毛利竟有98%！45度穿越牛熊，这TM才是真正牛叉的大类资产配置

在一个强周期行业

硬是弄出了逆周期增长的业绩

杭州恒生电子，成立于2000年12月13日，法人代表是彭政纲。2014年，浙江融信以现金方式受让恒生集团（恒生电子母公司）100%的股份。控股股东变为浙江融信，持股20.72%，实际控制人变为马云。

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恒生电子，以证券IT起家，其发展历程，经历了我国金融行业的几个重要里程碑。

1992年，国债期货进行交易。当时，恒生电子的8位创始人，都是工程师，看着国债期货交易发展的如火如荼，研发出了国债期货交易系统，开始涉水金融IT领域。

可是，1995年发生了一件大事，史称“327国债事件”。一个240亿规模的国债，期货市场交易量达6800亿，收盘前7分23秒，空头猛抛，各金融机构爆仓，国债紧急叫停。此后，国债期货市场停滞了18年。

刚进军金融IT领域，就遇到这茬事，可真够背的。但是，8位年轻人并没有气馁，决定转型，弃债从“证”。

之所以转型，是因为，那时候，证券交易低迷，沪深交易所也才成立不到5年，整个证券市场的信息化程度特别低，需要投资者用笔填写报盘，到柜台委托给证券公司业务员，再进行交易，交易效率极其低下。

正因为信息化程度低，证券IT的空间十分巨大。恒生在这个市场空白的领域，开始生根发芽。

1997年，杭州恒生软件成立（恒生电子的前身），推出了证券柜台交易系统BTRV5.0和windows版97Sybas。其中，BTRV5.0是第一代采用BTRV数据库的证券交易系统，技术先进，快速吃下市场。

同时，针对柜台下单、现金交易的弊端，恒生又推出刷卡委托和自助委托、银证转账、网上交易系统等，频频解决用户痛点。

到了1998年，证券交易管理系统98SQL版，第一次以SQL SERVER为数据库，是当时市场最好的证券交易系统。

2001年，继续推出综合业务平台企业版1.0，采用自行研发的中间件平台AR/AS，实现真正意义上的三层架构，完成内外网分离，当年中标率达90%。

除了证券IT领域，在信息化需求同样旺盛的基金领域，恒生也早早开始布局。不过，这一领域，不巧，已经有一个强悍的竞争对手，名叫：金证股份。

1998年，我国上市了开元 、金泰 、兴华 、安信和裕阳5只基金，这几只基金的交易系统都是金证股份提供的，但这些系统比较老旧，只是基于证券系统的改编版本，没有什么独特创新。

此时，恒生为了打入基金IT领域，重新编写了一套全新的基金交易系统软件，满足了交易效率、数据生成等要求，并在今后几年，后来居上，甚至还抢到了上述5只基金的合作合同，大举抢占市场份额。[1]

2003年，恒生电子成功上市。此时，恒生的老对手，金证股份也在同年上市。

2003年，这个年份很特殊，恰好处于2001-2005年A股熊市期间，恒生、金证的业绩都很平平、没啥大的突破。身处熊市的他们，为券商做证券IT业务，但谁也不能预知，苦日子还要熬多久。

最后，金证股份熬不住了。为了改善业绩，金证选择了“稳健发展、局部调整”的战略，即稳住证券IT业务，然后开阔新领域（政府、教育）。

而恒生电子，仍然决定深耕金融IT领域，并且将产品研发的思路，从“定制化”转移到“产品化”来，在金融领域不断深挖：第三方存管（证券、银行）、基金投资交易系统、基金 TA 直销、callcenter、股指期货等，拳头产品轮番推出。

2009年，恒生电子营收4.4亿元，首次超过金证股份的3.6亿元。

专注，让恒生电子熬过了熊市，并且稳步增长，成为证券IT行业龙头。其证券核心交易系统的市场占有率为44%，而金证股份的市场占有率为30%。[2]

同时，其产品毛利也一步步“突飞猛进”：由2007年的54.98%增长到2008年的64.68%，到了2012年，攀升至81.84%。

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不过，正是由于在熊市中的磨练，恒生意识到周期的重大影响。到了2008年，金融危机爆发，恒生电子营收增速放缓，增速从2007年的65%降至16.8%。更是坚定了其要“抗周期”的信念。

2009年，恒生的营收增速，已经降至个位数9.12%，为了寻求发展，恒生开始外延并购，加速业务布局，扩充产品线。

2009年，收购力铭，涉及票据及融资软件；2010年，收购上海聚源数据服务，接着重组数米网，进入金融资讯领域……

2012年左右，恒生拿到了金融行业，包括证券、基金、信托、保险、资管、私募等在内的全行业牌照。

到了2014年，一件大事发生了：浙江融信拟以现金方式受让恒生集团100%的股份，互联网大佬马云成为恒生电子的实控人。

综上看来，恒生电子能成为金融领域的IT巨头，关键在于：

1）深耕金融IT领域，深耕核心技术；

2）制定“产品化”战略，提升软件开发响应速度；

3）金融领域多产品线布局，减少周期性波动影响；

4）外延收购，加速企业扩张；

毛利率高达98%

技术研发太过于凶猛

还被监管层处罚了

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恒生电子，主营业务是开发和销售证券、银行、基金等金融行业的应用软件。

上游是一些硬件设备和产品，下游是证券公司、银行、基金、信托等金融机构。且以直销为主，与客户直接签订开发合同，然后提供安装、调试、维护等服务。

2015年2017年，营业收入分别为22.26亿元、21.70亿元、26.66亿元；净利润分别为
4.49亿元、-0.52亿元、4.33亿元；经营活动现金净流量为9.92亿元、4.40亿元、8.05亿元；综合毛利率为92.69%、95.42%、96.63%；扣非净利率分别为20.13%、8.20%、7.95%。

收入构成中，最主要的是软件收入，占营收比为90%以上，毛利高达98%。

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同样是软件开发，同行业的毛利率平均水平只有44%左右，而它的毛利率却高达98%，不仅碾压了软件行业的同行，甚至连A股股王贵州茅台、恒瑞制药都不是它的对手。

看到这里，你是不是有点羡慕。但，我得告诉你，这其实并不是实际毛利。

仔细看数据，2008年到2013年，恒生电子的毛利均维持在70%左右，直到2014年，毛利才上升到90%。

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毛利这一年突然飙升，为啥？

其实，只是一个小小的会计处理变化导致的。

2014年后，恒生表示，无法将本期发生软件购置费、通讯专线等营业成本，具体按比例分配到项目的营业成本中，所以，干脆都计入了销售费用、管理费用等。

于是，毛利率就从之前的81.84%上升到93.68%，并一直保持增长。不过，就算不这样调整会计处理，其毛利率水平也在80%以上，可见其竞争力仍然很强劲。

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除了毛利率问题，还有一个细节需要注意。2016年，净利润为负，为-0.52亿，这是为啥？

原来，2015年，恒生电子爆出了“恒生网络事件”，被监管层行政处罚。此事件的起源，主要是恒生电子的子公司，恒生网络，研发并在2012年5月运行了一款HOMS系统导致的。

HOMS系统，是一个全托管模式金融投资平台，它可以将一个证券账户下的资金，分配成若干独立的小单元进行单独交易和核算。所以，每个子账户可以由不同的团队成员操作，并轻易实现分仓和风险控制。

并且，它还有强大的统计功能，比如，某只股票的若干年历史买卖价位、数量、子账户额的盈亏比例、操作频率等都可以及时统计出来。

乍一看，这个系统没啥毛病。但是，后来成了配资行业的利器，和加杠杆炒股票。2014到2015年，HOMS系统极受“欢迎”。

咋加杠杆，如何操作，来举个例子：

假设配资公司A有1000万，将这个1000万分成10个子账户，每个100万，并向市场提供。接下来，想要使用这100万元的子账户，个人只要交付10万的保证金和15%的年利息。

而配资公司向信托公司借来1000万，年利息大概10%，信托公司向银行借款，利息在6%左右。那么，在这个案例中，配资公司就可以空手套白狼，赚取5%的利差。

其实，这类似于金融市场上的信用交易中的融资融券。但是，根据规定，只有取得牌照并受到紧密监管的证券公司，才被允许开展此类业务。

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制图：优塾投研团队

原本一切如火如荼，配资市场突飞猛进。然而，2015年，被监管层直接剿灭，“配资牛”戛然而止，恒生作为工具商也遭殃。

当年，证监会发布公告，恒生公司的相关行为构成《证券法》第一百九十七条所述“非法经营证券业务”的行为。2016年，证监会发布处罚决定书，决定没收违法所得1.09亿元，并处以3.29亿的罚款，总计4.4亿。

这4.4亿，计入了恒生电子2016年的“营业外支出”。直接导致其2016年净利润亏损。

从以上细节入手，我们来看看恒生电子的生意流程：

1）投入研发，开发“产品化”产品；

2）直接和客户签订合同，并提前收取部分费用；

3）在底层产品基础上，再继续开发软件，补充特殊功能；

4）安装软件，并交付使用；

5）留很少部分质保金（比例只有0.5%），以及提供后续维护服务；

接着，我们来看看这门生意的重要密码。

这个行业研发投入是核心

产品过硬，才能占据市场

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软件这个行业，说白了，核心是靠技术吃饭。而这在，财报上体现的就是研发投入。

2015年到2017年，恒生电子的研发费用投入分别为8.63亿元、10.51亿元、12.92亿元，占收入的比例分别为38.76%、48.43%、48.48%，全部零资本化。

这个数据看起来还不错。要知道，之前优塾投研团队分析的软件行业标的，研发投入基本都在20%左右，而且还存在资本化处理现象。

恒生电子的数据是啥水平，我们来对比一下。

金证股份（覆盖领域：证券IT、基金IT、保险IT、信托IT）：2015年到2016年，研发费用投入分别为3.05亿元、4.38亿元，占营收比例分别为11.7%、11.9%，零资本化。

赢时胜（覆盖领域：资管IT）：2015年到2017年，研发费用投入分别为0.95亿元、1.28亿元、1.93亿元，占营收分别为37.8%、36.5%、35.9%，零资本化。

高伟达（覆盖领域：银行IT、证券IT、保险IT）：2015年到2017年，研发费用投入分别为0.66亿元、0.79亿元、0.65亿元，占营收分别为7.0%、8.1%、4.9%，其中资本化比例分别为27.49%、46.83%、36.15%。

长亮科技（覆盖领域：银行IT、互联网金融）：2015年到2017年，研发费用投入分别为0.25亿元、0.44亿元、1.03亿元，占营收分别为5.8%、6.7%、11.8%，其中资本化比例分别为57.00%、40.00%、33.19%。

对比可见，恒生电子的研发费用不仅占比最高，而且会计处理也挺谨慎。投入这么多的研发，恒生电子到底都在研发啥？

2003年上市时，恒生电子的产品品类少，只有4类产品：证券交易管理系统、银证类产品、投资基金交易管理系统、开放式基金销售系统。

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之后，恒生一直保持高投入的研发，产品线不断扩充。

目前，恒生电子的产品横跨证券行业、基金行业、银行业、信托、期货、保险等领域有着绝对领先优势，也是目前唯一一个拥有金融领域全牌照的企业。

通过多种大类资产配置、实现穿越牛熊的业绩，这是所有金融人的梦想。当一个大类资产处于谷底的时候，总有另外一种资产能够获取超额收益，很多人终其一生都在寻找大类资产配置的逻辑而不得其解。

但其实，这样的逻辑可以极复杂，也可以极简单：

如果你是恒生电子的股东，那么，其实你的持仓，本质已经类似于一个配置了多种大类资产的宏观对冲基金。而这，正是其业绩能够穿越牛熊的密码。

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其主要产品有：

1）经纪业务（证券核心交易系统）

代表的产品有UF系列产品：目前，核心交易系统UF3.0，拥有极速交易能力，每秒 50,000笔以上的委托处理能力、小于1毫秒的单笔响应能力。可以实现债券信用申购、三板、开放式基金申赎等全业务支持。

目前，该产品的市占率达到44%。

2）资管业务

代表的产品是代表的产品是估值系统、股转做市系统，以及O4。

其中，O4（以oracle软件为基础开发的第四代产品），该产品是实时风控的速度最快（平均每秒委托7791.66笔）、市场最全（应用在基金、保险、信托等领域）、支持多活、无单点故障的系统，而且具备松耦合架构，更灵活。

目前，市占率超90%。

3）财富管理业务

核心产品TA4.0 (注册登记系统 Transfer Agent)，主要包括会计系统、代销系统、直销机构、托管行、客服中心、电子商务系统，广泛应用在银行、期货、保险等领域的财富管理业务。

平均市场占有率达到 85%以上。

4）交易所业务

交易所业务主要有全国中小股转让系统、上海清算所综合业务系统、物权交易系统和大宗商品市场上的现货交易产品 V2.0 、大宗供应链综合系统 V1.0。

5）银行业务

主要为银行提供理财产品管理，主要包括综合理财、票据业务、存管监管、财资管理等产品线。

除了以上业务外，还有一些炫目的新概念。比如：

人工智能——目前恒生电子主要有四款重量级智能产品：智能投顾isee机器人、FAIS （梵思）系列智能产品、智能投顾 BiRobot3.0、智能客服。

区块链——同IBM，埃森哲、Intel等企业一样，加入由 Linux 基金会领导的区块链超级账本项目（Hyperledger）。

金融IT这个赛道，有强者恒强的属性。巴菲特说过，判断一个公司如何，你就想想自己愿不愿意进入它的赛道，去和它抢市场。本案就是典型的案例，如果要让优塾投研团队去和它竞争，不如杀了我们算了。

近50%的预收账款

尼玛，居然比茅台还高啊！

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接着来看数据，软件行业的核心财务密码：

2015年到2017年，恒生电子预收账款分别为7.82亿元、10.56亿元、12.49亿元，占营收比分别为35.15%、48.66%、46.86%。

接近50%的预收账款，这是什么概念？来与茅台对比一下就知道了：

2015年至2017年，茅台的预收账款为82.62亿元、175.41亿元、144.29亿元，占营收的比重为25.3%、45.1%、24.8%，波动较大。注意，45.1%是茅台十多年来，预收的历史新高值。

它的预收账款比例，居然把茅台都比下去了。挺让人吃惊啊。

接着来看它的同行公司：

金证股份——2015年到2017年，预收账款分别为3.30亿元、3.38亿元、4.09亿元，占营收比例分别为12.60%、9.21%、9.67%。

赢时胜——2015年到2017年，预收账款分别为0.05亿元、0.07亿元、0.09亿元，占营收分别为2.19%、2.12%、1.59%。

高伟达——2015年到2017年，预收账款分别为0.29亿元、0.30亿元、0.60亿元，占营收分别为3.04%、3.04%、4.52%。

长亮科技——2015年到2017年，预收账款分别为0.11亿元、0.09亿元、0.26亿元，占营收分别为2.61%、1.33%、2.98%。

数据自己会说话，它的预收账款金额和占比均远超同行，可见对下游的金融行业的话语权，非常彪悍。这也是其经营活动现金流大幅高于净利润的原因。

此处，如果只是下一个“预收款高、话语权强”的结论就结束，那么，可能会错过一个非常重要的细节。

我们得好好思考一下：预收款这么多，收入确认的多少、先后，是不是存在很大的调节空间？

本案，恒生电子，作为金融IT龙头，特别是证券业IT行业，跟证券大佬们做生意，这个行业基本靠天吃饭，具有强周期属性，那么，它的收入变化，应当也会受周期性的影响。

我们梳理了2002年至今，中国股市的牛熊市情况，其中，有三个时间节点值得关注：

1）2001年至2005年，4年熊市；

2）2009年至2012年，3年熊市；

3）2015年至至今，熊市；

接着，再来对比看看，熊市期间，恒生电子的预收账款走势，以及收入走势。注意看下图：

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结合同期股票指数图，叠加进去就更明显了。趋势未必能精确对应，还是那句话，模糊的正确胜过精确的错误。

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这里有三个节点，值得注意：

第一个，2001年6月到2005年6月，股市迎来熊市，股指从2245点跌到1949点，而此间，预收账款占比从之前的6.05%降低到1.4%，预收占比减少，但，收入平稳增长。

第二个，2009年8月到2012年12月，股市又迎来熊市，股指从3478点跌到1949点，期间，预收账款占比从2010年的16.03%降至2011年的9.54%，出现明显的下滑，同样，收入仍然保持稳定增长。

第三个，2015年6月底，股市再次迎来熊市，股指从5166跌倒现在3100点，期间，预收账款占比从2016年的48.66%下降到2017年的46.85%，也出现了下滑现象，但，收入依旧保持稳定增长。

在一个典型的周期性行业，如果是优塾投研团队经营公司，我们会采用如下的会计处理：

在熊市时，预收账款比例下降，释放收入，让收入保持平稳增长；反过来，在牛市时，行情大好，就可以多留一些预收账款，给未来年份提供弹药，防患于未然。

现金流相当充沛

太赚钱了，没办法

只能买金融产品和理财产品

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在产业链上话语权强劲，自然预收款多，现金流充沛。

看数据，2015年到2017年，恒生电子扣非净利润分别为4.48亿元、1.78亿元、2.12亿元，经营活动现金净流量为9.92亿元、4.40亿元、8.05亿元。

注意，现金流远远高于扣非净利润，尤其是2017年，将近4倍。可以说是富得流油呀。

不过，这么多的现金，拿在手里可不行，这可是白白浪费了货币的时间价值，当然要投资。于是，干脆拿去购买金融资产和理财产品。

其持有的金融资产，体现在财报上就是：可供出售金融资产和长期股权投资。

2015年到2017年，可供出售金融资产分别为8.53亿元、10.46亿元、11.47亿元，占营收比分别为38.32%、48.19%、43.02%，占总资产的比例为21%、23%、20%。

2015年到2017年，长期股权投资分别为6.20亿元、6.28亿元、8.28亿元，占营收比为79.27%、9.45%、66.29%，占总资产的比为15.60%、13.80%、14.15%。

而理财产品，主要就是信托计划、私募基金等，体现在财报上就是其他流动资产。

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2015年到2017年，其他流动资产分别为12.49亿元、15.99亿元、21.47亿元，占收入的比例分别为56.11%、73.70%、80.52%，占资产的百分比31.41%、35.16%、36.68%。

不过对比其他竞争对手，他们的资产主要集中在货币资金，为啥？

归根结底，还是恒生电子的话语强，预收占比高，现金流充沛，根本不用担心现金流短缺，而其他企业，则要预留一定量的货币资金，来保证企业正常的经营。

沿着此处还可以再开一下脑洞，其实，手握庞大的数据资源，对其投资收益没准还能有不少帮助。