“养猪巨头”遭标普下调评级，市值下跌千亿、存续债券130亿

作者 | 冯伟康

编辑 | 卢泳志

来源 | 债市观察

5月18日，标普将温氏股份（300498.SZ）发行人信用评级由 “BBB”下调至“BBB-”。

而就在一个月前，另一国际评级机构惠誉将温氏股份的长期外币发行人违约评级（IDR）展望从“稳定”调整为“负面”，并确认该评级为“BBB+”。

降级

关于下调评级的理由，标普认为，受非洲猪瘟的影响，2019年、2020年温氏股份的生猪产量持续下降，今年一、二季度，生猪产量的回复速度也低于预期。

目前，生猪进入下行周期，温氏股份为了恢复产能，还增加了资本支出，这也导致温氏股份相当大的自由经营现金流赤字，标普预计，温氏股份将在2021年投入140亿到160亿元用于生产。

由此，标普认为，在2021年可能进一步将温氏股份的杠杆率推升至2.4倍，而此前标普认为较为理想的杠杆率在1倍左右。

目前温氏股份存续债券有5只，存续规模为129.97亿元，其主体和相关债项信用等级均为AAA级，评级展望为“稳定”。

今年3月，温氏股份刚发行了一笔可转换债券“温氏转债”，筹资高达92.97亿元。此外，还有“20温氏01”“19温氏01”“20温氏食品MTN001”“17温氏01”四只债券。

温氏股份还存续两只美元债，存续规模为6亿美元。

另一方面，近年来温氏股份杠杆水平不断攀升，偿债压力随之逐步加大。

截至今年一季度末，温氏股份流动负债达204.27亿元，相较2020年末增长22%，其一年内到期的短期债务95.01亿元，其中以短期借款为主，达77.13亿元。另外，温氏股份非流动负债为218.93亿元，主要为长期借款和应付债券，其长期有息负债合计为148.26亿元。

而截至2020年末，温氏股份账上货币资金却只有33.1亿元，相较93.9亿元的短期债务有约60亿元的缺口，存在较大的偿债风险。

截至今年一季度末，温氏股份总资产为907.26亿元，总负债为423.2亿元，资产负债率为46.65%。

受业绩及下调信用评级影响，温氏股份股价也一路震荡下跌，在2019年3月曾升上历史高点36.13元。截至今年5月19日收盘，温氏股份股价为13.82元，市值为880亿元，缩水近千亿。

业绩大跌，痛失“王者”宝座

从业绩表现来看，作为曾经A股“最赚钱猪企”的温氏股份，近年来遭遇增长瓶颈，不仅被同行牧原股份（002714.SZ）反超，还被甩得越来越远。

4月21日，温氏股份发布2020年财报和2021年一季度报，这也成为被下调评级的直接原因。

财报数据显示，2020年温氏股份实现营收749.24亿元，同比增长2.47%，实现归母净利润74.26亿元，同比下降46.83%。今年一季度业绩表现也不尽人意，实现净利润5.44亿元，同比下降逾七成。

与牧原股份相比，温氏股份在赚钱能力上相差甚远，数据显示，牧原股份去年实现净利润274.51亿元，今年一季度实现净利润69.63亿元。

究其原因，2018年8月以来的非洲猪瘟疫情对我国生猪养殖行业产生巨大影响，不同公司应对能力不同，从而导致了行业格局的变化。

相比同行业者“自繁自养”的模式，温氏股份走“公司+农户”的发展路线，在快速扩大规模的同时，也形成了粗放经营的弊端，温氏股份农场在对非洲猪瘟物理检疫方面的保护机制还不够健全。

结果就是在猪瘟压力下，与温氏股份合作的中小养殖散户不愿再承担风险，复产意愿低，导致猪价高企时，温氏股份的生猪供应却跟不上了。

2020年，温氏股份商品肉猪销售954.55万头，相比2019年1851.66万头，大跌48%。相较之下，牧原股份2019年和2020年肉猪销售量分别为1025.33万头和1811万头。一进一退之间，牧原股份实现了对温氏股份的反超，市占率从1.88%上升至3.44%，而温氏股份市占率则从3.4%下跌至1.81%。

步入2021年一季度，温氏股份生猪养殖规模仍在萎缩，销售生猪209.72万头，较去年同期的225.6万头下降了7.04%。

因此，温氏股份受非洲猪瘟影响较大，能繁母猪的淘汰率较高，同时外购仔猪也抬高了养殖成本，经营业绩大受影响，温氏股份的行业地位也从2019年的第一下滑至2020年的第三，次于牧原股份和正邦科技（002157.SZ）。

除非洲猪瘟外，家禽价格的显著下降也是主要拖累因素。2020年，温氏股份销售肉鸡10.51亿只，肉鸭5693万只，毛鸡、毛鸭均价分别同比下降21.79%和32.94%，致使养鸡、养鸭业务利润同比大幅下降。

“稳定”之下何时回归？

温氏股份成立于1983年，起家于小农场，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。

1983年，温北英和儿子温鹏程率领当地的7户8人，共集资8000元，创立簕竹畜牧联营公司。次年，公司更名为簕竹鸡场，以养鸡业务为主，并于1986年创立“公司+农户”的轻资产模式，1997年开始涉足养猪业务。

农户向温北英赊购鸡苗自养，温北英则提供饲料、药物和技术服务，提高养殖成功率，由于效益好，越来越多的农户前来赊购鸡苗。

通过这种“公司+农户”模式，簕竹鸡场产值连续翻倍，在1987年实现100万，1988年则上升至235万元。2007年，温氏股份实现销售收入超过100亿元，2008年，“温氏集团”商标被认定为中国驰名商标。

温氏股份随后还在一路增长。2013年，其上市肉猪突破1000万头。2015年，温氏股份通过换股吸收广东大华农在创业板上市，市值超过2000亿元，一度成为创业板市值最大的企业。

目前，温氏股份的主要产品包括肉猪、肉鸡、肉鸭、鸡蛋、肉鸽、原奶及乳制品，还有生鲜肉食品、农牧设备和兽药等。

最近几年，温氏股份的肉猪类产品收入比例基本维持在60%左右，占据主导地位，肉鸡类产品维持在30%左右，其他业务收入占比则不到10%。

在抢先上市的2015年，温氏股份稳坐行业“老大”位置，生猪销售量约为牧原股份的10倍，收入也几乎是牧原股份的9倍。

而在近一两年，温氏股份逐渐被牧原股份超过，市场份额、利润水平、市值都有所不及。

不过，标普在下调评级的同时，也给出了“稳定”的展望，其认为在今后的两年内，生猪产量将会明显提升，平均生产成本也会降低，这将有助于部分抵消生猪价格下跌带来的压力。

在投资者活动记录表中，温氏股份提到，今年一季度外购仔猪的比例为30%，并于近期暂停，在未来仔猪价格降低、预计不会亏本的情况下，公司也有可能外购仔猪进行补充，分摊产能折旧等成本，提高产能利用率。

首创证券分析师认为，养猪业务改善效果值得期待。温氏股份自2020年第四季度以来，能繁母猪存栏量持续增长，截至2020年报告期末，公司能繁母猪存栏约110万头，其中高效能繁母猪比例提升至80%左右。

同时，温氏股份集中力量做好猪场防疫措施，为夏季非瘟预防做好了充足准备。因此，公司6月份肉猪出栏量有望回归，2021年下半年养猪业务或将受益于量价齐升实现业绩的持续修复。

IPG首席经济学家柏文喜表示，温氏股份肉猪业务增长乏力，未必证明“公司+农户”模式一定存在问题，可能也与温氏股份战略调整有关，减少肉猪投苗并延长存栏时间、加大留种力度从而导致出栏量和销量的下降。“公司+农户”的轻资产模式更有利于扩张规模。

至于公司何时回归行业领先水平，近日温氏股份在回复深交所时称，公司的种猪和肉猪存栏量正逐步增加，但肉猪生产周期较长，从种猪、肉猪存栏量增加到肉猪出栏量恢复到之前正常年份的水平，大概还需要近一年时间。

你认为昔日“养猪大王”还能王者归来吗？欢迎在文末留言。