雅迪的“规模陷阱”，当护城河变成负担

8月25日，雅迪控股交出一份让资本市场沉默的半年报：营收182.36亿元，同比下降5%；归母净利润12.01亿元，同比暴跌27.2%；毛利率从19.6%滑到17.7%；每股盈利0.394元，跌了27.4%。

而就在去年，这家公司还站在历史最高点——全年营收370.08亿元，增长31.1%；净利润29.12亿元，暴涨128.8%；两轮车卖了1626.9万台，连续九年全球第一。

从云端到地面，只隔了一个政策周期。

但真正值得追问的，不是几个数字的下滑，而是：规模曾经是雅迪最坚固的护城河，为什么当行业从增量扩张转入存量搏杀，这条河反而变成了绑在脚上的沙袋？

2025年，是电动两轮车行业少有的“政策大年”。

2025年9月1日，新版《电动自行车安全技术规范》正式实施，旧标准车辆销售过渡期延续到11月底。与此同时，“以旧换新”补贴在全国铺开。商务部数据显示，2025年全国申请以旧换新的电动自行车超过1250万辆，同比增长约八倍。

政策和需求撞了个满怀，雅迪成了最大的赢家。2025年，雅迪卖了1627万台车，同比增长25%；单车均价2275元，还涨了5%。营收、利润双双创下历史新高。

但政策喂出来的饭，不可能一直喂下去。

2026年，电动两轮车被移出以旧换新补贴名录。奥维云网数据显示，上半年国内电动两轮车内销2825.2万台，同比下滑12.6%，一季度降幅一度达到17.4%。虽然二季度降幅收窄、6月环比回暖，但全行业深度调整的态势已经摆在那里。

潮水一退，谁在裸泳，一目了然。

雅迪电动自行车销量从去年同期的666.55万台，骤降到414.81万台，跌了37.8%。电动踏板车销量虽然增长了63.7%，达到348.42万台，但踏板车属于机动车管理，需要驾照，这直接把一部分价格敏感、嫌麻烦的用户挡在了门外。

这个“剪刀差”看起来像是高端化成功了，实际上是新国标之后的需求迁移——合规电动自行车在车重、时速上的限制削弱了产品吸引力，消费者被逼着往踏板车挪。用产品结构变化对冲总量下滑，代价就是毛利率掉了将近两个点。

更扎心的是同行对比。

雅迪利润下滑27%的同时，九号公司上半年营收143.6亿元，同比增长22.3%；两轮车销量284.4万台，同比增长19%。小牛电动上半年销量69.63万辆，同比增长25.82%。

行业整体在跌，新势力在涨。  

这已经不是简单的周期问题了。

面对国内市场的天花板，雅迪把目光投向了海外。

2026年初，雅迪在越南北宁省投资1亿美元的智能工厂全面投产，一期年产能100万辆。截至2025年底，雅迪在海外有6个工厂、2个中转库，品牌门店突破1000家，产品卖到100多个国家和地区，海外收入占比超10%，毛利率超20%。今年1至7月，雅迪出口量超过14万台，已经超过去年全年。

但放在雅迪每年1600多万台的国内销量面前，这只是个零头。2026年上半年，雅迪海外销量约30万台，目标是2027年达到90万台。即便达成，跟国内基本盘比，仍然微不足道。

横向一比，差距更大。九号公司海外收入占比约45%，海外毛利率高达38%以上。雅迪的海外业务虽然增长快，但离真正的“第二曲线”还差得远。

就在发布半年报的同一天，雅迪抛出一份重磅公告：拟以10.2亿元现金收购金箭科技100%股权。

金箭是谁？

主攻下沉市场的“性价比之王”。2025年销量首次突破300万台，行业排名第六，全国有4000多个终端网点，大部分在县乡。金箭专门推出峰神、金钢等车型，直接瞄准外卖小哥，价格亲民，电池仓适配换电需求。

这笔收购还附带了对赌：金箭如果2026年下半年整体净利润不足5000万元，收购对价将按利润缺口调减。

资本市场的反应很冷淡。8月26日，雅迪股价跌近4%，报收9.9港元/股。花旗把雅迪2026及2027年收入预测下调了9%至12%。大华继显直接把评级从“买入”降到“持有”，目标价腰斩到10港元。

为什么？

金箭的300万台销量，大部分来自县乡下沉市场和外卖骑手。但新国标全面落地后，行业技术门槛和成本都在抬升，极致性价比的优势正在被市场变化慢慢磨掉。今年以来，金箭的市场份额已经出现萎缩。

花10个亿，买一个正在缩小的下沉市场份额，这到底是进攻，还是防守？

答案更接近后者。

雅迪的基本盘——4万家门店、千万级销量——本质上是一张巨大的下沉市场网络。金箭的4000多个终端网点，是对这张网络的补充和加固。但问题是，当整个行业都在向上走——智能化、高端化、线上化——雅迪却在向下买。

这不是进攻，这是守城。