新三板分层落地：不可不知的新变化、新思路与新机遇

2016年5月27日，注定是中国资本市场具有历史意义的一天，不过这次的主角不是A股，而是A股的小弟——新三板。去年11月24日，《分层方案意见稿》落地，市场一片欢呼。然而，随着时间的推进，市场人士一方面在等待分层方案的正式落地，另一方面也在指责分层方案意见稿的不足，例如标准三留给太多企业的冲刺闯关机会，可能使得部分企业通过投机闯入创新层，进而降低创新层企业的质量。

今天，万众瞩目的分层方案终于落地啦！分层方案出来了，这对新三板来说确实是一个新征程，方案也体现了新三板发展的新思路。那么这个正式方案到底体现出了什么样的新思路呢？且看掘金三版研究中心的研究员给您娓娓道来：

正式方案的重大变化

本次的正式方案相对去年的分层意见稿而言产生了重大变化，这些变化主要体现在已挂牌企业准入条件、新挂牌企业准入条件、附加准入条件、维持标准附加条件等四个方面。

首先，已挂牌企业准入条件发生了重大变化，具体如下：

从上图可以看出，标准二没有变化，标准一略有变化，标准三发生重大变化，这是因为根据此前的方案，标准三存在很多漏洞和不足。例如，如果做市转让企业最近三个月停牌了，你怎么计算它的市值？所以这次改成最近有成交的60个做市转让日显得更加合理和严谨。

其次，本次的正式方案对于新挂牌企业进入创新层有了更加明确和细致的规定，此前的意见稿只是让人觉得新挂牌企业准入条件和已挂牌企业准入条件完全相同，而这次则明确给出了条件：例如按照标准一进入需要挂牌时发行股票并募集1000万元以上的资金，按照标准三进入创新层除了做市商数量和股东权益还要求挂牌同时发行股票并募集1000万元以上的资金，并且挂牌同时申请做市转让。新挂牌企业按照标准二进入创新层则基本和已挂牌企业相同。

再次，附加准入条件发生重大变化。此前的意见稿要求进入创新层的企业除了基本的三套标准要求还要满足最近三个月内实际成交天数占可成交天数的比例不低于50%或挂牌以来完成过融资要求。而正式方案要求企业最近12个月完成过股票发行融资且融资额累计不少于1000万元或者最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%。可以看出改变说法后，对企业的要求更加，更符合实际情况，能够有效防范企业钻空子。

最后，虽然维持标准基本和以前相同，但是新增了“合格投资者不少于50人”这么一个新的要求。

可以看出这些改进也使得分层方案更加合理，更加具有可行之处，而且能够更大程度地防范挂牌企业通过钻法律空子的方式进入创新层，这也是一项法律法规的健全之处和机智之处。

变化之下蕴藏的新思路

透过正式方案的重大变化，我们可以看出高层对于分层和整个新三板市场发展的新思路，那就是：实事求是，规范健全。

从对交易天数的附加要求看出，高层能够有效避免措辞漏洞，以免陷入因措辞漏洞导致的争议，用“最近60个做市转让日”代替“最近三个月”能够有效避免挂牌企业最近三个月停牌的尴尬局面。

至于规范健全，则体现在新增合格投资者的要求、新增挂牌同时融资的要求、删去股东人数要求等方方面面。由于此前单纯要求股东人数而不要求股东质量，这就容易给企业钻空子：通过引入一些非合格投资者增加股东人数，进而通过标准三冲刺创新层。高层通过这一系列的新增要求和删减要求，能够在很大程度上规范企业冲刺创新层的行为，避免监管套利。

事实上，高层的这一系列措施也与2015年年底以来的监管趋严相吻合，随着新三板企业的不断增多，如果不规范发展，不健全制度，必然容易给一些企业投下钻空子的机会，这样对于那些遵纪守规的企业自然是非常不利的。规范健全是一种新思路，注重质而非单纯的量，毕竟现在缺的不是量而是质。

变化之下的新机遇

事实上正是这种与时俱进的新变化和新思路才给与新三板市场新的机遇，例如允许合格的PE参与做市，允许合格的类金融机构继续挂牌，这些都体现了监管层对于新三板发展的新思路：实事求是，规范健全。不能把类金融机构一棒子打死，不能对做市一刀切，正是这种新思路的体现啊。

这样一来，对于那些愿意遵守纪律，积极经营自身的企业来说，一定是一个新机会。不管是创新层还是基础层，监管层都会有一些差异化的制度安排，这个差异化会体现在融资和流动性等方方面面。

1、创新层机遇

对于创新层的企业，会有一些新的手段帮助企业提升融资和流动性功能。融资方面，公募债发行、并购贷款和并购基金将是助长企业融资的新方法。

随着企业的发展，传统的定增和日渐盛行的股权质押已经不能满足企业的融资需求，随着创新层企业信用的提升，公募债发行一定会是一个新的亮点，企业不仅能通过股权融资，还能像A股上市公司那样金融债权融资，进一步完善直接融资渠道。

而随着企业整合资源的发展需要，新三板市场的并购一定会是一个大的趋势，关于这个问题，掘金三版研究中往期的研究文章也有分析。但是呢，新三板企业的内部资金毕竟有限，单纯靠股权融资来并购必然不够，所以并购贷款一定会像股权质押一样逐渐盛行，并购基金也会逐渐盛行，以满足创新层企业的并购需求。

流动性方面，公募基金入场将是助长流动性的新机遇。

目前新三板市场的流动性，确实是个值得探讨的问题，提升流动性不能靠某些专家所说的降门槛，增加有实力的买方团是个好方法，所以公募基金一定是一个好的流动性供给源头，而且此前也有相关新闻提及。

至于竞价交易，我们认为目前的新三板市场尚不适合，这个一定要等做市制度非常完善了再谈，不然就像新生婴儿，走路都不会还想快跑，太不稳重。竞价交易肯定有可能推出，但一两年之内没戏。

2、基础层机遇

有人认为分层之后，基础层企业将死无葬身之地：既没有流动性也不能融到资。事实上，我们认为这是一种极端的认识，有失公允。

我们必须知道，新三板是一个以机构投资者为主的市场，不是散户市场，我们应该相信机构投资者的眼光，基础层依然有好企业，不错的企业，对于以战略投资为目的的机构投资人，基础层的向上空间不正是投资机遇吗？

对于企业而言，未来的再分层很有可能在基础层进行，所以这也是一个机遇。至于流动性提升手段，我们相信监管层不会放弃这么个大部队。企业不能灰心，要看到只要你认真经营自己，未来进入创新层就有很大的机会，所以新的机遇依然摆在眼前，而不仅仅是IPO了。

研究员  彭承天

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