中科创星40.8亿元终关：投在无人问津处，赢在规则改写时

作者 | 付琪森  编辑 | 吾人 来源 | #融中财经

今年的一级市场有所回暖，却多是表面热闹。路演一场接一场，创业者轮番上台，但真正愿意签Term Sheet的却寥寥。资金并非稀缺，只是每一笔都握得更紧——不是缺钱，是缺乏信任。募资人和创业者的“舞台表现力”反而在寒冬里被迫精进，故事讲得越来越好，但真金白银的承诺却越来越少。

但在这样的大背景下，一家深耕硬科技早期的基金，在12月11日宣布完成终关募集40.8亿元：其LP名单横跨国家级母基金、险资、产业资本、高校基金与区域资本，包括太保资本长航母基金、中关村科学城科技成长基金、蚂蚁集团、广州产投、珠海科技产业集团、南京市创投集团、复旦科创母基金、国联民生等。在一级市场普遍感叹“募资难”的当下，这是一记反常识的亮色，也说明在寒冬中仍然有人愿意下注——前提是，你足够让人信任。

这种信任并非凭空而来。仅在2025年（截至11月底），中科创星累计过会投资88笔；而自四期基金7月设立以来，已决策46笔交易，其中前两轮项目占比超过九成。资金给得果断，出手极其凌厉，对创业者的理解与陪伴也颇为深入。

“在当前的大环境下，这40.8亿元对中科创星也是一种突破。”中科创星合伙人米磊对融中这样说。

而这次终关，不只是基金规模的突破，更像是行业共识重塑的开端。

规则正在改写，没人提前通知

这场共识重塑，不是开哪场会决定的，就是自然而然地发生了。

2024年底，某个核聚变行业会议上，米磊突然发现会场人山人海。“以前都是行业内的人，小圈子聚会。原来都是在水下的东西，现在主流投资机构都来了。”

这个转变可能只用了几个月，大家突然就趋之若鹜。而中科创星在这个赛道，关注了6-7年，至少已经布局了3-4年，那是真的“投在无人问津处”了。

量子计算就更是如此。中科创星2018年开始投资了本源量子，那时候如果问GP“投不投量子”，可能很多人还觉得这是科幻阶段的东西。7年后，十五五规划把量子、脑机接口写进未来产业，可控核聚变更是首次，这些赛道“一下都火了”。

游戏规则的改变，往往就在这种猝不及防中完成的。

米磊用了两个词形容这种变化：收敛与分化。

“科技创新进入AI时代，第四次科技革命进入加速期了。已经从过去的摸索阶段，进入到一个收敛期。”

什么叫收敛期？就是方向明确了。

美国最新推出创世纪计划，收敛到6个重大方向。中国十五五规划，明确提出战略新兴产业和未来产业的主攻方向——具身智能、量子、可控核聚变、航空航天、合成生物学。

中美同时按下确认键，这个信号太强了。

收敛期带来的结果是：赛道拥挤了，窗口期被压缩了，但好处是融资预期明确——“投进去的项目，在后续发展中，预期会好一些。包括科创板上市预期也清晰了。”

但收敛只是硬币的一面。另一面是分化。

“就现在进入到一个分化期了。”米磊说这话时很平静。

怎样分化？头部项目和腰部以下项目的两极分化。

“一方面是越头部的项目越抢不到份额；另一方面是腰部以下的项目完全融不到资，甚至80分以下的项目融资都不是很容易。”

所以头部项目的估值，被硬生生推高了，也提高了投资的门槛。

“量子计算、核聚变，面向未来的这种前沿的头部项目，如果你天使轮起步投不到大资金的话，其实是拿不到什么好项目的。”米磊说这话时很平静，像在陈述一个常识，但这其实挺冲击我对早期投资的常识的。

米磊的解释也很简单，就是科技创新的底层逻辑变了，投资也得与时俱进：“容易的事已经被前人做完了——蒸汽机、内燃机、集成电路都干完了。你现在只能去干更难的量子计算、核聚变，它就是更难、周期更长。金融资本必须耐心陪伴更久，才能分享工业革命的红利。这不是以资本和人的意志为转移的。”

做未来产业的CVC

作为专注于硬科技的基金，往往要遇到一个问题——自己比CVC到底有什么优势。

“我们也是CVC”，米磊对这方面很自信，“传统产业有现成的产业巨头和CVC，但光子、量子计算、核聚变是新兴行业，没有传统巨头。我们投的就是未来的产业巨头，目前是小巨人。我们要做未来产业的CVC。”

“就像可控核聚变领域，上下游的各种超导材料、激光器、测控装置、整机厂商，我们都投了一遍，初步形成了产业闭环”，米磊解释说。

这又是一个反常识的打法。传统早期投资的逻辑是：精准狙击，投中那个最有可能成为独角兽的标的。但中科创星在做的，更像是“赛道建设者”——在一个全新的产业里，把上下游投出一个生态，这确实像是CVC的打法。

最直接的好处就是，量子计算、核聚变这些赛道，技术路线不确定性极高。单押一家公司，可能踩中的是错误路线。但投完整条链，一家公司倒下，不影响全局。产业链互相支撑，整个生态还在。

值得称赞的是，为了解决光子芯片等领域初投企业的“流片难”问题，中科创星还联合成立了陕西光电子先导院，通过提供“稀缺平台资源+专业技术服务”，为企业架起成果转化的桥梁。上下游打通之后，可以大幅缩短验证周期。一个典型案例是赛富乐斯：

这家公司2014年就研发出半极性氮化镓材料，技术全球领先，但缺乏生产所需的MOCVD外延炉设备，无法量产。2018年，在中科创星和陕西光电子先导院的帮助下，顺利开始规模生产，良率达到95%以上，成为全球首家能够量产工业级半极性氮化镓材料的企业。

“新进来的机构，单投一两家，它形成不了这种产业链的效应和这个网络效应，也难接触到这个行业头部的这些项目”，米磊并不害怕竞争，“优势一直都是有的，即便是大的头部CVC，他们对这种前沿技术也不会轻易出手的。”

投得多，看得多，对赛道的理解就会远超新入局者。这种“数据优势”常常会被忽视——中科创星有500多家硬科技企业的投资数据，其中对光子产业就投资了超过180家上下游企业，分布在产业链的各个领域，这是最高质量的垂类数据。

“大家的算力其实差别没有那么大。在这种情况下，谁的数据更好，谁训练的这个硬科技投资垂类模型就更好。今年光子产业已经彻底爆发了，像源杰科技等光芯片企业在二级市场上的表现相当出色，这也印证了我们过去十几年坚定投资光子产业的判断”，米磊用AI训练的逻辑来解释这件事。

被投企业之间也会“抱团取暖”。中科创星做的“好望角科学沙龙”，就是把顶尖科学家和产业界聚在一起，讨论量子计算、核聚变、合成生物学等前沿方向，这也可能碰撞出非常有价值的想法或合作。

也有人忧虑投资这么多前沿项目的风险，米磊的回复也很坚定，中科创星投资的底层逻辑是看好新一轮科技革命的重大战略机遇，由于前沿科技赛道大多处于早期，技术路线也没有收敛，也必须通过对赛道里前几名和前几个最有可能性的技术路线都进行布局，来分散投资风险，确保投中未来的冠军企业。

米磊表示自己对技术很乐观：“除非你投的是伪技术，大部分靠谱的技术，长期来看，它都是有很大的价值，”

在科学家创业之前就下注

当然，作为讲求效益的投资机构，中科创星也有自己避免浪费的方式。

传统早期投资有个无解的悖论：技术不够成熟的不敢投，但真正成熟了又已经是红海了。

于是，海量科研成果被堵在实验室里——不是因为技术差，而是因为技术成熟度与商业化之间有巨大鸿沟。

这个鸿沟过去基本属于“无人区”，没有投资机构愿意为此付费。

米磊把这些被卡住的项目称为“青苹果”。“现在早期的科技成果转化，只用投资的方式，只能把1-2%的最成熟的项目转化出来。剩下80%的项目，是‘青苹果’，技术程度还不够高，还不能够到天使融资阶段。”

这80%的青苹果，就是巨大的机会。

这种敏锐，实际上深深植根于中科创星的基因，从科研院所中来，到科研院所中去。团队常年和中国科学院各研究所、清华大学、北京大学、上海交大、复旦大学等顶尖科研院校的重点实验室在互动，不少项目在投资前就介入工程化验证——为项目引入工程师、实验平台、产业专家，帮着把技术从“实验室可行”变成“工程可行”。

2023年底，中科创星在上海成立了高质量孵化器，专门干一件事：把青苹果变成红苹果。

米磊用了两个词形容这个模式：超前孵化与深度孵化。

超前，就是在科学家创业意愿不明确、技术还不够成熟、团队还没组建的时候，就先给几百万孵化经费，帮他把事情往前推。

“除了孵化经费，我们还会再给学科带头人提供一些各种各样的服务，帮助科学家把技术成熟度还不够高的项目，再做得更高一些，然后帮他再组建团队，摸索市场。”米磊这样解释。

重点是：这不是投资，是孵化经费。

没有估值，不要股权，就是帮你把事情做起来。等到1-2年后，方向清晰了，技术成熟了，团队组建了，再去成立公司，接受正式的天使轮融资。

“经过这种1到2年的孵化，然后再去成立公司，这种方式，实际上是我们希望去解决，把更多的科技成果转化出来的难题。”

深度，则更为关键。

科学家创业最大的短板大家都明白，就是对商业化的理解严重不足。

一个实验室里能跑通的技术方案，离真正的产品可能还有十万八千里。什么样的客户会买单？怎么定价？供应链怎么搭建？第一批种子用户在哪里？这些问题，科学家都没有答案。

深度孵化不只是给几百万经费，更是深度参与到项目的商业化全过程——从技术方案调整、团队组建、市场验证到供应链对接，中科创星扮演的角色更像"联合创始人"，而非传统意义上的天使投资人。

上海孵化器成立不到两年，已经做了9个深度孵化项目，形成了可复制的闭环流程。

米磊举了个例子，2024年，中科创星看到二维半导体技术的潜力——这是半导体下一代方向。但复旦包文中教授团队的技术还在实验室阶段，按传统VC逻辑明显是“太早了”。

中科创星直接在2024年就开始探讨商业化可能性，完成概念验证后展开深度孵化，协助在2025年初组建创业团队。到现在已经完成两轮早期投资。

从接触到投资，不到一年。这种高效率的深度孵化，正在悄然发生。

40年来第一次，GP可以“借钱”了

和自己投资的企业家一样，中科创星在自身的模式创新上也敢为人先。

在募资难成为行业共识的2025年，中科创星做了一件“载入史册”的事：成为全国第一家民营投资机构发行科创债。6月16日，中科创星在银行间债券市场成功发行4亿元科创债，期限5+5年，票面利率2.10%。

米磊用了两个字形容这件事：幸运。

这背后，是整个创投行业融资逻辑的深刻变化。

2025年5月，中国人民银行与证监会联合发布重磅政策：明确支持股权投资机构发行科技创新债券。

政策落地后效果几乎是“秒回”：

仅从5月到6月20日，短短45天，科创债募集规模达到4990亿元，占历史总规模的20.8%。

6月中下旬,首批民营创投机构科创债密集落地——中科创星4亿、君联资本3亿、东方富海4亿、毅达资本1.5亿、金雨茂物1亿，5家合计13.5亿元。

这在中国创投近30年历史上是第一次。甚至放眼全球创投行业发展史，由央行通过创设金融债券工具的方式直接补充创投资金来源，也是历史首次。

5月政策刚出来的时候，很多机构都在观望。

科创债这个东西，听起来很好——利率低、期限长、有政策支持。但问题是：民营GP从来没发过债，谁也不知道能不能成。

万一发不出去怎么办？万一利率太高怎么办？担保怎么找？

大家都在等。等第一个吃螃蟹的人。

中科创星没等。

米磊回忆说：“一开始进度是慢的，但最后反而最先发出来了。”这话听着轻松，但背后的决策其实很果断——政策一出，立刻启动。

一般而言，40.8亿的基金，GP自己要掏1.2-2亿。

这对民营GP来说，不是小数目。管理费覆盖运营成本之后，拿这么多现金做出资，压力不小。

米磊算得很清楚：“债的利息只有2%+，投资机构的年化肯定不能只有20%。用科创债的钱对GP来说没有任何问题。”

更让人欣喜的是，过往债券期限多在3-5年，而科技企业成长周期普遍在5年以上。债券期限与基金期限错配,是长期困扰行业的问题。

这次突破性改变，让“耐心资本”有了工具支撑。

但更重要的是，中科创星在用实际行动，踏实践行投早、投小、投长期、投硬科技。

成立之初就开始投光子，10年前投商业航天，7年前投量子计算，核聚变也投了3-4年，已经累计投资超560家被投企业，而且大部分都是种子轮和天使轮。毕竟，“硬科技”这个理念就是他们提出来的。

结语

40.8亿的天使基金、CVC打法、孵化体系、科创债——这四件事看起来不同，底层逻辑其实一样：

创投行业的游戏规则变了。

不再是跟着美元基金的方向亦步亦趋，米磊讲述他投资的底层逻辑：“我们对中国经济充满信心。中国还有二三十年的工程师红利。华为、比亚迪、宁德时代、大疆，都是工程师红利。我们要享受这个红利。”

这种享受不是坐享其成，而是做推动者：“我不会在挣钱上定指标。我的目标是帮助中国发掘那些真正能够推动科技革命的创业者。这是我们机构的使命。”

这话可能有点虚。

但12年，超560家企业，对光子、商业航天、量子、核聚变等领域的前瞻性布局，这些是实的。

40.8亿元终关，就是LP们举双手投出的赞成票。