烧钱循环+高估值隐忧，奈飞神话破灭？

红刊财经  赵康杰

如果奈飞未来的订阅用户增速趋缓以及偿债能力出现问题，可能会对公司高高在上的股价带来业绩和估值的“双杀”。

近年来，美股市场中备受投资者追捧的五大龙头科技股，即脸书、苹果、亚马逊、奈飞以及谷歌，被市场统称为FAANG。今年上半年，奈飞股价以超过200%的涨幅领跑FAANG，不过奈飞在上个月发布了低于市场预期的二季报后，公司股价“掉队”。

当下的奈飞正接受市场的重新“称重”。有职业投资人向《红周刊》表示，订阅用户数增速与付费用户平均收益的提升应是奈飞股价维持长期上涨的主要原因，但目前的情况是市场普遍对公司第三季度用户增速展望持保守态度。此外，公司持续的负现金流和日渐增长的债务也为市场所担心起来。

增长失速的奈飞

奈飞当前面对的最大难题是业绩增长失速。7月16日，奈飞公布的2018财年第二季度财报显示，公司实现营业收入39.07亿美元，同比增长40.3%，同时实现净利润3.84亿美元。这一指标未能达到华尔街预期。此外，公司二季度订阅用户数增长略显疲态——515万的新增订阅用户数明显低于一季度的714万，也不及公司此前自己预估的620万和市场预期的627万。此外，奈飞还给出了一份市场预期的第三季度前瞻指引，该指引预计第三季度用户增长仅500万，同样不及市场预期。

在财报披露的当天，奈飞的股价盘中最高跌幅达到了14.10%。而在此后的短短1个月，公司股价由财报发布之前的每股超过400.48美元（前复权，下同）最低跌至每股310.93美元，跌幅19.96%。

在股价巨震的同时，对于5个季度以来首次差于预期的业绩表现，分析研究机构GBH Insights认为这只是“奈飞的牛市主题道路上的短期磕绊”，但德意志银行将奈飞的评级由“买入”调整至“持有”，而华尔街投资分析机构Wedbush更是认为美国市场新增用户不足对于奈飞是个“大问题”，显示其正在接近天花板。

就此，纽约天骄基金总裁郭亚夫对《红周刊》记者表示，虽然在奈飞的历史上，从来没有连续两个季度盈利状况无法满足华尔街的要求，但这并不能保证第三季度公司盈利就能超出华尔街的预期。“订阅用户数增速与付费用户平均收益的提升应是奈飞股价维持长期上涨的主要原因，目前的情况是市场普遍认为公司关于第三季度用户增速的展望较为保守，对于投资者来说，现在还是应以观望为主，直接入场的风险较高。”

“借新还旧”融资压力大

在业绩增长失速之下，市场开始重新审视奈飞今年的股价飞涨神话。有观点认为，奈飞股价的持续上涨反映了其潜在的长期增长，但并未充分反映“竞争力下滑、烧钱以及在实现内容支出目标上过于依赖资本市场”等。

《红周刊》记者了解到，在转型流媒体以后，奈飞的经营性现金流和自由现金流缺口越来越大，尤其在2015年以来，公司现金流状况愈发紧张——经营性现金流由2015年时的-7.5亿美元扩大到2017年时的-17.9亿美元，自由现金流则由2015年时的-9.2亿美元扩大到2017年时的-20.2亿美元。而根据公司最近披露的数据，今年上半年，经营性现金流和自由现金流分别为-7.6亿美元和-8.5亿美元（见表1）。

一位不愿具名的国内券商分析师向《红周刊》表示，奈飞现金流缺口扩大的主要原因是近年来在流媒体内容方面的投入力度加大。数据显示，在经营性现金流由正转负的2015年，奈飞在流媒体内容方面的投入就高达46亿美元，同比增加44.9%，奈飞在流媒体内容上的投入在随后几年也进一步加大，于2017年达到了89亿美元。当年流媒体内容摊销额为62亿美元，也就是说，仅流媒体内容对奈飞现金流的影响就有27亿美元，相较于当年17.9亿美元的经营性现金流缺口，在流媒体上的“烧钱”对奈飞现金状况的影响不可谓不大。“公司将继续承受成本压力，原创内容需要持续投入大量的资金以充实产品线。”上述分析师认为，奈飞在下半年将继续增加现金支出，预计年内自由现金流为-40亿至-30亿美元。

面临越来越大的经营性现金流和自由现金流缺口，奈飞选择大规模债权融资，以维持公司总现金流的平衡，这也使得公司负债如雪球般越滚越大，最终导致资产负债率高达80%。在互联网行业，这样高的负债率实属罕见。（见表2）。

“烧钱”和高估值隐忧

那么，奈飞大规模“烧钱”的成果如何呢？资料显示，自2012年开始发力原创内容以来，奈飞确实在影视制作领域留下了自己的名字，包括2013年的《纸牌屋》《女子监狱》，2016年的《怪奇物语》等。2016年以来，奈飞的原创内容获得的艾美奖提名数不断提高，今年更是以112项艾美奖提名登上榜首，超过了耕耘多年、以原创内容闻名的HBO。不过，在2017年，奈飞在内容方面的实际现金投入为89.1亿美元，而HBO仅投入了22.6亿美元（该数据为利润表中的内容成本），前者几乎是后者的4倍。

按照一般规律，视频公司在发展的早期阶段一定会通过烧钱来寻求增长，凭借优质独家的内容获取大量用户，取得龙头地位和规模效应。当视频内容的丰富程度达到一定阈值以后，内容投入的边际成本增速放缓，来自用户的收入维持更高增速，使公司盈利状况进入了边际改善的拐点。公开数据显示，奈飞的盈利拐点似乎已经出现。2017年之前，奈飞流媒体业务的ARPPU值（每付费用户平均收益）增速都是小于单个付费用户平均成本的增速，但到2017年这一情况有所改观——前者比后者多6%，并且两者的差距在今年上半年进一步拉大至12%（见图1）。

因此，奈飞的高成本、高投入换来了营收增速的逐步升高，但正如前文所述，奈飞正逼近融资天花板，这对其下一步的营收增速保证是个负面影响。

不仅如此，因之前市场的乐观，奈飞股价被推上了高估值区域。《红周刊》记者以常用的P/S法估值测算，奈飞的P/S估值在2008-2010年主要维持在1-3倍，从2018年初开始则涨至10倍以上，今年6月底的估值高达13倍，7月下旬回调至今的估值也有10倍（10年间），奈飞估值提升幅度高达500%。（见图2）

上述分析师对《红周刊》记者表示，奈飞高估值主要源于其作为流媒体领域首家上市公司的标的稀缺性，随着美国流媒体竞争进入白热化阶段，稀缺性优势也已不再明显。而德意志银行则认为，由于订阅用户增速的放缓，目前奈飞的价值需要进行重估。

“对于奈飞这类以会员费为主要收入的公司来说，其估值如果简单地用市销率来下结论，投资者可能会被其高估值的外表所迷惑。”郭亚夫对《红周刊》记者表示，市场渗透率、新用户成长潜力、老用户的忠诚度、客户净增加率、用户消费情况是在评估奈飞的价值时要综合考虑的因素。“客户来了又走，是流媒体市场竞争导致的一大特点。奈飞如果要维持成长，新用户增长率必须要高于用户流失率。”但在郭亚夫看来，美国市场越来越接近饱和，海外市场成长也随着客户的不断增加而减缓，这应该是奈飞目前所面临的最大的瓶颈，而在目前的流媒体领域，奈飞还要面对来自亚马逊和迪士尼等对手的激烈竞争。

市场最为担心的可能就是这样的一个局面，即如果奈飞未来的订阅用户增速趋缓以及偿债能力出现问题，可能会对公司高高在上的股价带来业绩和估值的“双杀”。