“已经不投老登了”

作者 | 王涛  编辑 | 吾人 来源 | 融中财经

“已经不投老登行业了。”在此前达晨的杭州年会上，肖冰这样提到。

其实过去一年，这句话在不少机构的投决会上被反复提起。像一枚安静落桌的硬币，宣告一个时代的散场。

所谓“老登行业”，其实就是那张我们再熟悉不过的中国商业面孔：白酒、连锁餐饮、服装鞋帽、家居家电渠道商、区域商超，再往外是建材、简单加工制造，以及一切依赖门店和人流的传统服务业。十年前，它们是人民币基金最稳妥的“底仓配置”：人口红利、渠道下沉、消费升级，随便拎一个宏观词，都能包装出一摞路演PPT，白酒＋连锁更是无数基金的“现金牛＋上市通道”组合。

拐点来得不算突然，却足够致命。二级市场上，白酒指数从高点腰斩，估值从“全市场顶格溢价”被一路打回接近大盘；一级市场里，大量项目是在40～60倍PE的高位买入，却在18～20倍的现实面前被迫算账——预期三五倍的退出空间，被压缩成“保本就算赢”。更扎眼的是基本面：营收、利润双双下行，库存高企、渠道躺平，曾经被视作“安全垫”的白酒板块，开始实实在在拖累基金的整体IRR。

与此同时，商场并没有空、酒桌并没有散，变的是资产配置表上的那几行数字：募资在变难，资金总量在收缩，可真正被挤出底仓的，不再是某一两只单品，而是整块“老登行业”。从LP到GP，越来越多的人在心里默认——在一个讲“新质生产力”的周期里，老模式撑不起新一轮估值故事。

但是，钱不会消失，它只会换一个方向继续流动。

“老登行业”不香了

什么是老登行业？大致有一张脸：传统服装鞋帽、线下连锁餐饮、家居家电渠道商、区域性商超，再往外是建材、低附加值加工制造，以及一大票靠门店、加盟和线下人流吃饭的传统服务业。

过去十年，这些板块是人民币基金最熟的“盘子”——人口红利、消费升级、渠道下沉，每一个宏观词都能拆出一堆项目路演。很多机构在2016—2021年的几期基金里，消费和传统连锁占到组合的三分之一甚至一半，白酒、连锁餐饮、区域零售更是最典型的“现金牛＋上市通道”组合。

拐点其实已经拉成一条连续的曲线。大致出现在2021年。如果机构现在回头复盘，会把那一年标记成“最后一轮老登盛宴”：募资还没完全冷，估值已经在悄悄见顶。

看白酒这个传统高端消费里最有代表性的子板块，公开统计把A股20只白酒股拎在一起算账，2022年总市值跌14.62%，2023年再跌11.15%，2024年继续跌13.17%，三年连着双位数下挫；到2024年最后一个交易日，20家白酒上市公司合计市值3.34万亿元，比上一年蒸发5000多亿元。

再往前拉，申万白酒指数从2021年2月高点算起，到2024年7月26日已经整整回撤51%，相当于上一轮牛市涨回去的一大半都吐了出来。行业媒体的表述很直白：“调整进入第三年，依然未见好转。”

这种“脸色不好看”并没有在2025年戛然而止。

以行业指数口径看，白酒指数自2023年初以来累计跌幅接近50%，2025年年中时仍在磨底，年内跌幅一度逼近14%。同期，食品饮料内部已经明显分化：2025年上半年，软饮料、零食子板块股价涨幅分别超过15%、12%，而白酒子板块则下跌10.65%，成了整个消费链条的“跌幅担当”。

对二级市场投资者来说，这是一个风格切换；对靠股权退出的VC/PE来说，这更像是一张写满红字的资产配置体检报告。

估值层面，白酒从“高攀不起”被一路打回“地板价”。几家券商的跟踪显示，截至2025年10月31日，白酒板块整体绝对市盈率约18.7倍，明显低于2011年以来约27.6倍的长期均值；按相对上证综指口径算，白酒板块PE仅1.14倍，而过去十多年的平均水平在2倍以上——从“估值双倍溢价”的明星板块，变成略高于大盘一点点的普通行业。站在更细的七年估值分位上看，券商把食品饮料拆成若干子板块，白酒的估值百分位只有2.65%，几乎贴着七年区间的底部在磨。

如果只是“股价跌得难看”，也许还能用“情绪”来解释。

到了2025年，这种分化开始演变成整体下行。援引最新数据：2025年前三季度，A股20家白酒上市公司营收总额3202.31亿元，同比下滑5.83%；净利润总额1227.71亿元，同比下滑6.76%。其中第三季度单季更刺眼——营收同比大跌18.42%，净利润下滑22.03%，即便双节旺季，行业动销仍然同比下滑约20%。这已经不是“增长放缓”四个字能概括，而是一个标准的周期下行期：库存高企、批价倒挂、渠道躺平，连五粮液这样曾经的“行业老二”都出现了营收、利润双位数下滑。

把这一串数据拉回创投视角，就能理解为什么有机构说：“老登行业，我们这期基金就先不配了。”过去那一轮白酒、传统消费的投资，常常是在2020—2021年估值高位入场，拿着40～60倍PE的价格买成长；如今二级市场整体回到18～20倍附近，哪怕公司业绩没出太大问题，退出空间也从“预期3～5倍”变成“保住本金就谢天谢地”。对一支7～8年期限的基金来说，这意味着项目持有期被动拉长、IRR被一点点磨掉，最后清盘时剩下的不过是勉强过线的年化。

更关键的是，白酒曾经是传统消费里少数还能撑起高估值、高溢价故事的“压舱石”。当连白酒板块都经历了三年连跌、从高点腰斩、估值和盈利同时下行，市场给出的信号很直接：老登行业不再是股权投资的“安全垫”，而是可能把收益率整体拖下来的重资产。

在这样的认知下，“已经不投老登行业了”就不再是一句情绪化的吐槽，而是很多机构在资产配置表上写下的一个现实选择。

创投新“底仓配置”——

新质生产力

从“老登行业”抽身出来的钱没有消失，而是悄悄换了赛道。

一个最直观的感受是——同样在募资难、退出慢的大背景下，VC在项目储备和资产配置上，并不是全线刹车，而是把有限的子弹集中打向“新质生产力”：人工智能、半导体、人形机器人、新能源与高端制造。

总盘子在缩、钱却在向少数赛道高度集中。根据数据，2024年中国VC融资额同比下滑32%，只有约332亿美元，创下2014年以来新低。

但在这条“下坡路”里，少数头部大额融资几乎清一色集中在新质生产力相关赛道：十亿美金级别的项目，包括大模型创业公司、智能电动车、新能源车企以及存储芯片厂商等，都还在拿钱。也就是说，对GP来说，整体是寒冬，但在少数方向上，资金密度反而更高。

再往细处看，钱的流向完全变了。2025年一季度，中国VC新投项目总额约69亿美元，其中有高达82%流向“制造业”，包括半导体、工业软件、智能装备等；仅半导体一个行业，就拿走了约11亿美元的新资金。

在一个原本爱投“奶茶店＋连锁诊所＋区域酒企”的市场里，这种资金流向的翻转，几乎等于给“老登行业”敲了一次丧钟——那些故事讲了十年的老买点，如今已经说服不了LP。

从2023年底开始，“新质生产力”被连续写进中央经济工作会议、政府工作报告和三中全会的文件里，明确强调要“鼓励和规范发展天使投资、创业投资和私募股权投资”，重点投向战略性新兴产业和未来产业。信息技术与创新基金会+1这不是一句口号，而是直接体现在资金侧的硬约束。

过去十年，中国各级政府主导的创投引导基金合计投出约9120亿美元级别资金，其中约23%投向140万家与AI相关的企业。

2025年1月，国家层面又宣布设立82亿美元规模的国家人工智能产业投资基金，同时规划总规模约1380亿美元的国家创投引导基金，重点锁定机器人、“具身智能”等方向。

商业银行也在入场：比如工行在2025年推出800亿元人民币科技创新基金，明确只做“硬科技”，为半导体和高端制造提供“耐心资本”。

在这种结构下，GP想融到钱、想承接更多政府LP，只能围着“新质生产力”搭产品结构——不管是综合基金，还是主题子基金，PPT上必须要有AI、芯片、人形机器人、先进制造那几块拼图。否则，路演阶段就先输了一半。

对机构来说，这就构成了一个非常现实的资产配置逻辑：如果还停留在区域性白酒、小众连锁和同质化消费品牌里，二级市场估值在下切，退出窗口在收缩，LP会直接问一句——“你准备怎么下车？”

相反，如果项目挂着“新质生产力”的标签，有国家大基金、银行科技基金在后面兜底，有A股硬科技板块和港股科技／新能源平台做潜在出口，即使一级估值谈不上便宜，LP也更愿意给一点耐心。

从推出来看，新赛道也是能讲得通退出故事的地方。

经过2023–2024年一轮“压节奏、严审核”之后，A股确实在严控上市公司质量，但并不是一刀切地关闸。数据统计，2025年上半年，内地A股共有51家公司完成IPO，合计募资约373亿元人民币，较2024年同期在数量和募资规模上分别增长约16%和15%。

但上市公司结构发生了变化：科创板、北交所以及主板中的高端制造、专精特新企业占比显著提高，传统消费和连锁服务项目则明显边缘化。对创投机构来说，能走A股IPO的，越来越集中在硬科技和高端制造——也就是“新质生产力”的主战场。

另一方面，消费和部分成长型制造企业开始把目光投向香港。2024–2025年，港交所IPO市场明显回暖，募资规模同比大幅反弹，重新跻身全球前列，内地企业成为香港新股的绝对主力。细看名单，你会发现两类公司最受追捧：一类是具备强出海能力和成本优势的先进制造和资源类标的，比如电池、新能源车零部件、黄金资源等；一类是头部消费品牌——茶饮连锁、玩具和新式饮料。

对于真正具备成长性的消费、新能源和先进制造企业，“IPO通道”并没有关上，只是从“全面开闸”变成了“精选赛道＋精选标的”。A股偏爱硬科技、新能源和专精特新，香港则更愿意为全球化能力强、品牌和产品力突出的公司开一扇窗。

在这样的结构里，“不投老登行业”并不完全是情绪化的表达，而是被资金流向和退出机制逼出来的理性选择：钱在收缩，但它仍然需要找到少数能跑通“政策—产业—资本—退出”闭环的地方，新质生产力恰好成了那个新的“底仓”。

真被放弃的只是“老模式”

如果把视角从基金报表挪回到街面上，会发现一个有点反直觉的画面：一边是创投在内部会上反复叮嘱“不要再立传统消费、传统制造的新项目”，另一边是商场、人流、工厂机器并没有停下。

国家统计局数据显示，2024年我国社会消费品零售总额仍然同比增长3.5%，其中除汽车外的消费品零售额增长3.8%，消费对当年GDP增长的贡献达到2.2个百分点。换句话说，老登行业并没有消失，消失的只是那套“靠讲故事拿高估值”的老模式。

“老登＋数字化／AI”正在悄悄给一批传统企业开第二条成长曲线。

以制造业为例，2024年中国制造业数字化转型市场规模已经达到1.55万亿元人民币，且仍处在“深水区”的早期阶段。

工业互联网方面，工信部旗下研究机构测算，2024年国内工业互联网核心产业增加值约1.53万亿元，数智赋能已经从头部工厂向中腰部制造企业渗透。在很多传统工厂里，机器和生产线还是几十年前的，但排产、质检、能源管理已经接入了SaaS、边缘计算和大模型，利润的改善来自“效率和算力”，而不是“再多加一条线、再多开几个仓”。

传统消费品里的“老登逆袭”，几乎都踩在这条线上。老牌羽绒服品牌“鸭鸭”在2020年完成股份重组之后，一头扎进数字化供应链和多平台运营：天猫、抖音、唯品会、拼多多同时开战，通过更精细的选款、定价和线上运营，疫情三年GMV被自己总结为“增长了一个数量级以上”。在羽绒服这个典型“老登品类”里，它靠的是供应链数字化＋渠道全面线上化，而不是再去讲“多开多少家门店”。

服装行业的另一头，则是头部品牌通过智能供应链和高端化路线，重新拿回定价权。复盘近几年中高端女装的舆情和经营表现，可以看到两个极端：一边是曾经街头铺天盖地的快时尚和老牌女装（比如欧美快时尚、国内几家主打“白领通勤”的品牌）大面积关店，品牌老化、质量问题频频被监管点名；另一边是EP雅莹、地素、江南布衣、ICICLE 之禾等品牌，借助柔性生产、智能补货、门店数字化管理，一路向“设计师品牌＋生活方式”转型，有的甚至把店开到了巴黎奢侈品商圈。

这类企业从外观上看仍然是“老登”：做的是衣服、开的是实体店，但底层的逻辑已经从“铺货抢位”变成“用数据和设计驱动单店效率”，资本给的估值自然也不是同一套模型。

对创投机构来说，真正被放弃的，是那种拒绝升级的老模式：只会靠开新店堆规模，但坪效和单店模型多年一成不变；高人力、高租金、高流量买量，却对供应链和IT基础设施几乎没有投入；看到AI、短视频、直播的新玩法，只是做几场“流量实验”，并没有把数字化嵌进业务主干。

相反，那些愿意把数字化、工业互联网乃至AI当成“新生产资料”的传统企业，开始重新进入部分基金的视野。很多GP内部已经在做一个小小的区分。

比如一些传统装备制造企业，通过引入工业互联网平台和机器视觉，把OEE（综合设备效率）从60%拉到80%以上，能耗和次品率显著下降；又比如区域零售龙头，通过算法选址和会员运营重新梳理门店结构，把关店当成“优化资产负债表”的动作，而不是溃败。

这样的公司，在并购基金和偏产业的PE看来，是再合适不过的“老登＋升级包”——收购之后继续投技术改造，再通过上市或出售给更大的产业集团完成二次退出。

所以，“已经不投老登行业了”，更准确的理解也许应该是——已经不再给老模式买单了。

传统行业的生意仍然在那里，只是换了一批玩家：早期、成长期资金转身去押注新质生产力，产业资本、并购基金、家族办公室接过了重整老登的接力棒。