上市短期内，股价到底是爆发是破发，长期来看，于公司“其实影响很小”。

亚马逊就是典型案例，直到2012年——上市15年之后，其股价才进入长期上行通道，在那之前，贝索斯并不过度关注股价，“管我们十分在意公司股东，但我不会每天都关注股价，如本杰明·格雷厄姆所说，短期来看，股票市场是一个投票机器，长期来看，才是一个衡量价值的系统，亚马逊想成为衡量系统，而不是投票机器”。

相反，首日大涨最终扑街的案例并不罕见，比如前述的人人网，再动听的故事也终归是故事，如今，Facebook的市值超过万亿美金，而人人市值跌至2亿美金。而爱奇艺的股价也从最高逼近50美元，跌至15美元。

“当公司把股价作为发展标尺的时候，就走偏了”，上述券商高管说，“长期来看，公司发展与股东利益是一致的，短期也许并不一致，公司高管需要有免疫力，不被牵着鼻子走。”

而一位计划明后年IPO的创业公司副总裁则告诉《财经故事荟》，他所在的公司也会涉及AB股机制，就是为了避免公司发展被资本市场和公司股东左右而出现扭曲，“公司上市后，就会遭遇短期业绩和股价市值的压力，这个行为导向是短期的，跟企业长期发展之间有冲突，美股设立的同股不同权，就是要缓冲这种弊端。”

破发之后，如何上岸？

尽管无需过度在意短期内股价表现，但并不代表公司没有腾挪空间，要想尽快走出破发泥潭，顺利止跌上岸，公司可有诸多作为。

“公司业绩是最好的市值管理之道，要么保持高速增长，要么能够缩减亏损扭亏为盈，这是美国资本市场最看重的”，上述创业公司副总裁告诉《财经故事荟》，“如果你能成为B站，成为亚马逊，你就能让那些做空者和批评者闭嘴”。

亚马逊、网易、Facebook、阿里、腾讯都是正面案例，上市以来，亚马逊和网易都上涨了数千倍之多。

现在，连一度看不懂、看不上亚马逊的巴菲特也扭转了看法，他对贝索斯赞不绝口，“我认为贝索斯所做的一切几乎是个奇迹，他是我们这个时代最卓越的商界奇才”。

不过，公司增长是个漫长的考验，短期内要想给出有说服力的质变业绩，有时候并不容易，还有一些见效比较快的捷径可供选择。

比如，提升公司信披透明度，进而提升投资人信心。

去年美国证监会等警戒中概股风险的主要原因，美国监管部门对中国审计机构开展的审计工作无法有效监管，这导致了上市公司信息披露存在监管盲区。

“如何消除他们的戒心，唯一的路径就是全面完整公正的披露，让投资者能像公司内部人一样，像了解美国公司一样，详细、透明地了解中概股实际运营情况，用美国投资人和美国监管部门认可的方式，去讲故事”，前述券商高管告诉《财经故事荟》。

即便投资机构对公司有所误解和低估，“也不要学习马斯克，开启互怼模式”，上述创业公司副总裁表示，“马斯克靠一己之力就可以发推带货，完成公司的市值管理，但大多数中概股公司创始人，在美国市场没有这样的影响力，所以怼完了华尔街也不会有多少人喝彩”。

而理性有效的做法，是借力美国的专业投行、评级机构、明星分析师、权威媒体等渠道，多与资本市场交流，“这一点变得越发重要”。

早期，中国互联网是“Copy”硅谷，中国赴美上市的互联网公司，都能在美国找到成熟的对标公司，比如百度之于谷歌、阿里之于亚马逊和eBay，比如蔚来之于特斯拉等等，美国资本市场很容易就理解其模式，“现在不一样了，很多公司的模式是中国独有的，比如前置仓模式，所以更需要借助传声筒，去讲清楚公司的价值和逻辑”。

此外，在发行环节，也可以灵活调整战术，比如“当市场不好时，合理调低市值预期，把价格定低一些”，一位投资人告诉《财经故事荟》。

“二级市场估值是不是一定要高于一级市场呢？！”，上述投资人说，“大可不必，一级市场有时也未必理性”。

他就曾亲历过一个投资项目。2017年，他曾接触过一家半导体创业公司，彼时估值不到5亿元，但一年后，芯片行业坐上风口，这家公司的估值蹿升到了近30亿元，“这一年公司基本面改变了很多吗？没有，溢价的估值都是在为风口埋单，而不是为价值买单”。

减少募资额也是取巧之道，比如，叮咚买菜险守发行价，很大程度上，是其削减了七成募资额等。

而在上市之后，为了提振信心，公司管理团队可以表态长期持有股票，或者在低点时回购股份股票，“总之，投资者的信心，首先来自于公司团队”，上述券商高管语重心长。

最后，要做的就是摆正心态，忘记股价，聚焦业务。

在徐光勋看来，整体而言，包括美国之内的全球资本市场，对中国互联网公司的信心是走高的，“短期内因为瑞幸事件可能打点折扣，但现在中国有了很多全球化的互联网巨头，比如阿里巴巴、腾讯等，他们具有标杆作用，中国故事更有说服力了”。

归根结底，IPO从来不是公司的终点，股价的涨涨跌跌也是常态，不被一时涨跌扰乱心性，不唯市值让渡公司长期增长，把公司市值视为长期一致的称重机而非左右摇摆的投票器，是每一家上市公司必须具备的基本素养。