存货激增、毛利率下滑，沁恒微科创板IPO之路暗藏隐忧

文|翠鸟资本

在“国产替代”成为硬科技赛道核心逻辑的当下，南京沁恒微电子股份有限公司（下称“沁恒微”）凭借“核心IP自研、青稞RISC-V内核商业化、USB桥接芯片国产出货第一”等标签，成为科创板受理队列中备受关注的“集成电路设计小巨人”。

作为一家深耕接口芯片与互连型MCU领域20余年的企业，沁恒微的技术路径鲜明——摒弃行业常规的“外购IP整合”模式，坚持“先打IP地基、再建芯片高楼”，形成覆盖微处理器内核、USB/蓝牙/以太网接口的自主技术体系，其青稞RISC-V内核芯片累计出货超亿颗，USB桥接芯片2024年全球市占率约4%、国内市占率达13%，在细分领域树立国产标杆。

然而，我们通过翻阅其招股书发现，“国产替代”光环之下，公司治理、财务稳健性层面的隐忧已逐步显现。沁恒微的科创板闯关之路，既是国产芯片企业“从技术自主到商业闭环”的缩影，也需跨越多重考验。

表决权高度集中

沁恒微的股权结构自创立之初便烙印着鲜明的家族属性，且历经多轮整合后，实控人王春华的控制权进一步强化，形成“一人独大”的治理格局，这一特征或成为科创板审核的核心关注点之一。

从股权演进历程来看，公司控制权的集中具有明确的路径依赖。

2004年5月，沁恒微前身南京异或科技有限公司（下称“异或科技”）由王春华父亲王炳余、母亲尹启凤各出资100万元设立，初始股权各占50%，彼时业务尚未聚焦接口芯片领域。2019年6月，异或科技启动股改转型为股份公司，却未按行业常规先履行审计与评估程序，虽后续通过追溯审计、追溯评估完成补正，且南京市市场监督管理局2023年2月出具“无重大违法违规”说明，但这一程序瑕疵仍为股权规范留下注脚。

同年，为解决同业竞争、整合家族芯片业务，沁恒微推进核心资产梳理：将控股股东江苏沁恒股份有限公司（下称“江苏沁恒”）的芯片二次应用开发业务、关联方南京沁恒电子有限公司（下称“沁恒电子”）的销售业务、南京沁恒联芯电子科技有限公司（下称“沁恒联芯”）的闲置主体纳入统一管理——江苏沁恒转型园区租赁与投资业务，沁恒电子2020年9月注销，沁恒联芯2021年11月注销。至此，沁恒微成为王春华家族旗下唯一芯片研发销售平台，为控制权集中奠定业务基础。

2024年4月的家族内部股权转让，进一步将控制权推向高度集中。

据招股书披露，王炳余将其持有的600万股无偿转让给王春华，同时异或科技发展中心（有限合伙）（下称“异或合伙”）向江苏沁恒转让1363.6347万股，通过股权层级简化，王春华的控制路径更趋清晰。

截至招股书签署日，王春华通过“直接持股+控股股东+员工持股平台”三层架构实现绝对控制：直接持有28.46%股份，通过江苏沁恒（持股56.04%）间接控制，再以异或合伙执行事务合伙人身份（持股10.06%）掌握对应表决权，三者叠加合计控制94.57%表决权，在股东会、董事会层面具备实质“一票否决权”。

沁恒微股权结构，图自招股书

即便此次IPO计划公开发行不超过2108.0729万股（发行后总股本不超8432.2916万股，公开发行占比≥25%），王春华的控股比例仍将超70%，未根本改变控制权集中格局。招股书亦明确提示风险：“若王春华利用实控人身份对人事任免、经营决策进行不当控制，可能导致法人治理结构失效，损害其他股东利益。”

此外，家族成员的深度参与进一步凸显治理特殊性。王春华配偶符娟持有异或合伙30.43%份额，为该员工持股平台第一大出资人；父亲王炳余虽不直接持有沁恒微股份，仍持有江苏沁恒5%股份并担任监事，形成“夫妻店+父子档”的治理结构。

短期来看，这种结构有助于稳定控制权，但长期而言，易引发市场对“决策独立性”“中小股东利益保护”的担忧——科创板审核历来注重“技术民主化”与“治理规范化”的平衡，过高的控制权集中度或成为监管问询的重点方向。

业绩增长压力显现

从营收数据看，沁恒微符合硬科技企业的增长预期：2022-2024年营收从2.38亿元增至3.97亿元，年复合增速29.05%，2025年上半年再获2.49亿元营收；归母净利润从5910.41万元增至1.04亿元，扣非归母净利润接近1亿元，盈利规模稳步扩张。但深入拆解财务数据，毛利率下滑、存货高企、研发强度回落等压力已逐步显现，这几方面都在考验公司的财务稳健性。

沁恒微的主营业务毛利率自2022年起呈现持续下滑趋势：2022年为63.32%，2023年降至58.82%，2024年进一步跌至57.51%，2025年上半年虽回升至60.46%，但仍较2022年高点低近3个百分点。毛利率的波动，本质是产品单价承压与成本控制的综合结果。

沁恒微各主要产品的销售单价及变动情况，图自招股书

从产品单价看，公司核心产品均面临降价压力：USB接口芯片单价从2022年1.42元/颗降至2025年上半年1.15元/颗，降幅19%；蓝牙接口芯片从2.35元/颗降至1.77元/颗，降幅24.7%；以太网接口芯片从3.12元/颗降至1.76元/颗，降幅43.7%；MCU芯片单价虽从6.89元/颗升至7.98元/颗，但主要系高规格产品占比提升，低规格产品仍面临价格竞争。

产品定价承压的核心原因，在于客户结构分散导致的议价能力较弱。2022-2024年，沁恒微前五大客户销售收入占比分别为10.28%、15.05%、14.15%，2025年上半年提升至16.67%，但客户集中度仍处于行业极低水平。

据招股书披露，公司客户总数超2000家，但单一客户平均订单金额不足20万元，小额订单与分散客户特征使其难以形成规模化采购对应的议价优势，在行业竞争加剧背景下，不得不通过价格调整维持市场份额。

存货规模持续攀升

伴随业务规模扩张，沁恒微的存货规模持续攀升，且潜在跌价风险逐步显现。报告期各期末，公司存货账面价值分别为9580.59万元、10305.9万元、13957.06万元、16736.99万元，占流动资产的比例维持在20%-23%区间，显著高于行业平均水平。存货结构中，库存商品占比超60%，主要系公司为应对下游需求波动提前备货，以及部分产品因技术迭代面临滞销风险。

存货跌价准备的持续增长印证了这一风险：2022-2025年上半年，存货跌价准备余额从2089.08万元增至3562.27万元，占存货账面价值的比例从21.81%升至21.29%，反映出部分产品的可变现净值已低于成本。招股书明确提示：“若未来下游应用需求变化、行业竞争加剧导致存货滞销，将进一步加大存货跌价风险，对经营业绩产生不利影响。”

研发投入不足

研发投入是集成电路设计企业构筑技术壁垒的核心支撑，但沁恒微的研发费用率呈现持续回落趋势：2022年为25.54%，2023年降至22.01%，2024年进一步降至19.20，2025年上半年仅为15.46%，三年半时间内下降10.08个百分点。尽管该比例仍高于科创板“研发投入占比≥5%”的监管底线，但与同行业可比公司相比差距明显——2024年度，泰凌微（688591.SH）、裕太微（688515.SH）研发费用率分别为26.06%、74.1%，显著高于沁恒微的19.2%。

沁恒微与同行业可比公司研发费用率情况，图自招股书

公司将研发费用率下滑解释为“营收规模扩大的稀释作用”，但需注意的是，沁恒微正推进USB4、高性能RISC-V内核、多模无线SoC等关键技术研发，若研发投入强度持续回落，或影响技术迭代进度。

此外，公司盈利对税收优惠的依赖亦需关注。2022-2025年上半年，税收优惠金额占公司利润总额的比例稳定在21%-23%，相当于每100万元利润总额中约22万元来自税收优惠。尽管税收优惠是国家产业政策支持的体现，但若未来政策调整或公司不再符合优惠条件，盈利稳定性将面临挑战。

科创板的核心逻辑，是“硬科技”与“可持续增长”的深度结合，而非单一技术叙事的背书。而沁恒微的挑战，亦是众多国产芯片企业的共同命题——如何在“技术自主”与“商业生存”之间找到平衡，在国际竞争中逐步缩小差距。这不仅是其登陆科创板的必答题，更是长期成长为“具有国际影响力的芯片品牌”的核心命题。