近百亿亏损迎来至暗时刻，通威股份能否穿越周期？

文|翠鸟资本

曾经一年净利润超过250亿元的通威股份（600438.SH），2025年全年亏损超过95亿元，创公司上市以来最大年度亏损。

这份“至暗财报”的另一面，是公司经营现金流逆势增长超过20%，海外业务大幅增长，一季度亏损同环比缩窄——冰与火交织的数据背后，通威股份正在经历什么？这家光伏巨头又能否顺利穿越本轮周期？

巨亏95亿，光伏主业全线失守

4月29日，通威股份发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入为841.28亿元，同比下降8.55%；归母净利润为-95.53亿元，同比下降35.73%；扣非归母净利润为-98.75亿元，同比下降39.92%。2026一季度，公司实现营业总收入121.25亿元，同比下降23.90%；归母净利润-24.44亿，亏损同比缩小5.72%。

2025年，公司毛利率为2.7%，同比下降3.69个百分点；净利率为-12.96%，较上年同期下降4.14个百分点。

95亿元的亏损规模是什么概念？相当于每天亏损约2600万元！惊人数据的背后，是公司光伏主业的全线下滑。

通威股份主业分为两大板块：光伏业务（占营收64.4%）和农牧业务（占营收34.8%）。其中，光伏业务主要分为高纯晶硅及相关业务和太阳能电池业务。年报显示，2025年，公司这两大业务毛利率均为负值，导致光伏业务整体毛利率转负。其中，高纯晶硅业务受冲击最为严重，毛利率较2024年暴跌超7.38个百分点。

公司主业亏损的背后，是行业产能过剩和竞争的结果。

数据显示，作为光伏的主要原料，硅料价格从2022年的30万元/吨高位，一路跌至如今的3万元-4万元/吨，跌幅超过85%。通威股份则在2022年下半年大举进军组件，恰逢行业价格战最激烈期。随着电池组件的售价跌破成本价，公司陷入“出货越多亏得越多”困境。巨大的资本开支面前，叠加产能利用率不高，公司的折旧摊销和费用飙升，又进一步吞噬了利润。

高负债成“悬顶之剑”

与光伏的惨烈形成对比的是，通威股份的农牧业则为公司稳定“输血”。

2025年，公司的农牧业务贡献了27.71亿元的主营利润，相较2024年的29.78亿元、2023年的27.73亿元表现稳定。同时，该板块2025年贡献了9.47%的毛利率，同比增长0.09个百分点，实现了逆势微增，在光伏持续失血时扮演了"压舱石"的角色。

但是，农牧业务创造的利润对于当下的通威股份而言，依然是杯水车薪。而负债端的继续扩张，则又让投资者对公司的前景捏上一把汗。

年报显示，2023年开始，通威股份的资产负债率一路飙升，从2022年49.57%升至2026年一季度的74.23%。2026年一季报显示，公司账面的现金类资产合计约300.6亿元，短期借款为89.55亿元，长期借款为472.95亿元，一年内到期的非流动负债增至202.59亿元，总有息负债达949.53亿元。

与此同时，巨额的资产减值也成为吞噬公司现金流的巨大“黑洞”。2025年，公司全年计提资产减值损失高达50.18亿元，占到了亏损额的一半多。

即便如此，通威股份依然没有停下扩张的脚步。

2026年3月，公司公告拟通过发行股份及支付现金购买资产方式收购丽豪清能100%股权，发行价格为15.2 元/股。丽豪清能主营业务为高纯晶硅的研发、生产、销售，多晶硅产能位居行业前十。公告显示，丽豪清能在2024年度、2025年度持续亏损。

虽然此举属于在行业周期底部逆势整合，但短期承压于高杠杆和负债，但在行业整体面临高压、新增产能利用率难以预计等不利因素下，公司的财务压力和整合风险进一步承压。

公司唯一的希望，或许是行业的“反内卷”。

2025年下半年开始，政策层系统性提出系列“反内卷”措施。商务部取消光伏产品出口退税、《光伏组件安全要求》强制性国家标准出台、市监总局重点查处低于成本价销售、龙头企业联合设置成本红线等行业“反内卷”消息不断。

工信部、国家发改委、市场监管总局、国家能源局等部门于4月17日联合召开光伏行业座谈会，明确提出扎实推进“反内卷”工作，并从产能调控、价格执法、质量监管、兼并重组等多个方面部署综合治理举措。这是自2025年7月以来，相关部门围绕光伏行业发展召开的第四次专题座谈会。

假设一下，如果“反内卷”政策达到市场预期。随着低效产能加速出清，落后产能逐步退出，行业竞争逻辑将从“价格战”转向“价值战”，这对通威股份来说，算是一个长期利好。

周期不可逃避，但是否能够穿越，只有时间能给答案。