茶企难上市，八马再临考

撰文｜阿森  编辑｜杨勇  来源 | 氢消费

对于中国人来说，茶叶自古就是媲美白酒的珍藏品。但纵观目前的上市公司行列，白酒门类高达20家，总市值接近3万亿，而成功的茶叶企业上市公司则几乎为零。

对于中国人来说，好茶叶自古就是媲美白酒的珍藏品。但纵观目前的上市公司行列，白酒门类高达21家，总市值接近3万亿，而成功的上市茶叶企业，则几乎为零。

茶叶企业难上市，归结于市场行家多以中小茶企和家庭作坊为主，分散度较高，即使是头部企业市占率也很低，因此一直以来都不被资本看好。

此外，茶叶生产高度依赖传统工艺，现有技术难以形成规模化，这使得企业的抗风险能力并不强。

7月17日，证监会发布上市备案通知书，确认八马茶业可发行境外上市普通股并在港交所主板上市，同时完成境内未上市股份的“全流通”转换。至此，八马茶业正式进入上市倒计时。

（图源八马茶业招股书）

自2013年至今，从新三板到A股，再到如今的港股，八马茶业的12年资本长跑，或许即将迎来终章。

茶企上市难，这次终拿到上市钥匙的八马茶业，再临大考能否顺利过关？

茶中茅台，毛利达55%

按2023年销售收入计，八马茶业在中国高端茶叶市场排名第一，市场份额为1.7%。截至2024年，其铁观音销售量连续十余年全国第一，岩茶销售量连续五年领先。

作为中国高端茶叶市场的领军企业，八马茶业核心客群是高净值商务人士、政企大客户，企业毛利率超55%，可与高端白酒品牌的利润率一较高下。其岩茶等高端品类销售单价较高，每公斤单价普遍上千元。

招股书显示，2022-2024年前三季度，八马茶业毛利率分别为53.3%、52.3%和55.4%。较高毛利率的背后，八马茶业的业绩增速却没有很快。

2022-2024年前三季度，八马茶业分别实现营收18.18亿元、21.22亿元和16.47亿元，2023年同比增长16.77%，2024年前三季度同比增长0.95%。

尽管营收规模持续增长，但增速已明显放缓，尤其是2024年前三季度增速远低于行业平均5%的水平。

2022-2024年前三季度净利润分别为1.66亿元、2.06亿元和2.08亿元，2023年同比增长24.05%，2024年前三季度同比增长5.87%。

截至2024年9月30日，八马茶业在全国共有超3500家门店，主要分布在湖北、云南、福建、浙江、安徽、四川等数十个南方茶产区，广大北方市场仍有较大开拓空间。

目前，八马茶业加盟门店占比超92%，截至2024年9月30日，向加盟商销售的收入占比已达到49.7%，几乎与直营渠道平分秋色。

但从具体的数据来看，2022年至2024年前三季度，八马茶业向加盟商销售的收入分别为9.12亿元、10.73亿元、8.19亿元，占公司总收入的50.2%、50.6%及49.7%。对应加盟商数量为1033名、1202名及1241名，加盟门店数为2579家、3054家和3224家，净增速也呈现出明显放缓的态势。

可圈可点的是，八马茶业的线上营收增长态势较好，表现较为亮眼。2022年和2023年，线上渠道实现营收4.94亿元和6.23亿元，总占比从27.2%增长至29.3%。2024年前三季度为5.53亿元，同比增长14.49%。

与此同时，八马茶业线下渠道收入分别为13.13亿元、14.94亿元、10.89亿元，分别占同期总收入72.2%、70.4%及66.1%。

线上增长离不开对营销的加大投入。招股书显示，2022年、2023年和2024年前九个月，八马茶业的销售费用分别为6.17亿元、6.81亿元、5.20亿元，占总营收的比重为33.9%、32.1%、31.6%。其中，广告与宣传开支累计高达6.66亿元。

三年内同期研发费用分别为822万元、1162万元和1006.4万元，占总营收的比例仅为0.45%、0.55%和0.61%。在2021年6月，八马茶业员工总数中近八成为销售人员，研发人员仅有10人，占总人数的0.46%。

根据八马茶业2023年3月披露的A股招股书，截至2022年9月30日，包括公司创始人王文礼在内，公司研发人员合计为17人，占公司总人数的0.73%。

研发投入远低于营销投入，也是八马茶业一直以来被资本质疑其是否具有较好成长性的关键原因。

家族色彩重，上市受影响

1997年，福建安溪王文礼、王文彬和王文超三兄弟在深圳开公司做茶叶生意。

依托祖上传统制茶工艺，王氏三兄弟在不断打磨泡茶技艺的同时，发现做好茶叶的客户定位是决定其销量和售价的关键因素。

于是，三兄弟很快定准了核心客户群体——中小企业主，并对品牌进行了系统升级，提出做“茶叶中的奢侈品”，将茶品定位为送礼的“礼节茶”。

八马茶业的起家之路，就奠定了其具有福建闽商浓厚的家族管理色彩。

天眼查显示，截止2024年9月，八马茶业的控股股东王文彬、王文礼、陈雅静、吴小宁、王文超及王小萍作为一致行动人，持有公司55.9%的投票权，控股股东均为王氏家庭成员。

其中，除了王文彬、王文礼、王文超三兄弟外，陈雅静为王文彬的配偶，吴小宁为王文礼的配偶，王小萍为王氏三兄弟的姊妹。

 （八马茶业股权结构，图源招股书）

除此之外，王氏的同堂和表亲以及第二代也逐渐加入家族企业的治理。董事会中吴清标是王氏三兄弟的表兄弟，王焜恒为王文彬的儿子，王文龙是王氏三兄弟的堂弟。

对于现代企业来讲，公司核心岗位都是“自己人”，这无疑会在晋升机制上存在不透明，从而在一定程度上挫伤优秀员工的积极性。

同时，创始人王文彬等6名一致行动人，合计持有公司56%股份，股权高度集中。过多的家族成员进入管理层，也会造成公司决策和利益分配存在较大风险，从而导致存在较大的经营风险。

这一点，2023年证监会发给八马茶业的46问中就有提到，当时就要求八马茶业补充说明实际控制人、控股股东及其近亲属全资或控股的企业，是否存在与公司利益冲突的情形。

最为致命的是，八马茶业在上市途中曾查出存在重大亲族关联交易。2020年与八马茶业存在重大交易的关联方中，逾60%与控股股东或其家族近亲成员相关。如广西九云、江西优源等加盟商均由王家亲属实际控制，甚至一线员工的配偶也出现在大客户名录中。

这些密切的关联交易“是否存在利益输送”“是否构成专设销售平台”等关键性疑问，曾一度导致八马茶业撤回上市申请。想成为一家真正的现代企业，这些“关联账目”是八马茶业不得不清除的障碍。

除了自身家族掌权，八马茶业还通过姻亲积极融入闽商企业圈，与多个闽商企业深度绑定。王文彬之子王焜恒娶安踏创始人丁世忠之女，长女王佳琳嫁七匹狼创始人周永伟之子，次女王佳佳联姻高力控股董事长高仕军之子。王文彬三位亲家的身家合计就高达500亿。 

（八马茶业王焜恒婚礼照片，图源小红书）

但对于八马茶业来说，通过姻亲虽能带来一定资源协同，实际商业壁垒有限，难以显著提升其市场竞争力。从业绩数据上来看，2018年至2020年期间，八马茶业与亲家企业的关联交易金额仅为十多万，并非八马茶业的主要生意盘。

行情艰难，八马能否破局

对于茶叶行业来说，行业集中度低、标准化程度不足、轻研发重营销等问题也制约了整体的发展。

曾被给予颇多期望的普洱茶第一股“澜沧古茶”，也没有因上市的助力而获得更好发展。2023年12月上市后，截至今年7月，其股价报收一度为2.98港元，总市值仅3.75亿港元，较最高点蒸发近八成。

 | HQingXiaoFei

（澜沧古茶业绩暴雷，图源小红书、抖音）

2024年澜沧古茶实现营业收入约3.61亿元，同比下降31.5%；归母净利润亏损约3.08亿元。

在电商和直播带货的冲击下，线下门店经营艰难，截至2024年末，澜沧古茶经销商门店数量为492家，较上年内减少56家。

同时，市场竞争加剧，白牌产品凭借市场供应链资源和价格竞争迅速布局，占领了部分消费者的心智。

因此，对于八马茶业来说，能否让茶叶摆脱传统制造业的刻板印象，用更低的成本依托工业化实现标准化批量生产，讲出一个科技感和现代感更强，增长型更好的茶企故事，是能否获得资本青睐的关键。

在这方面，杜国楹打造的小罐茶表现就优于八马茶业。小罐茶“一罐一泡”的场景化设计为商务饮茶打造了更贴切的场景，通过互联网思维重构传统茶产业链，在黄山建成行业首个智能化中央工厂，整合西门子、IBM等科技企业资源，实现了全流程自动化生产。

在当下，这样的叙事显然比八马茶业依赖传统制茶工艺的非遗传承背书更具吸引力。

此次八马茶业的上市，既是企业的自我革新，也是企业对行业的果断突围。八马茶业当前面临的核心矛盾在于：如何平衡家族企业的传统基因与上市公司所需的透明治理、如何从依赖加盟的规模扩张转向产品驱动的价值增长。

若无法解决这些问题，即使成功上市，也可能重蹈澜沧古茶的覆辙。

高品质的产品体系和精湛的制茶技术，是八马茶业自认的核心竞争力；非遗传承人的金字招牌和过硬的茶叶品质，也造就了八马茶业在茶行业的稳固地位。为了保持产品尤其是铁观音茶的优势，避免被其他品牌反超，提升生产端的品控能力，建立自己的茶业基地迫在眉睫。

八马茶业在招股书中提到，公司计划3-5年内在全国核心茶产区建设智能化加工基地，实现六大茶类自主生产全覆盖，将以安溪、武夷山、云南、浙江四大生产基地为核心，构建从原料到成品的全流程自动化生产体系。

然而，重资产投入带来的资金压力、传统工艺工业化适配难题以及数字化人才缺口，将成为战略实施过程中的主要挑战。

此外，产品迭代也是八马茶业战略布局的重要一环。八马茶业在近几年大力推广“万山红”子品牌产品，并推出了一系列花草茶、冷泡茶、紧压茶等，探索推出即饮茶系列产品，显示出企业往产品年轻化、方便化打造的趋势。

想打造出下一个类似“赛珍珠”的头部产品，需要深厚的历史和技术积淀，并非一朝一夕之事。八马茶业本身就面临着自身独立性不强、产品经营可替代性高等质疑。盲目追求潮流与创新，对整个品牌来说都是相当冒险的举动。

总之，八马茶业此次赴港上市，是一次充满未知与挑战的尝试。弗若斯特沙利文数据显示，2023年茶叶整体市场规模3347亿元，预计到2028年将突破4276亿元。其中，高端茶叶赛道，2023年市场规模1052亿元，预计2028年将达到1404亿元。

市场持续增长，本次上市如能成功，八马茶业或将开启发展新篇章。但最终能借力资本讲出怎样的增长故事，仍要看八马茶业王氏家族接下来的战略布局。