年入3500亿！你以为富士康是代工厂，其实它是不折不扣的独角兽！这份财报，可以说是工业互联网领域的投资指南

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富士康工业互联网，实控人为鸿海精密，而鸿海精密的掌门人，正是赫赫有名的郭台铭。1973年2月，24岁的郭台铭创立鸿海塑胶企业，生产黑白电视机旋钮，当时只有15名员工。

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1973年10月，第四次中东战争爆发，石油输出国组织宣布石油禁运，第一次石油危机出现，原材料价格大幅上扬，鸿海经营十分艰难，几近倒闭。

1976年，郭台铭发现，自己的生意高度依赖给他委外代工的模具，当时的模具生产流程很非标，高度依赖模具师傅的经验，但模具师傅流动性高，品质不稳定。

这种情况下，相当于，鸿海自己的产品质量和供应链效率，反而要受制于上游的磨具师傅。那么，这种情况下，如果要想发展得更好，一定要向上游布局。

1977年，郭台铭做了个重大决定：自己做模具厂。

当时，原材料价格也在上涨，不少同行开始转型囤积原材料。但是，鸿海还是坚定的要做模具厂。

做模具厂并不容易。起步时由于缺乏技术，鸿海自营模具的成本远高于外购成本，但是，郭台铭仍执意自行开发。

1979年，鸿海的第一条标准模具生产线建成。这，成了鸿海起家的根本。

1981年，消费电子行业站上风口，IBM推出个人电脑，标志着一个重大时代的启幕：PC时代。

当时，依托成熟的模具技术，鸿海进入个人电脑连接器领域，此后，营收规模也在这三年内飞速扩大。

1982年，鸿海终于在中国台湾的新北土城买下自己的厂房。包括冲压厂，模具制造厂、电镀厂、插座接头零件装配厂、D型电脑连接线装配厂，仓库等。

土城这个地方很特殊，靠近当地的看守所。

彼时，富士康的资金链压力非常大。郭台铭曾笑称，把厂建在离看守所近的地方，是因为当年的票据法规，万一鸿海发生“退票”，他被抓进看守所，能方便公司人员来探监交代公司事务。

随着PC时代的大潮，1985年，鸿海进入中国台湾一千大公司行列，客户主要为宏基、台联电、光宝。

1988年，郭台铭前往大陆投资建厂，因为人口红利能够带来结构化的成本优势。此后，鸿海在大陆的公司集群被统称为“富士康”。

接下来，又一个重大时代拉开了序幕：苹果时代。

1993年，美国苹果公司的经营跌入谷底，市占额从20%下滑道5%，在苹果的最低谷期，鸿海争取到了苹果IMAC的订单。1995到1999年这5年间，鸿海逐渐开始从LG等其他消费电子制造厂家手里，把苹果的订单逐步抢过来。

1999年，鸿海进行行业整合，整合了华升、广宇等企业。

2001年，随着乔布斯的回归，苹果推出新系统和IPOD，苹果的销量开始大规模增长，随之带动富士康的爆发。

此时，鸿海已经从一个小代工厂，渐渐成长为代工巨无霸。行业里，甚至开始有一个说法：“一旦郭台铭踏入这个行业，这个行业就完了。”这里所说的“完了”，是指它无论做什么，都会做成龙头，其他人的份额将随之压缩。

2002年，鸿海踏入PC主板行业，短短3年后，2005年，鸿海出货量直逼行业巨头华硕，嘉技、微星、精英等传统主板大厂已被远远甩开。

2007年，鸿海迎来有史以来最重大的变动——第一代iPhone出世，手机产业，成为消费电子的主力，开始爆发，而绑定苹果的鸿海，也开始再次飞升。

2010年，郭台铭入选《福布斯》全球富豪榜136名。

此后的发展，基本就是一个关键词：提升产业链话语权，向上游核心原材料产能布局。

2016年，郭台铭收购夏普，布局手机产业链上游的核心零部件：面板。

本次收购是日本电子公司首次被海外公司收购，夏普是日本最大的液晶显示器（LCD）制造商，也是苹果iPhone X之前机型屏幕的主要供应商。

2017年，鸿海精密在世界五百强里排名第27，年营业额1412.131亿美元，利润46.27亿美元，业务涵盖整个消费电子上游的面板、零部件、模具、组装等。

直到今年春节前，2018年2月1日，鸿海精密旗下富士康工业互联网在A股递交IPO申请。春节之后，2018年3月8日，其IPO申请获通过，创下多个审核纪录。

富士康工业物联网

主业其实是高精密结构件

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富士康，很多人一提到这个名字，立马联想起的，就是：低端代工厂。

其实，如果你真的这么认为，那就错了，而且是大错特错。

注意，富士康，只是鸿海精密在大陆所有公司的笼统概念，本次IPO的富士康工业互联网，只是其中的部分资产。要研究富士康，就必须要弄懂一件事：这次的IPO，并非整体上市，而是将其旗下技术含量最高、最具发展潜力的“王牌业务”，分拆上市。

鸿海精密旗下上市公司众多，仅港股就有4家上市公司，我们挨个拆分来看：

富智康（02038.HK），主营手机代工，代工品牌为华为、小米、OPPO、VIVO等，2017年净利润为-4.75亿美元，约合人民币-30.06亿。

鸿腾（06088.HK），2016年全球市场份额第二的连接器模组公司，2016年净利润为1.69亿美元，约合人民币10.7亿元。

云智汇科技（01037.HK），主营电子元器件经销，智能系统运营,2016年净利润为7552.7万港币，约合人民币6099.39万元。

讯智海（08051.HK），主营监控、录像设备，品牌为teleEye。2017年净利润为-1321.4万港币，约合人民币-1067.13万元。

注意，鸿海旗下的每一家上市公司体内的资产和主营业务都不同，盈利能力不同，因而，不同的资产，绝对不能一概而论。

那么，作为投资者，如果要研究富士康，必须先搞明白，本次IPO的富士康工业互联网，到底是鸿海集团旗下的哪块资产，这块资产好不好，主营业务究竟是什么。

本次拟上市的富士康工业互联网公司，2015到2017年，营收2728亿元、2727亿元、3545亿元，归母净利润143.50亿元、143.66亿元、158.68亿元，经营性净现金流85.79亿元、209亿元、85亿元。

注意，这个数据的差异，可以说，富士康工业互联网，才是郭台铭手中真正的王牌，是鸿海精密集团旗下最核心、技术含量最高的资产，旗下业务包括通信设备高精密件、云服务器高精密件、天线基站、工业机器人等。

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其产品架构，其产品架构简单总结起来，应该是一个数据流的闭环。全流程监控产品的形成过程，进行品质控管。

端——机器人、精密工具 （产生和积累数据） 

网——通信网络设备（传输数据）

云——云设备（储存数据）

平台及应用——工业互联网服务（分析及运营数据）

这几大块资产，都远远不是你所想象的“低端代工”。可以说，它们的技术含量，都代表当今全球制造业的顶尖水准。甚至从技术角度来说，整个A股，都找不出几家能和这块资产PK的公司。

按传统的财务分析方法，想了解业务结构，就先看收入结构，富士康工业互联网旗下主要有3块业务：通信网络设备、云服务设备、精密工具/工业机器人。

但是，注意，由于富士康工业互联网采用了B/S（buy and sell）模式，因此，如果以收入结构来判断富士康的业务结构，结论可能会失真。

之前我们分析过，B/S模式，即上游供应商、下游客户为同一公司，富士康和苹果的关系，就是这种模式的典型。富士康先向苹果采购原材料，做成产品后再销售给苹果。

这种模式，是手机产业链进化的结果，制造代工厂，由传统的代工模式“来料加工”、“进料加工”模式，进化成B/S模式。

人类制造业的发展史，从最初的木材、金属加工，到如今富士康的消费电子产品大规模量产，经历过几个重要阶段。英国《金融时报》记者彼得·马什在《新工业革命》中，对这几个阶段做过描述。制造业观察者、博主老猫，也在OFweek发文，对此做过深度分析。

第一个阶段，是少量定制（自铁器时代直至公元1500年左右，如木材、粘土、金属基本工艺）；

第二阶段，是少量标准化阶段（始于1500年左右，最典型的标准化零件，比如砖块）；

第三个阶段，是大批量标准化生产（第一次工业革命，精密工程和金属切割工艺，机器大批量出现。汽车出现，成为第一个大批量生产工业，福特是典型代表）；

第四个阶段，是大批量定制化（1980年代起，“精益生产”理论出现，丰田公司进化成为引领时代的制造企业）；

第五个阶段，是个性化量产（起始于2000年，世界最大的晶片制造商依视路公司，是典型代表。同时，消费电子产品大批量出现，并且以每年一次甚至更快的速度迭代，如手机、手环等）。

富士康和苹果的B/S模式，是第四个时代和第五个时代的产物。电视、手机、手环、电子书、PAD等消费电子产业的出现，让人类制造业进化出一种独特的产业链节点：大规模代工。

对于本案的B/S模式，我们举优塾吃瓜店的例子来看。

吃瓜店主营果汁，在传统的普通代工模式下，我们向瓜农A采购瓜后，再运给代工厂B榨汁，代工完成后运回，我们向代工厂B支付代工费。

而在B/S模式下，我们向瓜农A采购完瓜后，将瓜销售给代工厂B，随后B加工成果汁，再销售给我们，我们向代工厂支付果汁款。

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B/S模式的出现，很大的原因，在于强势下游厂商对上游核心原材料、中游制造商的控制（比如苹果）。这是产业链进化的必然结果，如果不控制上游、中游，无法保证大规模出货。

这里，有一个很有意思的问题，供你思考：

为什么汽车、飞机，乃至传统制造业，没有出现像富士康这样的巨无霸型代工厂，而只有手机、消费电子领域，却进化出了这样的公司？

答案是：产品迭代速度。

消费电子工业，由于下游终端产品迭代速度极快（至少一年一次），要求更加精细且能大规模制造的供应链，这一点和汽车、飞机、传统机械制造等产业完全不同，这些领域的终端产品，迭代速度很慢。

因而，产业链上必须进化出像富士康这样，完完全全专注于制造环节，能够实现高精度制造、快速大批量生产的“大规模高级制造厂”。

从这个角度来说，消费电子产业，其实是人类有史以来，制造业进化的极致状态代表。

回到本案，在B/S模式下，判断业务结构，需要重点研究毛利。

2015-2017年，富士康工业互联网各期的毛利中，80%以上来源于通信网络设备，16%左右来自于云服务设备。

很明显，本次上市的富士康工业互联网，主要产品就是通信网络设备，而通信网络设备中，主要的就是“通信网络设备高精密机构件”，占该部分毛利的80%左右。

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“通信网络高精密机构件”中，包括网络摄像头模组、无线基站、黑色支架与显示屏组立、控制电路板等。

其实，研究至此，你会发现，这次要上市的资产，根本就不是所谓的低端血汗代工厂，而是生产核心零部件模组的公司。

看到这里，也许你有些吃惊，要上市富士康工业互联网，竟然是搞核心零部件的？不是做低端手机组装的？

这，就要从大部分人所认为的富士康的老本行，手机组装说起了。

手机加工产业链

精细化分工，谁值得关注？

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造一架飞机，10万个零件，很难；造一辆汽车，3万个零件，难。造一个手机，需要2000个零件，难不难？

答案：非常难，甚至如果论迭代速度，比汽车和飞机更难。

那么，想要大规模批量化复制，一个必然的行业发展趋势就出现了——模块化。典型的就是汽车产业的各大整车厂，都要推行整车模块化平台。

手机同样如此，我们将手机产业链划分为三大块：上游元器件、中游模组、下游组装。

节点一，电子元器件——

电子元器件，主要包括芯片和零部件两类。芯片包括基带芯片、处理器、传感器芯片等；零部件包括内存、面板、镜头、天线等。

在一部手机的成本中，最贵的是显示屏，其次是处理器、内存，摄像头，基带+射频。[2]

代表公司有：高通（芯片）、索尼（图像传感器）、京东方A（面板）、舜宇光学（摄像头）等。

节点二，模组制造——

模组是进行二次开发的关键零件之一，例如背光模组、内存模组、摄像头模组等。它具备完整独立的功能。

模组有啥用？

打个比方，在背光模组里，LCD显示面板自己是不会发光的，必须要模组供应充足的亮度与分布均匀的光源，才能使LCD正常显像。

所以，手机的电子元器件再好，也必须要有好的模组作为支撑，使用功能才能稳定，使用体验也会更好。

以华为为例，华为P9手机的营销宣传，主打徕卡镜头，但是，其摄像头模组是国内厂商舜宇光学，使用的封装技术是COB。

提到舜宇光学，我们之前研究过，画风是这样：

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但是，需要重点注意的是：舜宇光学表现这么厉害，但其实，这个领域，技术最牛的，应该是富士康。苹果的摄像头模组厂商就是富士康，采用的封装技术是FC。

这两种技术，成本不同，难度不同，所以，富士康其实位居该环节的第一梯队，舜宇光学其实是第二梯队。

这个领域的代表公司有：舜宇光学（摄像头模组）、欧菲光（摄像头模组）、富士康（摄像头模组、显示屏模组）等。

节点三，下游组装——

到了这个环节，就是将几大模组拼接成整机。这个环节技术含量低，附加值低，毛利率低。但是，由于规模化差异，现在全球排名前三的组装厂商，有：三星、鸿海/富士康、和硕（由华硕母公司分离出）。

第二梯队，还有我们之前研究过的，给小米、联想做手机组装的龙旗科技等。

注意，对于本案，富士康工业互联网来说，很多人认为其属于第三节点的公司，但实际上，从它向苹果销售的产品来看，它并不负责整机组装，而是属于第二环节的模组制造。

模组制造和组装，虽然都是劳动密集型工艺，但其实工艺方面是两个完全不同的概念，技术含量天差地别。

分析到这里，你应该能明白了：笼统意义上的代工，其实可分为两种：

一种是别人做不了，只能让你代工；

另一种是别人不想做，所以让你代工。

很明显，富士康在A股上市的资产，属于前者。

富士康财务密码一

B/S模式下产业链博弈

高应收、高应付

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看懂富士康的业务后，咱们再来看财报。其财报上，最值得研究的科目是：应收、应付。

2015—2017年，富士康应收账款高达470亿、546亿、785亿，占总资产的比重为42.85%、40.2%、52.8%。

同样地，应付账款347亿、430亿、768亿，占总负债比重69.2%、73.9%、63.8%。

财报出现这样的情况，直接原因，就是富士康的B/S模式。

Buy and Sell模式（简称B/S），是手机产业进化过程中，出现的一种极致商业模式，体现了产业链上中下游之间的博弈关系。

举优塾吃瓜店的例子来看：

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先看第一种情况——如果我们下游的榨汁厂B对我们很弱势，那么，我们将原材料瓜卖给它时，它就得款先到，我们再发货，B的账面，应付账款极少。

当做成成品以后，发给我们，我们还会再欠一段时间账款，B的账面，会有大量的应收账款。

另一种情况——如果我们下游的榨汁厂B对我们很强势，那么，我们将原材料瓜卖给它时，它并不会马上付款，因此B的账面会出现大量应付账款。

只有到B把果汁榨好，发给我们，随后双方约定，只有我们打款，它才会将原材料款支付给我们。

这样的情况下，B账面的应付和应收都很多。

回到本案，富士康，账面的应收、应付均很高，账龄均在一年内。

这个数据翻译一下，其实是这个意思：尽管收入方面目前依赖苹果，但富士康对下游客户，话语权其实并不弱势。

富士康财务密码二

现金周转天数

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看完话语权变动，我们接着来看第二个关键的财务密码——现金周转天数。

现金周转天数，是指企业从购买商品原材料到产成品出售所需要的天数。这个指标越低，说明供应链管理的效率越高，话语权越强。

现金周转天数的计算，可以用“存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数”得来。

格隆汇的专栏作者野海，曾发表观点对此详细论述，以苹果为例，苹果拥有全球领先的供应链管理水平，应付账款周转天数是101天，现金转换周期为-68.12天。[1]

注意，现金周转天数为负，意味着：

苹果的采购、生产、销售的现金循环，可占用上游的供应商资金，话语权极强，在产业链上占据主导地位。当资金体量足够大时，光是这样的占用本身，就可带来较高收益。

我们来看富士康的现金周转天数情况：

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2016-2017年，富士康的应收账款周转天数基本不变，存货周转天数下降，应付账款周转天数上升，整体现金周转天数下降。由50天下降为36天。

这意味着，富士康的出货更快，而对上游欠款可以拖得更久。这是一个重要数据，意味着，本次IPO的的富士康工业互联网，对上下游话语权逐年增长。

为什么这个数据很重要，因为，它可能藏着手机制造产业链未来的进化方向。

智能制造

工业互联网

大数据+制造平台

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本案，富士康在A股的上市资产，以工业互联网命名，工业互联网的概念，起源于2012年的通用电气（GE.N）。

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据赛迪顾问数据，2016年中国工业互联网市场规模达1896亿元，预计在“十三五”期间行业将保持25%左右的复合增长率，市场规模有望达到超万亿。 

工业互联网的上游，为大数据行业，包括云计算、数据管理等；

中游，为装备自动化，工业制造、工业软件开发；

下游，为用户与其他第三方应用。

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目前，国外成熟工业互联网平台为：

通用电气——Predix系统，包括Predix Machine、Predix Cloud以及Predix UX/UI。

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西门子——MindSphere系统：

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（图片来源：国信证券）

国内涉及工业互联网概念的公司包括：

用友网络（600588）——国内ERP系统龙头，拥有工业互联网平台用友精智，当前市盈率为301.16。

东方国信（300166）——大数据行业龙头，拥有BIOP平台，应用案例为酒钢，酒钢集团铁水质量稳定性提高 20%、单座高炉每年降低成本2400万元、单座高炉每年减少碳排放20000吨，冶炼效率提升10%。[3]当前静态市盈率为56.93。

宝信软件（600845）——宝信工业互联网平台，应用于宝钢，当前市静态市盈率为62.64；

三一重工（600031）——中国第一家工业互联网公司，拥有“根云”平台，当前静态市盈率为321.83；

富士康工业互联网——拥有平台BEACON，2016年1月正式起用，并自有富士康云，负责存储数据。

注意，以上工业互联网概念股中，国内工业互联网应用成功案例包括钢铁、重工、家电、消费电子等，其中，生产流程最多、工艺最精密的为消费电子领域。

而目前，在消费电子领域，最先进的工业互联网平台，在富士康手中。

在人类制造业的产业进化史上，排在富士康之前的前辈们，应该是这些名字：通用、西门子、丰田汽车。这些公司，都是上一个制造业时代的公司。

我们还是那句话，反向思维。

如果你的研究视角，能够脱离那些已经被媒体说烂了的词语，比如”极速过会“、“特殊优待“、”毛利低”、”低端代工”，等等。把研究视角放到产业链进化的角度上，你会发现，如果用传统的市盈率法、DCF贴现法做估值，或许会遗漏更长远、更重要的信息。

从本次富士康分拆上市的资产质地来看，如果放在通信和TMT行业，至少应该是海康威视、三六零的市值量级，甚至很有可能比它们更高。

在本研究报告的最后，我们多嘴几句，对未来产业链进化趋势的思考：

1、鸿海精密的崛起，源于两波消费电子风口。第一波是PC时代，让鸿海从一个籍籍无名的小厂，变成了全球型的公司。第二波是移动时代，尤其是苹果的出现，鸿海从全球性公司进化为全球最大的消费电子制造商。

2、消费电子的产业链，上游原材料、中游元器件、中下游代工厂、下游品牌商，如果仔细梳理，你会发现一个很有意思的事：随着消费电子的快速迭代、大规模制造、轻量化、柔性化要求，富士康所在的代工环节，近年来话语权其实越强。

3、以前的低端代工，未来很可能会进化为产业链上的咽喉环节：无论下游消费电子出什么新产品，都必须和富士康做生意。现在，这个趋势已经开始显现：Amazon、Apple、Dell、华为、联想、Nokia、nVidia等全球知名的电子科技公司，都要和富士康交往。

4、如果接下来话语权进一步增强，会出现什么状况？我们思考的答案是：合资。接下来新出现的爆款消费电子产品，无论你怎么迭代（消费电子产品迭代其实很快），大概率都会和富士康产生关系。到那时，如果你要生产某个品牌，不好意思，传统代工模式已经过时了。你必须得和富士康合资做一个工厂，才能生产。

5、也就是说，如果消费电子领域出现下一个苹果，那么，很可能会是以和富士康合资的形态出现。而那时的爆款，将给富士康带来更大体量的营收。关于合资的推论，实际上已经开始有了苗头：在智能驾驶汽车方面，腾讯和富士康有合资合作；早前的乐视电视，也有和富士康的合资动作。

以上，就是关于富士康的分析，结论并不一定百分百正确，只是希望提出不一样的视角，供大家参考。

从上一篇报告对B/S模式以及对苹果依赖度的分析，到本篇报告对产业链的分析，我们的研究也在一步步深入。本篇报告解决了上篇报告的遗留问题：产业链将如何进化。

至于未来，中国制造业将如何如何发展，消费电子产业链如何变迁，并没有标准答案，未来是否值得长期跟踪研究，相信读完本报告，你会自己判断。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。