【千亿原创】恒安国际（1044.HK）遭沽空证伪 过去三年半现金派息超过81亿

摘要

“如果您是一家上市公司，请根据国际章总结的近七年著名做空机构质疑上市公司造假“魔镜”照照自己：

1.远高于同行的产品销售价格和利润率；

2.远低于同行的原材料成本及加工成本；

3. 每年资本开支巨大；

4. 远高于行业的持续高增长；

5.关联方交易无处不在；

6.固定资产获取成本远低于同行；

7. 净利润高增长，企业却不断从资本市场再融资作为运营资本；

8. 净利润高增长，企业没有现金分红，且实际控制人持股比例超过51%；

9. 经营性现金流持续远低于净利润，应收账款超过收入的50%；

10. 年度利息收入远远低于期末，期初账面上存栏现金应得利息收入。”

以上是国际章于2017年5月20日和28日对港股沽空《大象倒下的故事-最近六年港股做空案例分析（上）》、《大象倒下的故事-最近六年港股做空案例分析（下）》文之摘要。本周12日恒安国际（1044.HK）遭到Bonitas （创始人Matthew Wiechert 来自Glaucus, 一家老牌沽空机构）, 一家成立不到一年的沽空机构的沽空，两日内市值蒸发逾60亿港币。

Bonitas 的核心沽空观点为：

1.恒安国际账上的现金逾180亿，而每年的负债（含债券）超过180亿，账面现金数额被严重夸大；

2.恒安国际卫生巾业务利润率超过50%，远远高于大陆同行们的10%；3.恒安国际自2015年以来，财务造假，伪造了净利润110亿！

恒安国际（1044.HK）自1998年在香港主板上市之初的每股HK$1.48，股价到了2015年最高破百，复权后, 17年间股价涨幅65倍！曾经给股东们带来如此丰厚的回报，国际章决定对恒安国际进行一番研究。

恒安国际FY2015-FY20181H核心财务及股东回报数据分析

来源：同花顺，东方财富网

*: 港币兑人民币汇率0.88；2016年恒安国际除了以上现金分红外，每5股获派1股亲亲股

#：2018年中期EPS是TTM数据

Credit Suisse Trust 背后是实际控制人施文博及许连捷等的家族信托，其中包含直接及间接持股。

通过以上研究，国际章对恒安国际得出以下四点结论：

一．65%左右的稳定派息率  过去三年半现金派息超过81亿

从以上数据可以看出，恒安国际过去三年半始终保持在65%左右的稳定现金派息率，且每年年中，年末分别派息；过去三年半累计现金派息超过81亿！

Bonitas沽空报告中的一条指恒安国际今年2018年8月到12月的五个月内，向投资者发行了六期债券，总计募资人民币75亿元，却只字不提恒安国际现金派息近三年半累计超过81亿的现实！

二．规母扣非净利润与营运现金流匹配 过去三年半净利润平稳

恒安国际的资产负债率自2016年开始上升到了1左右，参照制造业常规，偏高；扣除现金及等价物的净资产负债率一直为负数，即扣除现金等无负债；且过去三年半规母扣非净利润与营运现金流匹配且稳定，三年半累计营运现金流133亿，同期累计净利润126亿；规母扣非净利润并没有怎么增长，符合其所在行业的发展规律。众所周知，伪造净利润不是一件“难”的事情，但是要“伪造营运现金流”就不是那么容易了。何况要年复一年呢。

三．实际控制人及其家族信托持股比例低于51% 却不乏增持记录

财务造假的核心动力是实际控制人的利益远远大于其他股东，因此其持股比例远高于51%是先决条件之一。恒安国际的实际控制人施文博及其家族和许连捷及其家族根据2015年年报披露持股比例为39.99%，自2016年开始大量增持，到2017年年报披露时为42.74%。

就拿2016年12月-2017年6月期间来说，副主席兼行政总裁许连捷合计增持1500万股，而成交平均价格最低为55.18港元，最高为62.25港元。哪怕以最低的55.18港元计算，其增持金额也有8.3亿。作为公司股东且担任高管的许连捷如果说对恒安国际没有足够的信心，恐怕难以做出如此手笔的真金白银投入。

于此同时，国际章翻开过去三年半的公告，实际控制人们的减持记录甚少，仅几万股。

本周恒安国际遭沽空，股价连续两天大跌后，恒安国际董事会主席施文博于12月13日，在公开市场以每股54.98港元的价格，买入了442.28万股恒安国际股票。同日，恒安国际董事会副主席兼行政总裁许连捷亦以每股54.85港元的价格，买入了200万股恒安国际股票。施文博和徐连捷两人合计642.28万股恒安国际，合计出资3.53亿港元。

四．投资者关系管理水平有待提高

国际章在研究恒安国际的年报，半年报时发现，恒安国际稳定且高达65%的派息率及DPS并没有在主要财务数据表格中列出，实属可惜！

恒安国际的资产负债率自2016年度的0.647，上升到了2017年度的1左右，之后一直大于1；尽管扣除现金及等价物的净资产负债率一直为负数，即无实际负债。但是既然账上留存大量现金，为何需要大规模举债，其中的缘由未作披露说明。

在恒安国际账上保有现金近200亿的情况下，2018年分别公告发行公司债57.5亿和SCP（短融券）50亿，大部分用作营运现金流。公告中完全没有对此举的理由，合理性及目的进行充分披露，导致市场只能被动的接受。及时在对沽空报告回应的本周公告中，也缺乏对以上行为的数据支撑：何不将每年现金及等价物的利息收入公开对照各种贷款及债券的利息成本，使投资者一目了然。

结束语

最后，恒安国际作为港股通股票，在大陆投资人关注的重要“股票咨询平台”之一同花顺上“有关大股东持股变动信息”有失偏颇。同花顺上显示：2018年6月30日Credit Suisse Trust 持股（背后是实际控制人施文博及许连捷等的家族信托，包含直接及间接持股）比例从2017年12月31日时的42.74%，大幅减持到只剩下3.28%！不得不让投资人受惊！