一口小火锅，年营收30亿！珠宝商人转行干餐饮，坐拥600多家火锅店……

呷哺呷哺，成立于1998年，主营休闲火锅，实控人为贺光启。

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贺光启，出生于珠宝富商之家，上世纪90年代初，贺光启子承父业，接受父亲的珠宝生意。

但是，1995年，多家大型欧美珠宝商进入中国市场，贺光启遇到大麻烦，大量首饰堆在仓库卖不出去。仅仅1年的时间，贺光启几乎赔光了家底。[1]

一次偶然，贺光启和朋友吃火锅时发现，北京的火锅还是以木碳或煤气为燃料的火锅为主，几个人围坐在一起吃。而台湾，已经流行使用电磁炉加热的吧台式分餐火锅。

1998年，这是贺光启的第一次重大转折，转型开火锅店。他在北京西单开启了第一家火锅店，起名呷哺呷哺，闽南语呷哺就是涮涮锅的意思。但由于北方人习惯围坐一起吃火锅以及口味问题，店铺生意很艰难。[2]

直到2003年，贺光启遇到了第二次转折——非典。

非典期间，由于一人一锅更卫生，因此大受欢迎，呷哺呷哺生意开始好转。市场打开后，贺光启开始了扩张之路。

2005年，呷哺呷哺扩张明显加速，但是模仿者过多，竞争变成红海，为了保证质量、竞争，贺光启住到进行第三次转折，优化供应链体系——建立中央厨房供应系统。

即，根据食材特点，不同季节安排食品专家到全国各地勘察采购，确保食材新鲜健康；产品按量化管理，从每份重量到规格，如何摆放，全部有明确规定。

2013年，呷哺呷哺总店铺超过400家，成为全国大型连锁餐饮企业之一。

2014年，呷哺呷哺于香港交易所上市。

2016年，呷哺呷哺发生第四次转折，进军中高端餐饮市场，开创中高端品牌——凑凑，火锅+茶憩。

截至2016年12月31日，呷哺呷哺共拥有639家直营火锅店。

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但财报其实很难看懂

呷哺呷哺，主营业务为连锁火锅店，旗下有呷哺呷哺、凑凑，两个餐厅品牌。

上游主要为食材供应商包括新鲜的肉类、蔬菜瓜果、饮料等。这些食材饮料的可获得性很强，但是，由于新鲜度要求，因此供应链管理是重点。

下游，直接面向消费者。与大众消费者做生意，最明显的特点是不欠款，消费者吃火锅不能欠账，但也不会预付。导致财报上应收账款、预收账款极少。

直接上呷哺呷哺的业绩数据：

2014-2016年，呷哺呷哺营收分别为22.02亿元、24.25亿元、27.58亿；净利润分别为1.41亿元、2.63亿元、3.68亿元；经营活动现金流量净额分别为3.15亿元、3.7亿元、3.95亿元。毛利率分别为60.42%、60.98%、64.5%。

现金流、毛利率均十分可观，但如果你看着这些基础财务数据就迫不及待想投它，那就很悬了，因为，餐饮企业，由于下游直接面向消费者，行业的普遍特征现金流好，毛利率高。

餐饮企业商业模式中，最核心的环节，在于原材料的获取和销售。

以本案的火锅店为例，先看原材料（食材、饮料）的获取，向上游食材经销商采购，如果买多了，长时间存放后食材口感、安全质量不合格，会对火锅店的声誉造成极大的损失；但如果买少了，消费者点菜什么都没有，同样很影响消费体验。因此连锁火锅店的供应链，一般为集团化管理，如呷哺呷哺，建立中央厨房，并不是由各家分店各自采购。

但注意，这样的统一采购下，如果是一家品牌强、话语权强的火锅店，那么，对上游供应商的表现为，买食材、饮料可以欠款；反之，品牌弱、话语权弱的火锅店，不仅不能欠款，甚至还要预付。

再看原材料的卖出，原材料入库后，餐厅进行处理、摆盘后，直接销售给消费者。

因此，对于生意好的火锅店，很明显一点就是，原材料周转的很快，而生意不好的火锅店，原材料周转的就会慢。

分析到这里，很明显，餐饮企业的财报上，有两个话语权科目，需要重点关注：

1）应付账款；

2）存货。

应付占成本比例、存货周转率

从应付账款和存货这两个指标的变动趋势，我们可以大致将餐厅分成四种情况，如下图：

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情况1，周转率提高，应付占成本的比例提高，下游客户需求旺盛，生意好，同时对上游话语权越来越强。

情况2，周转率提高，但应付占成本的比例降低，客户仍然需求强，生意不错，但企业对上游话语权变弱。对食材要求高、或者品牌较弱的餐厅，容易出现这种情况。

情况3，客户需求变弱，生意变差。并且对上游话语权越来越弱。这类餐厅往往最后可能面临破产或转行的可能。

情况4，客户需求越来越弱，生意差，但是依然能对上游存在较强的话语权，对食材要求低，或品牌很强的餐厅，容易出现这种情况。

综上来看，这四种情况中，情况1的餐厅，应付比例和存货周转率同步提升，未来发展向好的确定性最高。

思考完这个模型，我们来看呷哺呷哺的数据：

先看应付账款。

2014-2016年，呷哺呷哺的应付账款是1.14亿元、1.49亿元、1.67亿元，占成本的比例为13.06%、15.75%、17.09%，逐年上升，从应付的角度，呷哺呷哺对上游供应商越来越强势。

再看存货。

存货金额分别为1.23亿元、1.04亿元、1.25亿元，其包括食品及饮料、其他物料、耗材，主要为食品及饮料；存货周转率分别是7.18、8.35、8.58，逐年改善，证明下游客户对它的需求逐年提升，生意向好发展。

综上两点来看，呷哺呷哺处于情况1。此外，我们还从A股、美股、港股、新三板市场、IPO排队企业中，找来8家代表餐厅企业，来做个对比。8家企业中4家在港股、1家在A股、1家A股拟IPO企业、3家美股、1家新三板公司。

港股为：

呷哺呷哺（00520.HK），主营吧台式休闲火锅；

稻香控股（00573.HK），主营海鲜火锅、粤菜；

唐宫中国（01181.HK），主营粤菜、日本菜；

国际天食（03666.HK），旗下品牌小南国，主营江浙本帮菜；

美股为：

麦当劳（MCD.N），主营西式快餐；

百胜中国（YUMC.N），主营火锅（小肥羊）、快餐（肯德基）、中式快餐（东方既白）；

Shake Shack（SHAK.N），主营汉堡等西式快餐；

A股为：

全聚德（002186.SZ），主营北京烤鸭；

拟IPO为：

同庆楼（A16160.SH），主营徽菜；

新三板为：

红鼎豆捞（835104.OC），主营火锅；

我们来看这8家企业的数据：

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（数据来源：choice 优塾投研团队）

很明显，麦当劳、呷哺呷哺、稻香控股这三家公司，处于情况1。

Shake Shack、国际天食、红鼎豆捞，属于情况2，虽然下游客户需求强，生意好，但是他们对于上游的话语权逐年变弱。

唐宫中国、百胜中国，属于情况4，虽然对上游供应商强势，但下游客户对于他们的需求在减少。

但是，分析到这里，其实，还没有结束，此处再给你一个思考题：

餐饮企业的财报上，有什么数据，能辅助我们较为准确的判断餐厅的未来成长？

对未来的持续盈利情况

我们继续来思考，一家餐厅即使生意爆满，排队的人很多，但是它的接客量也是有天花板的，菜品单价、人均消费也基本稳定，因此，一家餐厅门店的收入，存在天花板。这就导致，餐厅，如果要想收入增长，那么只有一种办法，就是——开新店。通过扩大规模，让更多的顾客享受到服务，增加其收入。

而快速扩张的过程中，除了要保证原材料供应链之外，还有一点必不可少——用餐体验，就是餐厅的装修。

装修新门店的费用，在A股的财报中，会计入“长期待摊费用”中，在美股，会计入“Property, Plant and Equipment”中，在港股，会计入“物业、厂房、设备”中。

这个会计科目，能够作为我们判断餐饮企业未来成长的关键指标。想要收入增长，就必须开新店，要开新店就必须要装修。

并且，由于每家店的装修价格，又取决于装修面积，因此，相比于直接看火锅店公布的新开门店数量，这个指标，其实还更加准确。

举个优塾吃瓜店的例子：

今年，优塾吃瓜店的生意相当火爆，一家店面已经无法满足消费者的需求了，准备开设新店。有两个方案：

一种方案，优塾吃瓜店拿出1万块，一口气开100家新店，全是10平米的小摊店，一天可以接待1000个客人；

另一种方案，优塾吃瓜店拿出1万块，开1家1000平米的店，1天同样接待1000个客人。

虽然两者投入一样，接客人数也一样，但是，如果优塾吃瓜店选择第一种方案，在公布年报时，今年新开店面高达100家。

回到本案，2014年-2016年，呷哺呷哺的物业、厂房及设备分别为3.12亿元、3.34亿元、3.99亿元， 其中，租赁物业装修为2.41亿、2.47亿、3.16亿，

从数据上看，呷哺呷哺在近三年内装修比例逐年上升，新店不断增加。

接着，我们以这个指标，再来看之前我们筛选后，属于情况1的三家企业，麦当劳、呷哺呷哺、稻香控股，其中，只有呷哺呷哺的租赁装修在不断上升。

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装修费用摊销

必须留心

分析完好赛道、好生意，我们还需要注意一个细节，由于装修费用，占餐饮企业资产比重很高，因此，对于装修费用的摊销，需要重点关注。

对于装修费用，企业普遍采用直线法摊销，预计残值为0，折旧年限各家不同。但对于装修费用高达数十亿的餐饮巨头来说，只要稍微改变一下摊销年限，能多出上亿利润。

以本案呷哺呷哺为例，2014年-2016年，呷哺呷哺的物业、厂房及设备分别为3.12亿元、3.34亿元、3.99亿元， 占非流动资产的比重为77.23%、73.89%、67.06%。其中，以租赁物业装修为主，占比分别为72.46%、77.79%、79.21%。

对于这些项目的折旧，呷哺呷哺采用的是直线摊销法，对于装修费用，预计残值为0，摊销年限对比租期年限或5年，其中哪个年限短，就按哪个指标折旧，最多为5年，2016年呷哺呷哺的摊销额为1.14亿人民币。

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我们再抓来几家公司来对比看看。

国际天食——租赁装修占物业、厂房及设备的比重84.26%、73.34%、73.57%，采用直线法折旧，按租期与估计可使用期两者之间较短者，未披露具体摊销年限；。

唐宫中国——租赁装修占物业、厂房及设备的比重79.49%、80.58%、77.3%，直线折旧，租赁期限或5年（以较短者为准）；

稻香控股——租赁装修占物业、厂房及设备的比重41.81%、45.83%、43.32%，直线法摊销，摊销时间为3-10年；

全聚德——租赁装修占长期摊销费用的比重为69.93%、66.19%、63.5%，按预计受益期限平均摊销。

综上来看，呷哺呷哺、唐宫中国的摊销政策较为谨慎。

哪个是好生意？

餐饮行业，市场容量极大，赛道极多，2013年起，我国餐饮行业增速放缓，但到2015年，又逐步复苏，2017年1-10月，全国餐饮消费收入高达3.2万亿元。

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我们按品类，将餐饮行业分为10个子行业，分别为：

火锅、自助餐、小吃快餐、西餐、烧烤、面包甜点、日本菜、韩国菜、中国地方菜系（川菜、粤菜、本帮浙江菜、徽菜等）、其他。

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火锅——市场容量大、定价权高、独特性高、保质期长、可复制性强，该子行业有港股的呷哺呷哺、颐海国际（海底捞集团旗下火锅底料公司）、稻香控股（稻香海鲜火锅酒家），美股的百胜中国（小肥羊）、新三板的红鼎豆捞；

自助餐——市场容量大、定价权高、独特性低、保质期短、可复制性强，该类无上市公司；

小吃快餐——市场容量大、定价权取决于品牌、独特性低、保质期短、可复制性强，该子行业有美股的麦当劳、Shake Shack、Del Taco、Carrols Restaurant Group, Inc（Burger King）、达美乐、百胜中国（KFC、必胜客、东方既白）等；

西餐——市场容量小、定价权高、独特性高、保质期短、可复制性低，该子行业有港股的国际天食、A股的金陵饭店、美股的Habit Restaurants、BJ's Restaurants, Inc.、Darden Restaurants、Bravo Brio Restaurant Group, Inc等；

烧烤——市场容量大、定价权低、独特性低、保质期短、可复制性强；

面包甜点：市场容量大、定价权低、独特性低、保质期短、可复制性强，该子行业有美股的Dunkin brand group、A股的广州酒家；

日本菜：市场容量小、定价权高、独特性高、保质期短、可复制性低；

地方菜系（川湘粤徽等）：市场容量小、定价权高、独特性高、保质期短、可复制性低，该子行业有港股的国际天食（小南国）；唐宫中国、稻香控股，拟IPO企业有同庆楼；

韩国菜：市场容量小、定价权高、独特性高、保质期短、可复制性低；

综上来看，这10个细分行业中，火锅，是餐饮行业里中最好的赛道。判断完“好生意”后，而根据我们筛选的科目分析来看，火锅里面值得长期研究的公司，就是呷浦呷浦，此外，还有海底捞火锅的底料公司，颐海国际，同样值得研究。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，仅做学术交流，均不构成任何建议，韭菜们，市场有风险，风险需注意。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

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