斗鱼行路难 || 深度

鱼游5年，终跃龙门。

北京时间7月17日晚，游戏直播平台斗鱼（DOUYU）登陆美国纳斯达克，最终收于11.5美元的发行价，市值达37.33亿美元。

“这是一个激动人心的时刻，也是公司发展历程中最具有关键意义的里程碑。”大洋彼岸的敲钟现场，斗鱼创始人、CEO陈少杰十分动情，“今天是斗鱼高光时刻，但绝不是巅峰时刻。海阔凭鱼跃，斗鱼将锐意进取，不断为用户和股东创造更多价值。”

斗鱼上市首日股价表现。

若从数据来看，股东们已获益不少——陈少杰身家近5亿美元；第一大股东腾讯持股价值达13.8亿美元，红杉资本的也达3.4亿美元。当然了，共享财富盛宴的，还有那些为斗鱼带来巨大流量的主播们。

最大赢家腾讯

追根溯源，斗鱼与美国有着不解之缘。

2014年，亚马逊斥资9.7亿美元收购美国的网络游戏直播平台Twitch，这让时任AcFun新东家的陈少杰看到了游戏直播的前景，决心将AcFun旗下的生放送直播更名为斗鱼TV，专注于游戏直播。

在拿到奥飞动漫董事长蔡东青的2000万元天使投资后，陈少杰出手阔绰，第一个月就“烧掉”1500万元签约主播、冠名战队、广告投放。据其回忆，当时的想法就是要快，快速融资快速花钱，趁其他竞争对手还没明白过来把市场做大。

打法虽激进凶猛，但短短几个月后，斗鱼声名鹊起。

红杉资本、腾讯投资、凤凰资本以及国资背景的招银国际等机构则闻声而来。截至上市前，斗鱼共经历6轮融资、累计融资超过50亿元。

斗鱼融资历程。

据招股书显示，在斗鱼此次IPO前，陈少杰与联合创始人兼联席CEO张文明直接持股15.4％、3.2％；机构投资人中，腾讯、红杉资本分别持有43.1％、10.5％。

IPO后，陈少杰和张文明的持股比例分别降至13.3％、1.7％；腾讯和红杉资本分别持有37.2％、9.1％股份。此外，腾讯互动娱乐游戏直播业务部总经理殷婷和腾讯投资与并购部董事总经理余海洋担任斗鱼董事。

显而易见的，不断加码斗鱼融资的腾讯“独得恩宠”，同时随着斗鱼上市，“紧握”国内游戏直播平台控制权，或成游戏直播行业最大赢家。

2018年3月，宣布投资斗鱼6.3亿美元的同一天，腾讯以4.6亿美元的价格换得另一游戏直播平台虎牙31.50%的股份，成为仅次于虎牙母公司欢聚时代的第二大股东。

一季报显示，截至2019年3月31日，在虎牙，欢聚时代持股43.9％，拥有54.8％的投票权；腾讯则持股39.4％，拥有39.4％的投票权。

尽管目前虎牙最大股东和拥有最多投票权的依旧是欢聚时代，但在虎牙完成由腾讯独投的B轮融资，也就是Pre-IPO轮融资中，双方协定——腾讯有权在2020年3月8日至2021年3月8日期间以彼时市价购买额外股份，从而使之在虎牙的投票权提升至50.1％，这也将意味着腾讯可能取代欢聚时代获得对虎牙的控制权。

再加上内部孵化的企鹅电竞，目前腾讯在市场占有率前三的游戏直播平台中均有极大的话语权。

头部主播分羹

与其他赴美上市公司不太一样，斗鱼并没有组织常规的上市仪式，而是对上市活动进行了直播。

同时，除陈少杰、张文明等高管外，LOL（英雄联盟）主播PDD、DNF（地下城与勇士）主播旭旭宝宝、DOTA2游戏主播YYF、主机游戏主播女流一起成为上市敲钟嘉宾。

斗鱼主播旭旭宝宝、PDD、女流、YYF随斗鱼赴美上市（图片来自@pdd_liumou）。

直播间里，粉丝们疯狂发送弹幕，恭喜他们有幸与斗鱼共荣耀，一时却想不起他们也分走斗鱼一杯羹——2019年一季度，斗鱼的主播分成支出和内容支出总计为10.67亿元。

招股书显示，近三年来，斗鱼收入分成和内容成本（主要指向主播支付的礼物分成和固定工资、向主播经纪公司支付的礼物分成、斗鱼自身生产内容产生的费用等）不断扩张，2017年至2019年Q1的同比增速分别为75.50%、103.19%、121.13%，增长速度随着规模扩大反向不断加速。

另一方面，收入分成和内容成本占营业成本的比例从2016年的67.7%上升到2019年Q1的83.00%，简单理解即主播“瓜分”走了斗鱼的大部分营业成本。

据盒饭财经报道，考虑到斗鱼低下的毛利率，意味着其收入基本是跟主播二八分——斗鱼拿两成，主播拿八成，且主播的分成比例还在不断扩大。

2019年一季度斗鱼营业成本构成。

尽管这一度加剧了斗鱼的连续亏损，在敲钟现场，陈少杰还感谢了斗鱼的650万主播以及2.8亿水友（看斗鱼直播的粉丝）的一路支持。

毕竟得益于主播资源的绝对优势，斗鱼尝到了不少甜头。

据招股书显示，截至2018年底，斗鱼拥有600万名注册主播，与超过5200名顶级主播签订独家合同，而在直播内容板块最为关键的游戏领域，同国内TOP100游戏主播中的51人签订了独家合同，其中包括8名TOP10主播。

2019年3月，PDD在斗鱼复播首日，直播间热度一度达到5.4亿，直接挤爆斗鱼服务器，斗鱼借此重新树立在LOL直播上的地位。

而1.3亿元签约费高价挖来的旭旭宝宝，开播几天便成当时斗鱼巨星主播榜的头号主播，一举超过在斗鱼耕耘多年的头号女主播冯提莫和阿冷，引得CEO陈少杰也感叹，“2018签约旭旭宝宝是我做的最正确的决定！”

鱼虎相争，路在何方？

股东、主播、粉丝“其乐融融”，跃过龙门的斗鱼，却依旧轻松不得半秒。

上市前夕，斗鱼宣布2019年一季度扭亏为盈，实现1820万元净利润。而在此之前的2016-2018年，斗鱼接连亏损，累计达22.72亿元。

翻看招股书发现，“突然盈利”源自于利息收入以及外汇利得分别贡献了3400万以及3210万元，而这部分外汇利得是由于斗鱼某个股东偿还公司美元借款，导致的外汇利得。

剔除掉这部分外汇影响，斗鱼在一季度实际上仍是处于账面亏损状态，依旧“给主播打工”。

另外，斗鱼的经营性净现金流仍未转正。过去三年，斗鱼的经营性净现金流持续为净流出，流出额度持续降低，2018年经营性现金流净流出3.38亿元。由于经过多轮融资，斗鱼账上现金储备才算相对充足，截至2018年末公司账上现金及现金等价物余额为55.62亿元。

“目前来看，斗鱼是否具有持续盈利能力，仍然需要投资者保持长期关注。”中信建投证券研究员崔碧玮接受《21世纪经济报道》采访时如此表示。

斗鱼近三年营收概况。

除了主播议价权高外，营收来源单一成了斗鱼备受争议的硬伤。

据招股书显示，2016-2018年，斗鱼实现营收7.87元、18.86亿元、36.54亿元，其中直播业务的营业收入占比分别为77.7%、80.7%、86.1%，为斗鱼最主要的收入来源，也为斗鱼总营收增长的主要驱动力。

直播撑起营收半边天，但就是在游戏直播领域，斗鱼的挖掘消费者潜力之路也还长得很。

招股书显示，斗鱼平均从每个付费用户身上能赚到226元，而其对手虎牙从每个付费用户身上能赚到323.33元。但两者都比不上以秀场直播为主的YY直播，2019年一季度YY直播ARPPU值（每付费用户平均收益）为447.41元。

流量巨大，赚钱能力却不够强大，这个问题放到斗鱼身上尤其突出：不仅从每个用户身上赚的钱少，用户平均付费率也只有3.8%，而虎牙的用户平均付费率为4.4%。加上高于斗鱼的用户规模增速，外界普遍认为，虎牙的盈利能力远远高于斗鱼。

有分析人士指出，直播下半场，虎牙、快手虎视眈眈，如何在用户获取成本激增的前提下，讲好盈利的故事，将是未来斗鱼需要解决的最大问题。